大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君，每周的市場(chǎng)組合策略又來了。關(guān)鍵信息如下：

1）硅谷銀行擠兌危機(jī)雖然快速爆破、光速解決。但海豚君覺得這次的擠兌危機(jī)說明，圍繞“科技、國(guó)債”這兩板塊風(fēng)險(xiǎn)還沒有出清，考慮到美國(guó)后續(xù)銀行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的可能主動(dòng)變化，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)仍在，海豚君傾向于用更加謹(jǐn)慎的思路來理解這次擠兌危機(jī)的后續(xù)影響，不要輕言抄底。

2）基于上周宏觀風(fēng)險(xiǎn)的堆積，海豚君上周通過幾天時(shí)間集中調(diào)出了原本博弈估值修復(fù)的一些低配股，主要集中在中概和新能源上。這些公司要么競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期較差，要么個(gè)股基本面本身較差，走出估值修復(fù)之后，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有難度，因此宏觀風(fēng)險(xiǎn)下暫時(shí)調(diào)出，具體見下文詳細(xì)內(nèi)容。

3）本周又是財(cái)報(bào)季疊加宏觀高頻數(shù)據(jù)集中發(fā)布的一周：宏觀上美股會(huì)有CPI、PPI和零售數(shù)據(jù)值得高度關(guān)注，財(cái)報(bào)上主要有李寧、貝殼、閱文和小鵬，其中李寧和貝殼都重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)修復(fù)進(jìn)度，以及對(duì)接下來業(yè)績(jī)回歸、庫存周轉(zhuǎn)等的展望，小鵬基本面仍在底部打轉(zhuǎn)狀態(tài)，基本面短期希望不大，只能看組織重構(gòu)上進(jìn)入如何。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、SVB，會(huì)加速美國(guó)衰退到來嗎？

如果說鮑威爾國(guó)會(huì)證詞偏鷹、就業(yè)仍然強(qiáng)勁是預(yù)期之內(nèi)的“負(fù)面”的話；SVB一夜之間資不抵債，則是一個(gè)巨大的預(yù)期之外的事情，也會(huì)是導(dǎo)致后面市場(chǎng)交易邏輯轉(zhuǎn)向的標(biāo)志性時(shí)間。

海豚君在前段時(shí)間美股宏觀綜述《2023 年的無盡糾結(jié)：美股是滯漲、深衰退、淺衰退 or 輕增長(zhǎng)？》曾提到：從宏觀負(fù)債上來看，美國(guó)的主要風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是在國(guó)債高企背后的聯(lián)邦政府負(fù)債，而銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入真正的高息環(huán)境后，居民如果不再繼續(xù)高額舉債，美國(guó)后面看起來更像是一個(gè)收入表慢增長(zhǎng)的輕衰退，而非資產(chǎn)負(fù)債表上的深衰退。

而按資產(chǎn)計(jì)美國(guó)第16大銀行（類似國(guó)內(nèi)北京銀行在國(guó)內(nèi)的排名）的硅谷銀行（SVB）這次暴露出來的問題：

1）負(fù)債端：儲(chǔ)戶都是科技行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)和風(fēng)投公司，背后是科技行業(yè)過去一段時(shí)間一、二級(jí)市場(chǎng)估值齊齊縮水帶來的資金緊張問題，與之前美股科技股的大裁員同出一脈，不算是新的問題；

2）資產(chǎn)端：信貸業(yè)務(wù)沒有出問題，出問題正是與國(guó)債市場(chǎng)相關(guān)的問題——SVB持有至到期債券（HTM）和待售債券（AFS）配置權(quán)重高，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、利率倒掛導(dǎo)致它長(zhǎng)久期的HTM和AFS浮虧較多。

但二者共振，儲(chǔ)戶著急取錢， SVB現(xiàn)金耗光，只能去變賣自己的債權(quán)資產(chǎn)，在大量存款沒有保險(xiǎn)的情況下，大額儲(chǔ)戶們發(fā)現(xiàn)存款可能徹底取不出來，直接就演變成了一場(chǎng)銀行擠兌危機(jī)。

面對(duì)這種突然出現(xiàn)的流動(dòng)性和信任危機(jī)，在無法迅速找到接手SVB的下家的情況下，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)存款保險(xiǎn)公司出手迅速果決：

1）用美國(guó)存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的存款保險(xiǎn)基金（資金來源于美國(guó)銀行業(yè)繳納的保費(fèi)和基金自己理財(cái)?shù)腻X）來兜底儲(chǔ)戶取款需求，無論儲(chǔ)戶的存款額是否在25萬美金的存款保障上限都能把自己的錢一分不少的取走。但這些銀行的股東和部分債權(quán)人則就生死由命了。

2）為了防止危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)還允許FDIC保障內(nèi)的吸儲(chǔ)金融機(jī)構(gòu)用自己的資產(chǎn)作為抵押，從美聯(lián)儲(chǔ)里借錢一年，應(yīng)對(duì)儲(chǔ)戶的取款需求，美聯(lián)儲(chǔ)的這一項(xiàng)目會(huì)持續(xù)至少一年。

央媽給出借款的條件非常寬松：抵押物只要美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作的資產(chǎn)都可，關(guān)鍵是抵押物價(jià)值不按市價(jià)來，面值多少就能借出來多少，借款成本就是隔夜利率加十個(gè)基點(diǎn)，沒其他雜費(fèi)，可隨時(shí)提前還款不用交罰金。這要比SVB用市價(jià)賣資產(chǎn)、把賬面虧損變成實(shí)際虧損的情況好了太多。

之所以這么操作，是因?yàn)樵诿绹?guó)銀行業(yè)的大賬本上，在美債收益率持續(xù)走高的情況下，不只有硅谷銀行有類似的浮虧，在天量國(guó)債之下，美國(guó)整個(gè)銀行體系的HTM與AFS資產(chǎn)的浮虧額都比較大，2022年三季度賬面虧損超6200億美金。

與此同時(shí)，美國(guó)的儲(chǔ)戶們進(jìn)入2022年一直在取錢，尤其是不在25萬美金聯(lián)邦存款保險(xiǎn)上限內(nèi)的儲(chǔ)戶，取款速度更快，美國(guó)銀行業(yè)的存款余額在高位上持續(xù)減少�？梢韵胂�，美聯(lián)儲(chǔ)如果不上這樣一道保險(xiǎn)杠，后續(xù)會(huì)有更多沒有保險(xiǎn)到的高額存款儲(chǔ)戶會(huì)跑到銀行取款。

周末驚魂之后，美國(guó)政府機(jī)構(gòu)迅速而果決行動(dòng)，解決了一場(chǎng)潛在上有傳染性的銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)。但是否后面大家就可以當(dāng)沒事發(fā)生一樣，繼續(xù)按部就班，業(yè)務(wù)該怎么做還怎么做呢？

海豚君認(rèn)為，這次危機(jī)之后，要考慮銀行業(yè)的可能行為改變：這次擠兌危機(jī)暴露出來的問題是，銀行業(yè)實(shí)際資產(chǎn)遠(yuǎn)沒有賬面資產(chǎn)價(jià)值那么好看（尤其是傳統(tǒng)意義上相對(duì)安全的債券資產(chǎn)）。

而美聯(lián)儲(chǔ)的兜底政策雖說是至少一年，但也要考慮這一年之內(nèi)，債券收益率持續(xù)期限倒掛風(fēng)險(xiǎn)下，一些資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有問題的銀行，自己也會(huì)去主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，比如出售虧損債券、緊縮信貸投放、增資擴(kuò)股等等，來提高資本金的比重，從而實(shí)質(zhì)上提高資本充足率。

如果后續(xù)是這種情景演繹，那么等于銀行業(yè)高息環(huán)境之下，除了信貸業(yè)務(wù)減值風(fēng)險(xiǎn)變大、增資擴(kuò)股會(huì)稀釋股權(quán)，信貸審慎性收縮也會(huì)自然影響下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這次事件可能加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的到來。

可以看到，SVB事件爆出后，十年期國(guó)債收益率快速回落，直接從3.93%掉到了3.7%；同時(shí)2年期短債收益率下行更快，隱含了短期加息預(yù)期的重置。

整體上，交易端開始快速往衰退邏輯演繹，且不同于上一輪輕衰退邏輯下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯的中國(guó)資產(chǎn)上行、輕衰退下美國(guó)資產(chǎn)滯漲，這種帶有資產(chǎn)負(fù)債表隱憂的衰退，導(dǎo)致全球資產(chǎn)都在大跌。

這次的擠兌危機(jī)說明圍繞“科技、國(guó)債”這兩板塊的風(fēng)險(xiǎn)還沒有出清，考慮到美國(guó)后續(xù)銀行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)仍在，海豚君傾向于用更加謹(jǐn)慎的思路來理解這次擠兌危機(jī)的后續(xù)影響，不要輕言抄底。

二、又是就業(yè)爆棚月，通脹有完沒完？

2月就業(yè)數(shù)據(jù)出來，新增就業(yè)人數(shù)依然火爆，單月新增31萬人，即使不考慮1月份50萬的“極致新增量”，31萬本身也是在之前月份25萬中樞偏高位置。

但結(jié)合新公布的一月份崗位空缺數(shù)可以看到，之前1月多增的就業(yè)更多是之前存量待填補(bǔ)崗位招到人了，而不是企業(yè)凈增崗位需求又拉高了，這種新增就業(yè)其實(shí)不是壞事，可以快速緩解就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度。

而再新增就業(yè)的細(xì)分板塊，凈裁員的行業(yè)在變多——上個(gè)月還主要集中在金融里面一些細(xì)分板塊和整個(gè)信息行業(yè)，這個(gè)月除了信息行業(yè)凈裁員人數(shù)的拉大、金融業(yè)變?yōu)檎�體上的凈裁員，運(yùn)輸倉儲(chǔ)和整體制造業(yè)也進(jìn)入了凈裁員的狀態(tài)。

進(jìn)一步拆解的話，可以看到耐用品制造凈裁員主要發(fā)生在汽車板塊，非耐用品制造多數(shù)板塊開始出現(xiàn)凈裁員；商業(yè)服務(wù)中白領(lǐng)相關(guān)崗位，比如說IT技術(shù)、財(cái)會(huì)等也開始裁員，但藍(lán)領(lǐng)相關(guān)的臨時(shí)支持依然新增就業(yè)較多；

新增就業(yè)較多的，依然集中在教育保健中的保健板塊，細(xì)分上醫(yī)院、臨時(shí)救助等新增就業(yè)都很多；休閑酒店板塊餐飲有海量新增就業(yè)，酒店也有不少新增就業(yè)。

從目前各行業(yè)的就業(yè)人口恢復(fù)進(jìn)度來看，1月運(yùn)輸倉儲(chǔ)依然是人員過載，除了2月裁員（集中在貨運(yùn)領(lǐng)域），后續(xù)恐怕還會(huì)繼續(xù)裁；其他幾個(gè)就業(yè)人數(shù)顯著超過疫情前的有汽車零部件、商業(yè)服務(wù)、信息業(yè)等。

汽車制造行業(yè)和信息行業(yè)的裁員已經(jīng)開始，目前人員超載當(dāng)中只有商服還沒有整體發(fā)生，但考慮到新增需求主要是在行政辦公、招聘等臨時(shí)性支持崗位，經(jīng)濟(jì)放緩之后，這類需求可能快速減少。但休閑酒店和醫(yī)療保健社會(huì)救助明顯偏剛需，很難因?yàn)榧酉⒍鴿矞鐛徫恍枨蟆?/p>

但還在這種結(jié)構(gòu)性失業(yè)和結(jié)構(gòu)性就業(yè)情況下，確實(shí)如海豚君之前所說，美國(guó)整體的新增增速并未呈現(xiàn)出像就業(yè)增速一樣的火熱程度，2月份的時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)有所放緩，0.2%的月環(huán)比對(duì)應(yīng)年化同比是2%，美聯(lián)儲(chǔ)的控制目標(biāo)應(yīng)該環(huán)比要在0.3%以內(nèi)，算是一個(gè)相對(duì)好的消息。

整體來看，這兩個(gè)月，經(jīng)過對(duì)原本存量工作崗位的快速填充，就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度開始有所緩解，部分行業(yè)也開始呈現(xiàn)出趨勢(shì)性凈裁員的趨勢(shì)。但休閑酒店和保健救助這兩大行業(yè)崗位需求剛性，而正在找工作中的失業(yè)人口絕對(duì)值不到600萬，相比市場(chǎng)上待招的一千萬以上的空崗需求，差距仍然不小。如果市場(chǎng)上過載行業(yè)裁員速度上不來，這種供給的短缺估計(jì)還需要一段時(shí)間慢慢消化。

不過由于這次的就業(yè)矛盾偏結(jié)構(gòu)性就業(yè)和失業(yè)，最終薪資增長(zhǎng)確實(shí)出現(xiàn)跨行業(yè)的傳遞，沒有出現(xiàn)薪資-通脹的螺旋。

以上美股兩個(gè)事件連在一起，一邊是美國(guó)銀行業(yè)要加出來流動(dòng)性危機(jī)，一邊是就業(yè)市場(chǎng)仍需要高息保持一段時(shí)間，估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能的折中措施加息高度沒有之前想象的那么高，周一時(shí)候鮑威爾所說的加息再提速的可能變小。

三、組合調(diào)倉

基于上周宏觀上鮑威爾講話加速加息的可能風(fēng)險(xiǎn)、疊加周五就業(yè)數(shù)據(jù)在即；國(guó)內(nèi)資產(chǎn)走到了基本面修復(fù)兌現(xiàn)階段，而通過京東的財(cái)報(bào)可以明顯看到國(guó)內(nèi)渠道零售板塊競(jìng)爭(zhēng)的加劇，Beta和Alpha風(fēng)險(xiǎn)都在變化變大，海豚君上周對(duì)組合做了集中調(diào)倉。

整體結(jié)構(gòu)上，之前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)大幅修復(fù)之后疊加業(yè)績(jī)兌現(xiàn)速度慢、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇后難度也再變大，海豚君認(rèn)為回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)比美股高，因此海豚君整體清倉了中概互聯(lián)資產(chǎn)，以電商零售資產(chǎn)為主，其次是新能源等競(jìng)爭(zhēng)格局差，這些資產(chǎn)大多調(diào)入時(shí)候偏估值修復(fù)邏輯，由于基本面偏弱，給予的都是低配建議。

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 3月 10日周內(nèi)，Alpha Dolphin 組合下行4.2%，跌幅小幅低于標(biāo)普 500（4.5%），明顯優(yōu)于恒生科技10%+上的跌幅，但不及滬深300（-4%）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是11.3%，與基準(zhǔn)標(biāo)普 500 指數(shù)相比的超額收益為 19%。

五、宏觀風(fēng)險(xiǎn)下個(gè)股和行業(yè)紛紛撲街

上周跌幅較大的基本全是現(xiàn)金流集中在未來的成長(zhǎng)股，和之前漲幅較大的個(gè)股，跌幅較少的公司主要是之前也沒太上漲的公司，無論本身公司的基本面好與不好。整體上，無論是下跌幅度還是下跌的個(gè)股和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這樣的下跌都偏宏觀風(fēng)險(xiǎn)下的整體殺估值。

對(duì)于漲跌過大的公司，海豚君整理異動(dòng)的原因如下，供參考：

六、組合資產(chǎn)分布

本組 Alpha Dolphin 調(diào)倉后，共計(jì)配置股票22 只股票，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配仍為 7 只，評(píng)級(jí)低配的 從27 只減少為13只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

七、本周重點(diǎn)事件：

本周宏觀上，美國(guó)周二晚上會(huì)出2月CPI數(shù)據(jù)，周三晚上會(huì)有零售與PPI數(shù)據(jù)；國(guó)內(nèi)周三應(yīng)該會(huì)有1、2月份的社零等數(shù)據(jù)。觀察的思路還是一樣，國(guó)內(nèi)看復(fù)蘇進(jìn)度，美國(guó)看通脹控制進(jìn)度。

個(gè)股上，海豚君關(guān)注四家公司會(huì)發(fā)財(cái)報(bào)——李寧、貝殼、閱文和小鵬，要關(guān)注的關(guān)鍵信息已為大家列出來，具體看可看下圖：

轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 硅谷銀行擠兌危機(jī)：美國(guó)衰退要跑步到場(chǎng)？