風起云涌正在此時

作者：孫業(yè)文

編輯：楊愛國

風品：李玉

來源：銠財——銠財研究院

資本江湖，從不乏翻雨覆云。

因“撤退”及時、輕資轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)渡劫的三年里萬達泰然若素。甚至2022年王健林還重回了地產(chǎn)首富，日子相當滋潤。

然進入2023年風向變了，王健林似乎被很多個“小目標”難住了。5月26日，大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司公告，就“業(yè)績造假”、“因虧空被華潤集團收購”、“出售20家購物中心”、“裁員瘦身”等一系列傳聞做出澄清、否認。

及時辟謠難能可貴，可能不能真正定風波、解決資金鏈麻煩，還需硬核實力說話。

01

“缺錢”的前世今生

300億對賭壓力

比如“出售20家購物中心”，萬達表示沒有直接出售計劃，但會積極籌備消費類基礎設施ABS、PreREITs及 REITs準備。換言之，王健林有意通過盤活資產(chǎn)，來解決資金問題。

的確，一次性全部出售核心資產(chǎn)無異竭澤而漁，160億非但不能一次性解決問題，相反將加深市場擔憂。對萬達這樣的大型企業(yè)而言，牽一發(fā)動全身、信心遠比黃金更重要。

遙想上一次資金危機，正是憑借王健林的果斷處置、輕資轉(zhuǎn)型，迅速降負債盤活資金鏈，萬達才轉(zhuǎn)危為安，也為房企渡劫留下濃墨重彩的一筆。

那么這一次，能平安渡過么？

樹有根，水有源！梳理目下問題，與2015年的那場退市不無關(guān)系。

2014年，大連萬達商業(yè)成功登陸港交所。因股價不理想，自覺港股低估了價值，王健林將其退市私有化轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。據(jù)中國國際披露數(shù)據(jù)，萬達商業(yè)私有化整體預計將耗資344.5億港元。

代價著實不算小，好在當時萬達、王健林不差錢、不缺雄心。與當時股東簽署對賭協(xié)議，承諾2018年8月31日前，完成重組后再度上市。

尷尬的是，兩者低估了回A難度。2015年8月31日，大連萬達商業(yè)沖擊上交所,經(jīng)歷二年排隊苦等無果。期間，企業(yè)環(huán)境風云突變。高額債務、斷貸傳聞、海外投資受審等一系列質(zhì)疑，讓萬達陷入流動性危機。面對逼近的對賭結(jié)束期，大連萬達商業(yè)開始重組業(yè)務。

幸運的是，那時候房地產(chǎn)大環(huán)境還好，萬達等到了白衣騎士。2017年7月以637.5億元將13個文旅項目91%的股權(quán)，77家城市酒店全部股權(quán)，分別打包賣給融創(chuàng)、富力。此后又陸續(xù)剝離文旅、酒店、電商、金融等業(yè)務。

回頭看，這場“世紀交易”曾不乏賤賣質(zhì)疑，卻幫萬達、王健林穩(wěn)住了基本盤、并成功躲過了行業(yè)洗牌。拋開因禍得福一說，不得不佩服王健林輕資轉(zhuǎn)型的前瞻眼光。

只是，“斷臂求生”后的主業(yè)聚焦路也不好走。2021年2月，大連萬達集團正式宣布全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，不再投資持有萬達廣場物業(yè)，僅向第三方項目輸出品牌、管理和服務。

當年3月，大連萬達一方面從A股撤回申請，一方面與出資30億入股的珠海市國資委共同成立新公司——珠海萬達商管。之后轉(zhuǎn)向港股IPO沖擊，彼時吸引了碧桂園、中信資本等十余家投資者，共計融資金額約380億元、估值高達1800億。

不可否認，輕資運營確是一個誘人故事，王健林的朋友圈確實強大。

可天下熙熙皆為利來，新兄弟還要明算賬，為給朋友們吃下定心丸，王健林同時簽署了兩份對賭協(xié)議，一份是若珠海萬達商管未能在2023年底前上市，珠海萬達商管有義務回購IPO前投資者持有股份。另一份是2021年預估實際凈利及2022年及2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計凈利分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，如未達成，將以零對價轉(zhuǎn)讓股份或者支付現(xiàn)金補償。

同時，與IPO綁定的還有總計13億美元的境外銀行貸款。

依靠這兩次關(guān)鍵融資，王健林順利渡過資金難關(guān)，也讓萬達在本輪房企資金鏈危機中獨善其身，2022年王健林憑著千億身家重回房地產(chǎn)首富位置，一時風光無二。

但明眼人都能看出，一切榮耀背后都綁定著一個關(guān)鍵詞“上市”。跌眼球的是，二次回歸難度陡然加大，2021年10月、2022年4月、2022年10月珠海萬達沖擊港交所均未果。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)5年，又回到了港股原點，本就令人有些唏噓。而后一波三折的拉鋸鏖戰(zhàn)，更難免讓人審視企業(yè)價值成色，這或是王健林沒想到的。

2023年4月25日，珠海萬達商管招股書再次失效了。遙想2023年2月，管理層在美國債發(fā)行路演會上曾表示預計2023年Q2完成上市目標。

衍生影響不容小視。比如母公司大連萬達集團曾與上述戰(zhàn)投人約定，若未能在2023年5月8日前完成赴港上市，且多數(shù)貸款銀行要求還款，則需歸還貸款存量本金及對應的利息。

好在王健林親自出山，達成了延遲協(xié)議，將上市日期調(diào)整為2023年11月30日，留給公司第四次沖刺希望。

但7個月的緩沖期時間依然緊迫，一旦折戟現(xiàn)金流壓力必然陡增，王健林能否付得起300億是一個輿論焦點，也或是上述種種謠言猜測的癥結(jié)所在。

02

短期負債大增、關(guān)聯(lián)交易高企

為啥二次上市這么難

為啥上市一再卡殼呢？

資本市場只看實力不看背景。一句話，打鐵還需自身硬。

上市重要節(jié)點，2023年2月一位自稱萬達在職人士突發(fā)長文，直指大連萬達商管數(shù)據(jù)造假。

據(jù)中國房地產(chǎn)報，該長文稱在萬達商管要求各項指標中，租費收繳率為100%，招商率為100%。但在許多商戶經(jīng)營困難情況下，許多商戶沒資金繳納租金，權(quán)衡兩者間矛盾，只能最終在數(shù)據(jù)上動手腳。

據(jù)最新債券年度報告，大連萬達商管為珠海萬達商管控股股東，持有78.83%股權(quán)。

一位接近萬達集團人士稱，“現(xiàn)在還沒核實清楚該人士是否為萬達的員工，目前，該文已經(jīng)刪除，賬戶也已經(jīng)注銷，不排除這是一次惡意做空的行為。”開文的企業(yè)澄清公告中也否認了造假質(zhì)疑。

孰是孰非，留給時間作答�？蓮南铝幸恍�數(shù)據(jù)看，珠海萬達商管、大連萬達商管確實背負一定壓力。

如2019年到2021年，珠海萬達商管貨幣資金余額657.71億元、414.97億元、432.07億元，2022年三季度為348.24億元，整體呈下降之勢。

2019年至2023年Q1，企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負：-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。

控股股東大連萬達商管同樣不輕松：籌資性現(xiàn)金流一直處在凈流出狀態(tài)。2021末為負112.19億元，2022年末擴至-300.36億元。

據(jù)上交所披露：2022年，大連萬達商管營收493.14億元，同比增長4.7%；歸母凈利123.01億元，同比下降7.46%。期間短期借款增加948.74%至50.46億元，一年內(nèi)到期的非流動負債增長304.12%至687.67億元。

且報告提到，短期負債大增原因，主要為珠海商管投資人本息重分類所致。

5月5日，穆迪下調(diào)大連萬達商業(yè)評級，稱因其流動性緩沖減少，融資渠道減弱，對萬達商業(yè)流動性和治理風險表示擔憂；惠譽也將萬達商管和萬達香港的評級列入負面評級觀察名單，不過認為萬達商業(yè)仍有足夠資金來償還短期債務。

顯然，上市時間一再拖延，母公司面臨階段性資金壓力也是事實。

再看珠海萬達商管業(yè)績，因較依賴大連萬達商管而背負“注水”質(zhì)疑。

如2019年至2022年中期，兩者關(guān)聯(lián)交易收入為96.4億元、116.8億元、163.8億元、94.5億元，收入占比71.7%、67.9%、69.8%、70.1%。

同期應收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項為0.58億元、1.3億元、11.6億元、18.0億元，占比總貿(mào)易應收款項63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

這種與母公司的深度捆綁、大量關(guān)聯(lián)交易，難免讓外界審視企業(yè)獨立性、穩(wěn)健力，業(yè)績成色、核心市場競爭力。有無利益輸送可能、進而抬高股價？是兩者需讓外界釋疑的。

另一廂，2022年珠海萬達商管商業(yè)運營收入271.2億元，主營業(yè)務利潤129.84億元。報告期末總資產(chǎn)228.86億元，凈資產(chǎn)僅72.33億元。

那么，1800億的估值是不是過高了些？

03

頻頻融資VS失信限高

基本盤穩(wěn)不？

可以肯定的是，牽一發(fā)動全身，上市卡殼對“萬達系”緩解資金壓力無利。

據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，萬達地產(chǎn)集團在4月20日被上海二中院強制執(zhí)行，涉及金額超10億元，被列失信被執(zhí)行人并限高。5月24日，其又新增兩則限制消費令信息。

作為萬達旗下唯一上市平臺，復盤萬達電影股價近來走勢耐人尋味。截至5月29日收盤價12.15元，相比5月11日的15.98元累跌超20%，期間出現(xiàn)少見的十連陰。而據(jù)申銀萬國證券研究所數(shù)據(jù)，2023年初至今申萬傳媒指數(shù)漲幅超30%。其中上海電影漲幅達150%。

強烈反差對下列減持或不是好消息。4月19日晚，萬達電影公告，控股股東萬達投資計劃通過集中競價方式和大宗交易方式減持公司股份不超6538萬股，占公司總股本3%。以當日收盤價計，減持市值約9.53億元。

十億不到的規(guī)模，會為緩解現(xiàn)金流壓力提供多少騰挪空間？

實際上，開年以來“萬達系”融資大動作頻頻。

如4月14日，大連萬達商管擬發(fā)行總額33.01億元的資產(chǎn)支持證券（ABS），更新為“已反饋”，受理時間3月30日。

3月22日擬發(fā)行的15 億元、發(fā)行期限2+1年期的中票獲頂格認購。

3月21日，申請發(fā)行60億元公司債。以至招來證監(jiān)會問詢：要求說明企業(yè)現(xiàn)金流為負的原因和子公司珠海萬達商管的上市進展程度以及對賭協(xié)議對短期償債能力的影響。

還有質(zhì)押股權(quán)。1月12日，王健林通過對其持有的萬達酒店65.04%股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押予貸款人，以獲取貸款融資，貸款方為新加坡主權(quán)基金淡馬錫。

1月及2月，大連萬達商管接連成功發(fā)行兩筆美元債，合計7億美元，利率達11%.

......

或許，也有無奈與急迫。據(jù)鈦媒體、時代財經(jīng)，企業(yè)預警通平臺顯示，2023年萬達系有兩筆本金合計7.5億美元的到期債券，同時還有9筆本金合計達243億元的境內(nèi)債券將于年內(nèi)到期或行權(quán)。

誠然，大連萬達商管已兌付回購部分債券。如4月17日完成2020年一筆50億元到期中期票據(jù)的償付，本息兌付金額達52億元。但從上述萬達地產(chǎn)集團的失信限高看，是否企穩(wěn)仍有待時間觀察。

不禁疑問，萬達資金基本盤穩(wěn)不？

04

輕資生意多香 能撐起1800億？

當然，萬達手中還有一塊不能被遺忘的資產(chǎn)——傳奇影業(yè)。當年，王健林花費230億拿下這家全球知名電影公司。

只是時過境遷，不知道現(xiàn)在變現(xiàn)價值幾何？據(jù)《華爾街日報》，2022年2月阿波羅全球管理同意支付7.6億美元購入傳奇影業(yè)部分股權(quán)，但沒有對外披露對傳奇影業(yè)的估值。

說到根本，無論傳奇影業(yè)還是長三角地區(qū)的萬達廣場，賣資本身都是不可持續(xù)的。試問“根”沒了，企業(yè)何談未來？

唯一的持久良方，還是要提升核心盈利能力，即輕資轉(zhuǎn)型何時真正支棱起來。這也是珠海萬達商管值不值1800億估值、王健林能否打破種種質(zhì)疑的關(guān)鍵？

在2018年工作總結(jié)會上，王健林曾言“其實我們過測算了大概再有個幾年，萬達租金收入就能到1000億元。就憑這一條，萬達集團任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚船。”

沒錯，相比房企黑鐵時代，輕資產(chǎn)商管是一個巨大藍海，相信王健林的“朋友們”也是看重此潛力才押寶。然理想豐滿現(xiàn)實骨感，疫情打亂節(jié)奏。據(jù)年報，2022年大連萬達商管租金收入約508億，不到1000億目標的一半。

梳理萬達輕資產(chǎn)模式，即投資建設過程中，萬達不出錢不拿地，只負責選址、設計、建造、招商和管理。所產(chǎn)生的租金收益按比例分成，分成比萬達只占少部分。

行業(yè)分析師于盛梅表示，輕資產(chǎn)運營歸根結(jié)底賺的是辛苦錢，優(yōu)點是規(guī)避資金鏈風險。但分成比也決定了盈利水平不高，意味著該模式需擴張速度，用規(guī)模效應來彌補盈利不足問題�？缮虉霾皇沁B鎖超市，萬達全國已累計開業(yè)473個項目，未來想要繼續(xù)擴張只能不斷下沉三四線城市，隨之面臨人流量不足、租金回報低、精細化特色化運營水平等一系列挑戰(zhàn)。

深入珠海萬達商管業(yè)務，這個“中國最大的商業(yè)運營服務提供商”，同時推行委托管理、租賃運營兩種運營模式。主要為大連萬達商管提供運營管理服務。包括商業(yè)管理服務、物業(yè)管理服務及增值服務。即珠海萬達商管并不持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)權(quán)在大連萬達商管手里，收入來自收取管理費。

2022年，大連萬達商管集團收入553.1億元，同比增長7.4%；租金收入508.5 億元，同比增長8%；開業(yè)55個萬達廣場，在建萬達廣場187個，商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%。

這意味著，珠海萬達商管的管理規(guī)模仍在持續(xù)擴大，對資本市場肯定是個加分項。

但一些質(zhì)疑聲需要警惕。除了上述高企的關(guān)聯(lián)交易，租金收繳率100%也值考量，要知道2022年疫情影響下，全國商業(yè)中心平均租金收繳率不足50%，如此之高是否扎眼，尤其結(jié)合上述內(nèi)部人士的爆料。

另一廂，據(jù)大連萬達商管披露，2023年第一季營收125.34億元，與2022年同期125.13億元持平；營業(yè)利潤57.68億元，較2022年同期57.11億元微升；凈利潤46.34億元，2022年同期為46.44億元，基本持平。在疫情消逝、消費復蘇的大背景下，是否有些成長乏力呢？

再看租賃運營模式，截至2022上半年，萬達商管新增8個廣場均為獨立第三方項目；196個儲備項目中，來自獨立第三方項目占比近九成。規(guī)模擴張透出的成長活力值得肯定。然利潤表現(xiàn)并不出彩。2019年至2022年中期，租賃運營模式下的獨立第三方項目毛利率為46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，逐漸走低且自2021年以來低于萬達集團自有業(yè)務。

有業(yè)內(nèi)人士指出，近幾年商業(yè)地產(chǎn)嚴重供大于求，租金收益不理想。盡管萬達集團層面把資產(chǎn)端風險承擔，讓商管平臺去享受運營紅利，但傳統(tǒng)商業(yè)運營并不可能發(fā)揮新價值。若珠海萬達商管的高管層沒讓外界看到特殊運營價值、更專業(yè)特色效果，其高估值也無法延續(xù)。

不算多苛求。放眼行業(yè)，隨著房地產(chǎn)資金鏈風險的釋放，輕資模式已是房企轉(zhuǎn)型的一個熱點。2021年底的中央經(jīng)濟工作會議明確提出房地產(chǎn)業(yè)要“探索新的發(fā)展模式”。

在此背景下，華潤、萬科、新城控股、龍湖商業(yè)已紛紛布局。面對前狼后虎，如沒太多特色專業(yè)高壁壘，萬達靠啥勝出、靠啥撐起1800億的估值？

以公司2021年凈利潤35.12億元計，珠海萬達商管市盈率約51倍。而目前港股物業(yè)股市盈率（TTM）為30~40倍。以港股上市物企估值最高的華潤萬象生活為例，市盈率（TTM）為33.59倍，較2021年初的84.19倍估值大幅縮水。

如此就有一個靈魂考題：即使上市成功，又能否撐得住1800億估值呢？

王健林曾表示：要防止被簡單模仿，提高競爭難度，進入高門檻的產(chǎn)業(yè)�？萍�、創(chuàng)意、人才、資源等方面，是萬達今后發(fā)展的方向。

雄心信心可嘉，然說易行難，自身體量過大、業(yè)務過于依賴母公司，疊加競爭內(nèi)卷、消費緩慢復蘇，專業(yè)化特色化的形成遠非一蹴而就，需要徐徐圖之。

05

較勁階段的時間賽跑

貴在一條新發(fā)展路徑

一句話，輕資生意并沒看上去那么香。經(jīng)歷脫胎巨變的萬達，仍處在輕資轉(zhuǎn)型的較勁階段、爬坡階段，扎實平穩(wěn)的基本盤是重中之重。當務之急還是“找錢”、進而破壁上市。

只是，難度幾許？

君不見，今時不同往日，當年的白衣騎士融創(chuàng)、富力自顧不暇、深陷債務泥潭、苦等白衣騎士久矣。

遙想萬達集團2018年工作總結(jié)大會上，王健林說萬達30年發(fā)展是中國改革開放的縮影。

在銠財看來，更準確地說，萬達發(fā)展史是房地產(chǎn)業(yè)的一個典型代表，站上過一覽眾山小的高峰，也經(jīng)歷過壯士斷腕的自救低谷。大起大落間，看似周期使然，實則與自身的危機敬畏、杠桿敬畏、質(zhì)量敬畏息息相關(guān)。

2022年，萬達商管累計開業(yè)473個項目，管理商業(yè)面積6556萬平方米，其中租賃面積4445萬平方米，同比增長11%。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按在管建筑面積計算，公司在全球以及中國皆排名第一。公司的在管建筑面積在中國超過第二名至第十名的總和；按儲備項目建筑面積計算，在中國排名第一；及按管理的獨立第三方商業(yè)廣場數(shù)量計算，在中國排名第一。

平心而論，轉(zhuǎn)型方向沒錯。憑借輕資產(chǎn)模式，珠海萬達商管快速起量，項目越來越多，已是一個純粹的商業(yè)物業(yè)持有和運營管理商，這在后地產(chǎn)時代價值稀缺力、發(fā)展?jié)摿�無需贅言，也是市場給其高估值、王建立押注豪賭的重要原因。

客觀而言，無論營收規(guī)模、盈利能力、成長性，珠海萬達商管都算拿的出手。若能持續(xù)穩(wěn)住基本盤，上市應只是一個時間問題。

或基于此，5月29日萬達商業(yè)7月到期、6.875%債券每1美元漲9.8美分至86.8美分，漲幅勢創(chuàng)紀錄。該公司2024年1月到期的7.25%債券每1美元漲4.7美分，至48.3美分；2025年1月到期的11%債券每1美元漲4.6美分，至40.2美分。

顯然，資本依然在觀望中抱有一定信心。

只是，對賭壓身、“錢緊”質(zhì)疑下，王健林最缺的也是時間。深入一度審視，這種賽跑“豪賭”，蘊含著巨大利益也蘊含著巨大風險，無論有無歷史積淀、是否迫不得已，“成王敗寇”般的大起大落或都有違一家大型龍頭企業(yè)的價值基礎畫像，更有違高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟大勢、行業(yè)大勢。

降龍十八掌，是金庸小說中最著名的絕世武功之一。其中最高深一招，莫非亢龍有悔。即取得一定成績時更要戒驕戒躁，保持清醒的頭腦，避免陷入功敗垂成。

面對新危機，這一次萬達、王健林如何出“招”讓我們拭目以待。或許，對見慣了大風浪的兩者而言，這只是一個小波瀾。但波瀾積累多了，就是大風浪。

殺不死我的，終將使我強大。價值蛻變、亦或驚險一躍，但愿這次“富貴險中求”后，背負眾多投資人利益期許的萬達、王健林能真正走上一條行穩(wěn)致遠、水到渠成、高質(zhì)發(fā)展的新路。

天助自助者，告別舊萬達、迎接新萬達。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 辟謠背后 萬達、王健林的告別與新生