* 本文為海豚投研周期性投資策略

11月17日，又到了美國政府快關門的時候了，反反復復的債務上限討論、揮之不去的政府關門風險，可能對一部分來說，似乎不可思議。

畢竟我們看到的數(shù)據(jù)是，美國人用消費撐起了美國經濟80%的天空，三季度真實的GDP增速都拉到了5%了。很難理解，經濟轟鳴向上的時刻，政府會窮到揭不開鍋、養(yǎng)不起員工，要關門。

由于海豚君判斷，明年整一年，圍繞聯(lián)邦赤字、財政發(fā)債、選舉年的財政政策等，很可能成為除了基本面之外，影響股權資產表現(xiàn)得最大邊際變量。因此，海豚君就從這個事情為契機，來看一下，美國政府如果把自己折騰在如此“民富國窮”，這對權益資產又有何種影響。

以下是詳細分析

一、“萬能”政府的代價

2008年之后，美國基本就進入了政府加杠桿的過程，2020年財政和貨幣政策完美配合：作為全球基礎貨幣，美元價格直接一降到零，貨幣量上直接開通印鈔機，把零息貨幣供應大量供給居民、企業(yè)和政府等各類機構。

其中，對居民的撒錢，甚至連還本都不用，直接地毯式送錢。整個過程不是主要依賴傳統(tǒng)的金融機構來擴散信用，而是通過財政之手直接轉化了信用，派生速度暴力而高效。

這樣的結果是，居民部門出現(xiàn)在任何一場經濟危機都罕見的情況下：走出疫情之后，居民部門的資產負債表情況，竟然比邁入疫情帶來的經濟危機之前更加好，這個好不僅體現(xiàn)在凈資產的絕對值上，也體現(xiàn)在整個資產負債率上。

而且由于美國在這波逆周期調節(jié)中“下藥過猛”，以至于走到今年年底，美聯(lián)儲的資產負債表上仍可看到過剩流動性的痕跡：逆回購的余額（通常在實體經濟中找不到更高回報的資金，才會投給央行的逆回購工具，成為實質上不參與實體經濟活動的惰性資金）。

而且這個惰性資產通過購買短債的方式一直為今年的國債提供了融資，讓這些惰性資金變成了財政想要刺激的行業(yè)、想要補貼的個人，成了居民口袋中可以消費的資金。

二、天下沒有免費的午餐

這一通操作換來了實體經濟部門整體比較強的資產負債表狀態(tài)和抗風險能力，但背后并沒有代價——天量的財政赤字，以及高息之下的剎不住的付息壓力。

可以直觀感受一下這個體量：以2020年為界，美聯(lián)儲總資產兩年之內增加了4萬億，而美國自上一個金融危機到2019年十多年時間一共增加了不到3萬億。

對應的是，美國財政從2020到2023年這四年凈增發(fā)了10萬億美金的國債，剔除2023年QT時期財政部融資的2萬億，等于聯(lián)邦政府大概用“無中生有”的印鈔機給美國財政白送了其中至少50%以上的資金。

由于美國財政疫情當中財政擴張過于夸張，疫情之前美國總的國債是17萬億，但在接下來的四年，直接給拉高了50%+。

這種情況下不同利率的期限管理非常重要，假如說新增的9萬億國債全是30年期長債，利率是1%，那財政部完全不用擔心還本，付息壓力也不大。

但觀察財政部的目前的未償債券的結構：21%的一年以內的國庫券（疫前15%）+17%的10年以上的長債（疫前14%），擠壓了2-10年中期國債（53% vs 60%）。

這個結構似乎說明，在零利率時代，美聯(lián)儲沒有把足夠多的短、中債置換成10年以上的超長債。這導致后疫情通脹時代，其中5-6萬億的一年期以內的國庫券當期就需要還本付息，為寬松財政政策下的TGA賬戶帶來巨大融資壓力。

所有不同期限的債券到期的時候，都會面臨增發(fā)續(xù)命的壓力，但當開始續(xù)命的時候，財政部會陷入兩難：

1）倒掛之下長債便宜，但如果大量發(fā)行長債，這會導致整個國債付息利率結構性上升；

2）如果一直用短債融資，熬到美聯(lián)儲開始降息再逐步轉向長債，一個是要求短債要有大量的短期資金愿意去買這些資產；而即使是能再不干擾市場定價的情況下用短債融到錢，那資金也存在明顯錯配，財政部用短期去干長期投資（行業(yè)刺激、養(yǎng)老等等），月月除了付息，主要是還需要還本，現(xiàn)金流壓力超大。

三、“雪上加霜”的財政赤字

問題是，除了融資除了需要為到期的債券續(xù)命，還需要給美國經濟持續(xù)的赤字融資。由于詭異的是，正常情況下，經濟較好時候，居民和企業(yè)荷包滿滿，失業(yè)率低、收稅多，天然對應著較少的財政支出，但美國今年的情況是剔除利息支付之后，財政赤字仍然不低。

整體截止到2023年三季度，美國包含付息在內的財政赤字1.3萬億，這也導致即使今年美國財政部即使在凈融資額上，也創(chuàng)下了2萬億美金的天量。

四、后遺癥：權益資產可能會受傷

明年赤字如果沒有管控，仍然按照5%-8%的節(jié)奏，那么可以想象一下財政部的可能情況，假如明年GDP以6%的名義GDP推進，那么赤字又要1.5-1.7萬億美金，美聯(lián)儲按照每個月950億美金的量縮表（全年1.2萬億）。

這等于明年美國財政2.7-3萬億左右的額外融資需求，需要私人實體或者是需要外國的主權機構來吸納。如果外國主權機構不信吸納，所有資金有私人實體來吸納，目前逆回購的余額也至剩下1.3萬億（疫情前是7千億），只有不足7千億的對沖體量。

也就是說假如明年依然是赤字拉動的寬松財政政策、能夠托起高息打壓下的EPS增長，那么在流動性層面，美債的持續(xù)吸血，也意味著明年的權益資產仍然會面臨流動性收緊下的殺估值，對應的會是經濟好，但權益資產表現(xiàn)未必好。

這樣，明年的投資難度會明顯加大，需要認真識別有真成長、真韌性的個股或者行業(yè)，或者是去找自身成長與財政刺激能夠共振的行業(yè)。

而如果明年財政壓力之下，財政刺激降溫，轉為企業(yè)、個人加稅等等，也許EPS放緩的速度會比預期更高，市場EPS需要重修，下半年經濟會面臨增長壓力，對企業(yè)同樣不友好。

五、組合調倉

上周主要是調出了之前剛調入的Unity，調出的原因并非是價格原因，而是無論價格高低，管理層不靠譜，可預期性較差。其他未動。

六、組合收益

11月10日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周下行1.1%，表現(xiàn)弱于狂飆的標普500（+1.3%）與滬深300（+0.1 %），但強于恒生科技（-1.1%），與MSCI中國（-1.3%）。

這主要是因為海豚君持倉中的半導體和新能源類中國資產在美長債標售價差、推高無風險收益之后，疊加短期基本面平平，表現(xiàn)較差。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 25%，與 MSCI 中國相比的超額收益是47%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.27億美金。

七、個股盈虧貢獻

上周在流動性喘息基本走到尾聲的情況下，美股還有漲幅，但港股等美元流動性外圍的中國資產因基本面較差，已經進入下跌狀態(tài)。這波中國資產明顯呈現(xiàn)出后漲先跌的特征，收益表現(xiàn)較差。

對于海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

八、組合資產分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合調出Unity后，最新組合持倉27只個股，其中標配四只，其余權益資產為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

九、本周重點事件

到上周結束，美股財報季徹底結束，中概進入集中發(fā)布財報時點上，騰訊、阿里、京東、小鵬等細數(shù)發(fā)布業(yè)績。具體關注點：

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       原文標題 : 又到政府打烊時刻！美國“國窮民富”到底怎么回事？