在資產泡沫被戳破之后，日本政府曾采取過擴張政府債務，并將債務貨幣化，以此來維持正常的政府運行模式。盡管政府債務不斷增加，但并未出現過債務違約，并未引發(fā)金融系通過的重大風險，整體金融體系表現相對穩(wěn)定。

考慮到中國當前與日本處于略有相似的狀態(tài)中，即由地產引起的經濟下行，市場需求不足的情況。而在日前，中國剛剛擴張了政府赤字來補充資金化債，與日本面對泡沫破裂后的選擇有些類似，因此對日本的債務問題進行參考探討，或能引來一些思考。

并非是提倡將宏觀政策轉向激進，徹底無視杠桿風險。穩(wěn)增長依舊是基本國策，而鄰國的方式也未必適合中國，只是通過觀摩一些問題，思考是否有可取之處。

本篇更像是一篇脫水研報，原文為東吳證券在11月20日發(fā)布的策略報告，在閱讀后有所感，有興趣的投資者可以自行尋找研究報告。

01

日本當前的負債情況

自日本經濟泡沫破裂以來，日本的實際GDP增速始終停留在2%以下，但為了實現經濟刺激措施，政府支出卻在不斷的放大。截至2022年，日本政府債務占GDP比重已經上升到228%，遠高于我國77%的水平，甚至接近了我國政府債務和企業(yè)債務總和占GDP的比重。

一直以來，國內以及國際上的許多經濟學家都將日本的債務結構視作負面案例引以為戒。而縱觀30年歷史，日本在持續(xù)的高負債率下，經濟卻一直維持平穩(wěn)，沒有出現大規(guī)模的金融風險，這也成為引發(fā)學者爭議的現象。

在2023年全球經濟下行的背景下，日本政府的GDP增速在二季度跑出了6%的增速水平，雖然隨后數據就被修整為4.8%，跑贏同期的歐美，遠超市場預期。

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日本的債務構成特點

1、日本的債務構成主要是本幣債（即國債）

由于主權國家可以無限的印刷貨幣作為支付手段，因此在部分現代經濟學的貨幣理論中，主權國家的發(fā)幣是可以視作股權融資的。而日本或許就是以此為基礎，通過頻繁的舉債來推動社會融資。

日本央行是最大的國債持有者，目前日本央行持有的國債占比達到53%。這與長期以來日本央行為了降低政府債務壓力、也為了刺激經濟，把10年期國債利率壓在0%附近，并承諾無限量購買國債的政策方針有關。

而在外債方面，日本的主要外債構成為美元債，截至2022年末保有量為1.14萬億美元，占同期債務比重為13%，占同年GDP比重為26.9%。根據東吳證券的解讀，其中需要償還本金的美元債務占日本GDP比重非常低。

2、政府會控制和平衡每一期的債務本息支出

由于大量發(fā)債，并鼓勵國內央行、保險企業(yè)購買本國國債，日本政府、企業(yè)乃至個人都會背負大量的本金債務，但由于利率低下，歷史上鮮有出現還不起本金和利息的情況。

舉例而言，類似龐大的房貸對于家庭而言可能無法一次性償還，但將時間拉長至20-30年的情況下，家庭只需要考慮每個月的償還金額，而不用擔心本金的重壓。

從數據上來看，2014年以來，政府杠桿率上升了30%，但每年的利息支出卻基本沒有變化。截至2021年，日本的債務利息支出占稅收比重為10.7%。

3、日本地方政府不舉債，而是中央舉債

根據日本法律規(guī)定，地方政府沒有破產或免除債務的權利，其債務最終的責任償還人會落到中央政府頭上。因此日本中央政府對地方債的審批非常嚴格。

根據日本發(fā)布的《地方財政白皮書2023》顯示，日本地方政府基本不存在實際的赤字情況，而主要是由中央政府承擔。

根據日本財政部的數據，截至2021年，日本政府債務余額為1169萬億日元，負債率達到212%。而截至2018財年，日本地方公共財政余額為196萬億日元，占GDP比重為35%，占總債務比重約為16.7%。

03

找自己人，借新還舊，持續(xù)“剝削”

從特點上來看，日本的債務結構的主要特點在于把錢借給本國人。而日本舉債的主要目的，在于把企業(yè)和居民的過度儲蓄轉變成投資，即讓企業(yè)和居民來購買國債，將儲蓄的現金消耗，因此不容易出現暴雷的情況。而截至2023年三季度，日本國債發(fā)行余額的14.5%由海外投資者持有，且由于利率低下，償還壓力并不高。

從發(fā)債角度來看，日本政府的發(fā)展大多都以長期債券為主，將利息和本金的償債壓力拉長。從期限來看，10年期的債務規(guī)模最大，部分地方公債償還期限甚至可以達到3-年以上。

同時，當出現了需要借新還舊的債務壓力時，政府會選擇降低債務利率，來保證你能償還早年的高利率債務。在過去10年間，日本的長期債券和短期債務的利率都低于2%，期間甚至出現過負利率的時代，為新債償還舊債提供了喘息空間。

同時，在經濟允許的環(huán)境下，政府會盡可能的發(fā)售市場公募國債，通過從居民手中吸收儲蓄來進行債務償還。中央財政支持近年呈下降趨勢，到2021年在20%左右。市場公募債數量占比逐漸升高，到2021年大約占比1/3。

而當企業(yè)或政府出現問題，無法償還借用的債務時，政府可以通過主導債務重組，債務置換、甚至于要求放棄債權的手段來推動企業(yè)化債，以此維護金融的平穩(wěn)。

04

國內若意圖參考，將會什么地方開始？

結合中國國情來看，當前中國政府已經在嘗試擴張赤字的舉措，同時也在盡可能的推動地方政府化債，采取的行動就是“中央舉債地方花”的手段。那么假設中國要效仿日本的債務政策，核心問題就在于“如何降低債務的本息支出平衡”這點上。

1、進一步提高杠桿率

根據wind數據顯示，中國政府的杠桿率大概在50%左右，其中中央政府的杠桿率在20%附近，而地方政府的杠桿率超過了30%，僅從比例來看，約為日本債務規(guī)模的1/5左右。而中國政府的外幣債務占GDP比率也很低。截至2023年6月，中國政府的外幣債務余額為2347億元，占總債務比重不到1%。

從整體貿易情況來看，中國實際上一直處于貿易凈差狀態(tài)，因此不需要進一步的舉債外債。2023年以來，中國市場整體需求低迷，供求關系決定的價格水平持續(xù)低迷，政府或許可以通過提高負債的方式，將企業(yè)和居民的儲蓄轉變?yōu)橥顿Y。

2、解決地方債務問題

為了實現進一步提高杠桿率的目標，首先需要做到的就是化解當前規(guī)模較大的地方債務問題。根據Wind口徑，截至2022年末，中國債務總余額規(guī)模約141.2萬億元。其中，中國國債余額約為25.6萬億元，僅占總債務的18%。而地方債務余額規(guī)模為34.9萬億元，占比達到25%。而在顯性債務之外，地方政府還通過城投債、擔保等方式積累了較大規(guī)模的隱性債務。

可以發(fā)現，我國發(fā)展的信用主體集中在地方層面，未來或許可以進一步向上抬升，利用國企平臺發(fā)債，提高發(fā)債主體的信用等級，盡可能的避免地方債務濫發(fā)、高發(fā)的情況。參考日本政府在支付轉移上的舉措，將地方債轉化為國債，或許能達到降低利率，便于管理的效果。

3、降低現存?zhèn)鶆盏谋鞠⒅С?/strong>