本文為西京研究院發(fā)表的第710篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第670篇原創(chuàng)文章

當(dāng)縮到一定程度，供給體系遭到破壞，產(chǎn)出萎縮；而此時(shí)又恰恰會(huì)發(fā)生重大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，讓當(dāng)局放棄過(guò)去的戰(zhàn)略定力而全面貨幣化，名義需求會(huì)逐漸拉起，通脹型去杠桿正式啟動(dòng)。

因此通脹是必然的終局。但只要中國(guó)保持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的決定性地位，并不斷完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，尤其是軟件設(shè)施比如法治化，治理現(xiàn)代化等，樹(shù)立現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的長(zhǎng)期預(yù)期，讓民營(yíng)企業(yè)家成為核心敏銳捕捉需求缺口組織生產(chǎn)，中國(guó)就不會(huì)發(fā)生惡性通脹。在縮未去、脹乍起的疊加狀態(tài)里如何布局投資？事實(shí)上周期股已悄悄躁動(dòng)。

本文目錄

一，當(dāng)前縮仍是主要矛盾，但脹正在悄悄醞釀

二、為何疫情后全球都在脹，只有中國(guó)在縮

三、反者道之動(dòng)，縮的力量很容易轉(zhuǎn)化為脹

四、中國(guó)不會(huì)容忍縮太久，接下來(lái)會(huì)全力推動(dòng)通脹型去杠桿

五、只要堅(jiān)守市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向，讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補(bǔ)足產(chǎn)出缺口，中國(guó)就不會(huì)發(fā)生惡性通脹

（全文共10208字）

一，當(dāng)前縮仍是主要矛盾，但脹正在悄悄醞釀

兩年半以前，我寫(xiě)過(guò)一篇報(bào)告《趙建：通縮力量正在集聚，警惕中美貨幣政策再次錯(cuò)位》（點(diǎn)擊題目查看），提醒通縮在中國(guó)發(fā)生的可能性，可以說(shuō)是最早的關(guān)于縮的預(yù)判（可能是過(guò)早了）。今天，我想提醒的是，通脹力量又開(kāi)始悄悄集聚，雖然短期內(nèi)不會(huì)成為主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心變量，但可能在2年左右浮現(xiàn)（CPI超過(guò)3%）。事實(shí)上，最新公布的數(shù)據(jù)也正在驗(yàn)證這一點(diǎn)。2月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.7%，環(huán)比上漲1.0%，即使剔除掉春節(jié)因素，再考慮到去年同期的基數(shù)并不低，價(jià)格回暖跡象還是非常明顯。

圖1 PPI、CPI反彈明顯，但離通脹尚遠(yuǎn)

有人可能會(huì)立即反駁，說(shuō)當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩，就業(yè)壓力大，收入下降，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，信心嚴(yán)重不足，人口老齡化和負(fù)增長(zhǎng)等等，都是巨大的長(zhǎng)期的縮的力量，怎么可能會(huì)有脹。要知道，三年半前我提醒大家縮的時(shí)候也是很多人質(zhì)疑。反者道之動(dòng)，通縮里面蘊(yùn)含著脹的力量，比如供給體系被縮破壞（破產(chǎn)，資本支出萎靡等）造成供給不足，倒逼政府大放水等。因此大縮之后必有大脹。達(dá)里奧在其《債務(wù)危機(jī)》一書(shū)中，已經(jīng)清楚的描述了在超級(jí)債務(wù)周期下半場(chǎng)，當(dāng)債務(wù)泡沫刺破以后，一個(gè)典型的從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的轉(zhuǎn)換時(shí)間，取決于國(guó)家對(duì)貨幣的控制能力，印鈔的節(jié)奏和幅度，以及貨幣對(duì)生產(chǎn)性要素和創(chuàng)新資源的動(dòng)員能力——這決定通脹是溫和的還是惡性的。同樣是史詩(shī)級(jí)的MMT實(shí)驗(yàn)，美國(guó)的貨幣大放水，在資本市場(chǎng)的水池里養(yǎng)出了AI科技革命，建立了除石油美元之外的芯片美元又一貨幣霸權(quán)。而南美的貨幣大放水則不一樣，大通脹、政權(quán)更迭、社會(huì)動(dòng)蕩，直到放棄自己的貨幣主權(quán)。

更多的反駁來(lái)自日本長(zhǎng)達(dá)三十年的大通縮，無(wú)論如何放水甚至采取負(fù)利率的措施都難以換回一點(diǎn)通脹。由于人們對(duì)日本失去的三十年印象根深蒂固，于是想當(dāng)然的、代入感很強(qiáng)的認(rèn)為中國(guó)也將陷入與之相似的命運(yùn)。這樣的歷史比較方法得出的結(jié)論當(dāng)然不是沒(méi)有道理，因?yàn)橐粯拥娜シ康禺a(chǎn)化，一樣的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題，一樣保守的東方儒家文化，一樣的人口老齡化甚至是過(guò)早的出現(xiàn)了人口負(fù)增長(zhǎng)等等，一切太相似了，所以結(jié)局也差不多。只能說(shuō)，這樣的比較過(guò)于機(jī)械了，中國(guó)和當(dāng)年的日本，更多的是不同。最大的不同就是如辜朝明所說(shuō)的，中國(guó)有日本這個(gè)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。就像美國(guó)的次貸危機(jī)有1929年的大蕭條可以借鑒，因此當(dāng)危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，及時(shí)通過(guò)三輪QE，央行擴(kuò)大了四倍的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)阻止通縮型去杠桿，縮短了痛苦的通縮過(guò)程。要知道，由于美國(guó)1929年大蕭條發(fā)生時(shí)，沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，當(dāng)時(shí)還是市場(chǎng)自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的意識(shí)形態(tài)陣地，胡佛政府保持了足夠的戰(zhàn)略定力，遲遲不采取措施，結(jié)果陷入了長(zhǎng)達(dá)五年的通縮和銀行破產(chǎn)困境，直到羅斯福新政的出現(xiàn)，美國(guó)才逐漸走出蕭條和通縮的泥淖。

有了日本和美國(guó)的教訓(xùn)，又具有比自由市場(chǎng)國(guó)家更強(qiáng)大的貨幣和金融控制能力，中國(guó)會(huì)容忍通縮型去杠桿多久？事實(shí)上，從去年第四季度開(kāi)始，中國(guó)央行的表已經(jīng)開(kāi)始明顯的動(dòng)了，這意味著政府已經(jīng)開(kāi)始對(duì)通縮型去杠桿引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)非常擔(dān)憂（事實(shí)上形勢(shì)比較嚴(yán)峻），貨幣供給層面已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表周期最先進(jìn)入擴(kuò)張期。但由于當(dāng)前的貨幣化基本上都是被動(dòng)，也就是哪個(gè)地方流動(dòng)性枯竭、資金鏈斷裂需要中央救助，中央才會(huì)通過(guò)貨幣化的手段來(lái)向這個(gè)地方放水。所以當(dāng)前的貨幣放水還非常克制，一是沒(méi)有主動(dòng)的刺激，只是用來(lái)置換和修補(bǔ)存量，讓有毒資產(chǎn)不至于暴露，保護(hù)住國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。二是主要救助地方政府和國(guó)企部門(mén)，原本可以創(chuàng)造需求的貨幣被這些部門(mén)的流動(dòng)性黑洞吞噬了，失去了貨幣的社會(huì)動(dòng)員能力。因此，當(dāng)前來(lái)看，雖然央行已經(jīng)開(kāi)始擴(kuò)表，供給了充足的流動(dòng)性，但并沒(méi)有引發(fā)通脹的跡象，仍然處于通縮型去杠桿的周期，但是已經(jīng)進(jìn)入了下半場(chǎng)。

中國(guó)和日本第二個(gè)最大的不一樣的地方，是中國(guó)通縮式去杠桿受到?jīng)_擊最大的是非生產(chǎn)部門(mén)——地方政府，這是因?yàn)橹袊?guó)獨(dú)特的土地財(cái)政。如果說(shuō)日本的企業(yè)可以用三十年默默的賺錢(qián)補(bǔ)充資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)的地方政府實(shí)際上并沒(méi)有這樣的自我造血補(bǔ)表的能力。地方政府破損的資產(chǎn)負(fù)債表，不斷積累的赤字缺口，只能用貨幣化的手段來(lái)解決。當(dāng)中央政府企圖通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革的方式來(lái)解決這一問(wèn)題時(shí)，各種社會(huì)和治理問(wèn)題會(huì)立即出現(xiàn)，倒逼其必須重回貨幣化的老路。我們觀察到35號(hào)文的推出，一攬子化債方案的推進(jìn)，中央對(duì)地方債務(wù)治理的積極性，都與各地發(fā)生的社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題有很大關(guān)系。

二、為何疫情后全球都在脹，只有中國(guó)在縮

我們?cè)僦匦禄仡^看中國(guó)出現(xiàn)的通縮現(xiàn)象。疫情結(jié)束后全球出現(xiàn)了一個(gè)怪異的景觀，那就是全世界都在通脹，只有中國(guó)在通縮。我們必須正確的認(rèn)識(shí)到縮的驅(qū)動(dòng)力量，才能判斷脹的可能性。當(dāng)前，縮的力量仍然很強(qiáng)大，而且大部分都是結(jié)構(gòu)性的：

1，供給的本土化與需求的全球化錯(cuò)位。疫情期間，中國(guó)世界工廠的地位前所未有的提高，全球貿(mào)易份額創(chuàng)造歷史新高。這就產(chǎn)生了一個(gè)后果，那就是中國(guó)的產(chǎn)能是為全球準(zhǔn)備的，當(dāng)疫情過(guò)后其它國(guó)家的供給能力也恢復(fù)的時(shí)候，中國(guó)的產(chǎn)能就立即出現(xiàn)了過(guò)剩。

吊詭的是，中美都存在著本土化與全球化的矛盾。中國(guó)是商品供給的本土化與市場(chǎng)需求的全球化之間的矛盾，美國(guó)則是貨幣和金融資產(chǎn)，尤其是美元的本土化（主權(quán)）和需求的全球化（世界貨幣）之間的矛盾。美國(guó)的貨幣政策是為美國(guó)自身服務(wù)的，但是影響的后果卻是全球。但美聯(lián)儲(chǔ)在考慮貨幣政策時(shí)從沒(méi)將全球后果考慮在內(nèi)。

2，特殊的貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策，短期內(nèi)刺激需求，但更多的是帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性貨幣政策是以貸款的方式帶給生產(chǎn)和供給部門(mén)。

3，特殊的財(cái)政政策。專項(xiàng)債要以正收益的項(xiàng)目為基礎(chǔ)申請(qǐng)，為了獲得專項(xiàng)債的發(fā)行資格，各地政府紛紛尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，造成了不公平的與民爭(zhēng)利、與企業(yè)家爭(zhēng)利。而且由于有強(qiáng)大的社會(huì)化組織生產(chǎn)能力和信用能力，更容易造成一窩蜂的上項(xiàng)目，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。

4，疤痕效應(yīng)下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄與動(dòng)物精神。三年特殊時(shí)期讓改革開(kāi)放高歌猛進(jìn)時(shí)期一直不擔(dān)心收入和工作的人們第一次感受到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的脆弱性。在一個(gè)現(xiàn)金流突然變得如此重要的社會(huì)，人們會(huì)突然大幅提高儲(chǔ)蓄率。儲(chǔ)蓄率的陡然上升是災(zāi)難性的，如果不能有效的將這些儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資，商品價(jià)格就會(huì)大幅下跌。企業(yè)家突然發(fā)現(xiàn)需求消失了，庫(kù)存和產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，陷入嚴(yán)重的通縮境地。

5，房地產(chǎn)行業(yè)崩潰導(dǎo)致的需求塌縮。房地產(chǎn)大繁榮了近二十年，突然被三條紅線終結(jié)，這涉及到幾千萬(wàn)的就業(yè)。從房地產(chǎn)行業(yè)溢出的勞動(dòng)力和資本，在別的行業(yè)重新尋找機(jī)會(huì)，很容易造成巨大的“內(nèi)卷”。實(shí)際上，最近幾年，好多行業(yè)受到政策影響，要素都擁擠的進(jìn)入少數(shù)幾個(gè)不受政策影響的行業(yè)，比如餐飲等傳統(tǒng)行業(yè)，加劇了這些行業(yè)的內(nèi)卷。

6，資產(chǎn)負(fù)債表衰退與財(cái)產(chǎn)性收入的下降。房?jī)r(jià)上漲時(shí)期，財(cái)富效應(yīng)會(huì)激發(fā)需求。相反，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌后，負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)會(huì)讓人們的心理發(fā)生變化。心理經(jīng)濟(jì)學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)產(chǎn)性收入的消費(fèi)彈性更高，因?yàn)榭糠康禺a(chǎn)和股票上漲賺的錢(qián)似乎更容易，讓人們變得更加大方。相反，當(dāng)財(cái)產(chǎn)性收入下降的時(shí)候，人們會(huì)加倍珍惜手中的收入，不愿意加大開(kāi)支。

7，人口老齡化，人口數(shù)量減少的綜合影響。相對(duì)于年輕人，老年人在各方面更加保守，不會(huì)再購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)、房產(chǎn)等耐用品，不會(huì)胡吃海喝，沒(méi)有較強(qiáng)的消費(fèi)和投資偏好，整個(gè)經(jīng)濟(jì)跟人口一樣老氣橫秋、死水一潭。老年社會(huì)的經(jīng)濟(jì)往往就是長(zhǎng)期通縮和蕭條的經(jīng)濟(jì)。

8，社會(huì)深度轉(zhuǎn)型中的高度不確定性和不安全感。當(dāng)前的社會(huì)轉(zhuǎn)型是前所未有的，是對(duì)四十年發(fā)展模式的一次總清算。過(guò)去內(nèi)循環(huán)靠房地產(chǎn)和地方大投資，外循環(huán)靠全球市場(chǎng)消化產(chǎn)能，在這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)了很多問(wèn)題。當(dāng)前的高質(zhì)量發(fā)展，包括雙碳，三條紅線，治理數(shù)字平臺(tái)，打擊教培等，造成了資本和勞動(dòng)力的大遷移。資本從凈流入變?yōu)閮袅鞒�，有�?cái)富和技能的人也在全球重新尋找安全感。優(yōu)質(zhì)要素的外流，勢(shì)必也會(huì)形成巨大的縮的力量。

三、反者道之動(dòng)，縮的力量很容易轉(zhuǎn)化為脹

所以我們看到大疫情過(guò)后，中國(guó)前所未有的進(jìn)入一個(gè)收縮的狀態(tài)，儲(chǔ)蓄率陡然升高，需求塌縮。但是，所有的事物都是在矛盾中運(yùn)行的，大通脹中孕育著縮的力量，同樣大通縮中也同樣孕育著脹的力量。上述任何一個(gè)導(dǎo)致大通縮的變量，在某種情況下都可能演化為大通脹。

比如第一個(gè)，中國(guó)本土化生產(chǎn)與全球化銷(xiāo)售的矛盾。如果產(chǎn)能過(guò)剩一直嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)需求危機(jī)，國(guó)際收支較以前大幅惡化，無(wú)論是刺激出口的政策還是外匯市場(chǎng)的供需與預(yù)期，都會(huì)引發(fā)貨幣貶值。由于我國(guó)的基本原材料、能源、糧食等進(jìn)口依賴度很強(qiáng)，貶值很容易引發(fā)輸入型通脹。

中國(guó)特殊的結(jié)構(gòu)化貨幣政策，雖然正常的時(shí)候提高供給，但是也為政策套利提供了機(jī)會(huì)。如果大量的錢(qián)通過(guò)結(jié)構(gòu)化貨幣政策的低利率套出，去到大宗市場(chǎng)興風(fēng)作浪，后果會(huì)是什么呢？何況，所謂的結(jié)構(gòu)化貨幣政策具有中國(guó)特色，實(shí)際上違背貨幣作為一個(gè)總量變量的基本原理。將一個(gè)總量變量執(zhí)行結(jié)構(gòu)化的功能，設(shè)想的當(dāng)然很美好，實(shí)際執(zhí)行起來(lái)充滿了各種各樣的監(jiān)管套利。

我們觀察到，今年1月份的居民貸款大幅新增7200多億元（即使考慮到去年同期的特殊情況，這個(gè)量也是非常大），我們不禁要問(wèn)在當(dāng)前這種形勢(shì)下，居民借這么多錢(qián)干什么？打著普惠金融的名義——結(jié)構(gòu)化貨幣政策非常重要的一種，在不到3%的利率加上幫助解決到期還本問(wèn)題的巧妙安排，這些錢(qián)貸出來(lái)?yè)Q買(mǎi)一些金融資產(chǎn)都能賺取利差。

圖2  居民貸款意外大增

特殊的財(cái)政政策也是一樣。專項(xiàng)債如果投的項(xiàng)目都是無(wú)效的，那就相當(dāng)于缺乏有效供給能力的債務(wù)，以此為基礎(chǔ)形成的廣義貨幣很可能對(duì)消費(fèi)品形成額外的需求，從而推升通貨膨脹。龐巴維克、熊彼特和明斯基對(duì)此都有過(guò)非常深刻的洞察。龐巴維克發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)的“迂回生產(chǎn)”特征，從事這些迂回生產(chǎn)的工人獲得工資收入后會(huì)立即形成需求，但此時(shí)由于生產(chǎn)仍然在迂回中，沒(méi)有形成終端的消費(fèi)品，因此只增加了供給沒(méi)有形成需求，當(dāng)然會(huì)形成通脹壓力。熊彼特和明斯基將工人的收入分為生產(chǎn)資料領(lǐng)域和消費(fèi)品領(lǐng)域，其實(shí)本質(zhì)上也是一樣的道理。專項(xiàng)債投入的項(xiàng)目如果不能在終端形成供給，就屬于“無(wú)限的迂回”，債務(wù)如果又不能按時(shí)到期返還，最終的宏觀結(jié)果就是只形成了貨幣供給M而沒(méi)有相應(yīng)的提高產(chǎn)出G，最后只能通過(guò)物價(jià)上漲再平衡。

疤痕效應(yīng)下人們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄與嚴(yán)重信心不足，其實(shí)這也是相對(duì)的。人們需要的只是一種安全感，假如銀行存款和現(xiàn)金不再具有安全感的時(shí)候（比如一些合規(guī)監(jiān)察），人們同樣也會(huì)毫不猶豫的放棄。對(duì)法定貨幣及其存款的放棄勢(shì)必帶來(lái)通貨膨脹。我們看今天的黃金，接連創(chuàng)造歷史記錄，這根本不可能是通縮環(huán)境下的表現(xiàn)。人們搶黃金，不過(guò)也是為了一種安全感和動(dòng)蕩時(shí)期的保障。

至于人口老齡化，人口數(shù)量減少，到底引發(fā)縮還是脹，一個(gè)根本的決定性因素就是養(yǎng)老金是否爆發(fā)赤字危機(jī)，解決赤字危機(jī)的辦法也必然是貨幣化。上面是從需求的角度認(rèn)為人口老齡化會(huì)帶來(lái)通縮，但是從供給的角度，我們?cè)O(shè)想一下老齡化導(dǎo)致越來(lái)越多的人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，退出總供給曲線，勞動(dòng)力市場(chǎng)上的年輕勞動(dòng)力越來(lái)越少，如果沒(méi)有充足的自動(dòng)化能力，供給的商品和服務(wù)肯定也會(huì)越來(lái)越少。而此時(shí)，養(yǎng)老金通過(guò)貨幣化的手段繼續(xù)發(fā)，此時(shí)會(huì)發(fā)生通縮還是通脹？答案不言自明。

四、中國(guó)不會(huì)容忍縮太久，接下來(lái)會(huì)全力推動(dòng)通脹型去杠桿

接下來(lái)我將用足夠多的篇幅論述資產(chǎn)負(fù)債表衰退與通貨膨脹的關(guān)系，這需要嵌入到中國(guó)特有的財(cái)政和政治結(jié)構(gòu)里，那就是“無(wú)限權(quán)力+無(wú)限責(zé)任”政府。很多人會(huì)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個(gè)拖累通脹的長(zhǎng)期變量。這個(gè)結(jié)論的前提是，政府面對(duì)這個(gè)境況不去及時(shí)應(yīng)對(duì)，或者無(wú)能為力。1929年后的美國(guó)大蕭條和1990年后的日本大衰退，都陷入了中長(zhǎng)期的通縮型去杠桿，其中一個(gè)主要原因就是政策遲遲不發(fā)力，錯(cuò)過(guò)了結(jié)束通縮的最佳時(shí)機(jī)。

中國(guó)則不可能讓這樣的事情發(fā)生。雖然在初期，也會(huì)像達(dá)里奧所說(shuō)的要采取一系列緊縮性的去杠桿政策，這樣做的目的是為了強(qiáng)化中央對(duì)地方和債務(wù)型利益集團(tuán)（比如恒大）的控制，也是對(duì)過(guò)去地方政府和一些企業(yè)濫發(fā)債務(wù)的不滿。這些措施包括嚴(yán)格限制新增債務(wù)，加強(qiáng)審計(jì)和監(jiān)管，控制流向地方政府的信貸，減少公共支出，穩(wěn)定住赤字，不貶低匯率，裁減政府公務(wù)人員，加大地方政府的預(yù)算約束等等。但是很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些措施會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致緊縮，引起社會(huì)全面的不滿。特別是地方政府出現(xiàn)赤字危機(jī)后，會(huì)濫用權(quán)力變相增加稅費(fèi)，導(dǎo)致社會(huì)關(guān)系惡化，社會(huì)矛盾加劇，爆發(fā)很多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)高層的擔(dān)憂。這個(gè)問(wèn)題我在兩年前的文章《趙建：國(guó)家治理現(xiàn)代化最大的挑戰(zhàn)是“基層失序”（點(diǎn)擊題目閱讀）》中已經(jīng)提出過(guò)。

中國(guó)政府擁有強(qiáng)大的貨幣與金融控制力，具有足夠的政策空間來(lái)解決這些問(wèn)題，只是在杠桿治理和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)之間需要不斷的動(dòng)態(tài)平衡。前期當(dāng)然是要以緊縮政策為主，保持住足夠的戰(zhàn)略定力，為以后的政策留足空間。但當(dāng)由于通縮引發(fā)的各種事態(tài)進(jìn)入某個(gè)臨界值時(shí)，決策層很可能會(huì)全面的貨幣化�；�本的基調(diào)就是用中央財(cái)政兜底地方財(cái)政，用中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表頂住商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這意味著真正的“印鈔”（靠銀行貸款和投資債券都是關(guān)聯(lián)債務(wù)，不是真正的印鈔）。同時(shí)，各種通脹誘發(fā)型的政策也密集出臺(tái)，整個(gè)赤字包括養(yǎng)老金赤字都進(jìn)入一種貨幣化狀態(tài)。

一般來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)候出臺(tái)的各種貨幣化政策會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳的時(shí)間窗口，供給體系已經(jīng)遭到較大程度的破壞，接下來(lái)的貨幣化更容易引發(fā)通脹。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候由民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)機(jī)制和地方政府投資部門(mén)組成的總供給曲線已經(jīng)遭到了較大的結(jié)構(gòu)性損傷，比如破產(chǎn)、信用能力下降（老賴）退出信用市場(chǎng)、企業(yè)家和資本已經(jīng)流出海外等。更為嚴(yán)重的是，在緊縮的環(huán)境里，各種不良思潮涌現(xiàn)，跳梁小丑、魑魅魍魎紛紛登場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的氛圍遭到破壞，民營(yíng)和外資企業(yè)的信心嚴(yán)重萎靡，躺平文化橫行。以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主由市場(chǎng)調(diào)動(dòng)起來(lái)的信心和信任，這個(gè)建設(shè)起來(lái)需要幾十年，破壞起來(lái)可能就需要緊縮的幾年，再重建也不會(huì)那么容易，除非發(fā)生一次類(lèi)似改革開(kāi)放那樣的可置信承諾。

這樣從縮到脹的機(jī)理就很簡(jiǎn)單了：在大幅縮的過(guò)程中，供給體系會(huì)出現(xiàn)左移，而且在當(dāng)下的環(huán)境里很多是結(jié)構(gòu)性的縮，比如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的根本性破壞；但由于縮觸發(fā)了政府對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，貨幣化會(huì)逐漸啟動(dòng)，從而會(huì)逐漸推升需求曲線右移。這樣在一個(gè)簡(jiǎn)單的總供需曲線坐標(biāo)系內(nèi)，就很容易得出從縮到脹的過(guò)程。當(dāng)然，復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)會(huì)懲罰一切簡(jiǎn)單的推演。在這個(gè)從縮到脹的過(guò)程中，由于各種危機(jī)倒逼的原因，很可能會(huì)出現(xiàn)巨大的技術(shù)創(chuàng)新、管理改革和制度變遷，從而穩(wěn)定住了供給曲線，減緩了大通脹發(fā)生的時(shí)間和程度。比如美國(guó)上世紀(jì)90年代。

實(shí)際上從去年四季度開(kāi)始，中國(guó)已經(jīng)發(fā)出從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的信號(hào)，那就是“以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破”。“穩(wěn)”和“破”的舉措，就是通縮型去杠桿的做法，“進(jìn)”和“立”，則是通脹型去杠桿的做法。我們看到了PSL、特別國(guó)債、股市平準(zhǔn)基金（國(guó)家隊(duì)）等全面發(fā)力，今年1月份降準(zhǔn)，2月份降息，明顯就是加快通脹回升的力度。事實(shí)上，從央行資產(chǎn)負(fù)債表我們也看到一個(gè)大幅的擴(kuò)張（見(jiàn)圖3）。

圖3 央行資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始擴(kuò)張

五、只要堅(jiān)守市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向，讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補(bǔ)足產(chǎn)出缺口，中國(guó)就不會(huì)發(fā)生惡性通脹

在一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為決定性地位配置資源的國(guó)家里，通脹并不容易發(fā)生，尤其是在一個(gè)產(chǎn)能和供應(yīng)鏈非常完備的大國(guó)。因?yàn)橹灰�有物資商品出現(xiàn)短缺，民營(yíng)企業(yè)家就會(huì)敏銳捕捉價(jià)格上漲的信號(hào)并把缺口消滅掉。所以熊彼特說(shuō)只要信貸資金掌握在企業(yè)家手里，就不會(huì)發(fā)生通貨膨脹。然而，如果一方面企業(yè)家的信心被打擊，市場(chǎng)機(jī)制不斷被破壞，供給曲線出現(xiàn)斷裂，再加上需求端不斷被貨幣化刺激，這個(gè)時(shí)候通脹就難以避免。如果再形成“工資—物價(jià)”的通脹螺旋，惡性通脹就會(huì)發(fā)生。

但惡性通脹一旦起來(lái)的時(shí)候，就如同點(diǎn)燃了熊熊烈火，不僅僅是商品供給體系被破壞，貨幣供給體系也會(huì)被破壞。記住一點(diǎn)，惡性通脹的本質(zhì)并不是貨幣供給太多，那只是名義上的紙幣，而恰恰是實(shí)際貨幣供給短缺，因?yàn)槲飪r(jià)漲的遠(yuǎn)比印的快，出現(xiàn)了“錢(qián)越印越缺”的怪異現(xiàn)象。

站在政策操作的層面，通縮雖然對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)是痛苦的，但尚且還有貨幣寬松的空間——只要印鈔就可以了。一旦惡性通脹出現(xiàn)，貨幣體系近乎失控，單靠貨幣層面的努力根本解決不了，必須要進(jìn)行深刻的結(jié)構(gòu)性改革。這是因?yàn)閻盒酝�脹的發(fā)生看似是印鈔過(guò)度，實(shí)際上是商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法兼容，兩者都實(shí)現(xiàn)不了穩(wěn)定的均衡，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無(wú)法捕捉價(jià)格變化帶來(lái)的資源配置的信號(hào)。此時(shí)貨幣的生產(chǎn)性功能消失，只剩下了再分配性功能，也就是不再按照邊際貢獻(xiàn)多少來(lái)進(jìn)行貨幣獎(jiǎng)勵(lì)，這也就意味著貨幣失去了背后的價(jià)值錨——國(guó)家能憑空印制法定貨幣的信用基礎(chǔ)就是人們相信國(guó)家意志背后的價(jià)值體系，比如法治、公平、正義等。

我們來(lái)看美國(guó)這一輪大通脹的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)。疫情發(fā)生后短時(shí)間內(nèi)印鈔接近5萬(wàn)億美元（與中國(guó)的銀行貸款不同，美國(guó)是真正的印鈔，直升機(jī)撒錢(qián)），竟然沒(méi)有引發(fā)惡性通脹，即使是大通脹也在短時(shí)間內(nèi)很快控制下來(lái)，最核心的原因是其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的韌性、深度和廣度。在大通脹壓力下，市場(chǎng)的深度和廣度至關(guān)重要，前者意味著有多少資源要素可以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)度，后者則代表供應(yīng)鏈的全球化水平和能力。作為世界貨幣的美元，可以在全世界購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)（移民，合法和非法移民實(shí)際上都可以加入總供給曲線）。最為重要的是，由于美元大放水帶來(lái)了最為持久的牛市，牛市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（泡沫）是對(duì)創(chuàng)新最好的獎(jiǎng)勵(lì)。所以在長(zhǎng)期的股市牛市里，美國(guó)竟然在大通脹的環(huán)境里爆發(fā)了新一輪以人工智能為代表的數(shù)字科技革命，通過(guò)科技創(chuàng)新提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)對(duì)沖大通脹。同時(shí)也支撐美元實(shí)現(xiàn)了貨幣霸權(quán)體系2.0——芯片美元。

這一點(diǎn)非常值得學(xué)習(xí)。國(guó)家名義上具有無(wú)限印鈔的能力，但關(guān)鍵是印的錢(qián)——無(wú)論是央行“印”的基礎(chǔ)貨幣還是商業(yè)銀行“印”的廣義貨幣，最終掌握到了誰(shuí)的手里，是具有創(chuàng)新和開(kāi)拓能力，能夠改善供給的企業(yè)家，還是缺乏投資效率，將錢(qián)投在了毫無(wú)價(jià)值的浪費(fèi)性項(xiàng)目上的國(guó)企和地方官員，這導(dǎo)致的后果完全不一樣。

如果貨幣流入資本市場(chǎng)，雖然出現(xiàn)了泡沫，但泡沫是對(duì)創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)，誰(shuí)也不知道在牛市的泡沫里會(huì)變異出什么新的東西。因?yàn)閯?chuàng)新是未知的、涌現(xiàn)的，無(wú)法進(jìn)行線性規(guī)劃的。無(wú)論是chatgpt還是sora，看上去都是橫空出世，事前幾乎沒(méi)有半點(diǎn)消息。當(dāng)然，除了泡沫獎(jiǎng)勵(lì)外，美國(guó)政府也做了很多事情，從另一個(gè)方面激勵(lì)了人工智能的革命，比如大手筆通過(guò)的《芯片法案》、《通脹法案》和《基建方案》，龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資，對(duì)科技革命也提供了巨大的支持。美國(guó)現(xiàn)在的工資收入和資本收入（股票與債券等金融資產(chǎn)）一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，為全球創(chuàng)造了一個(gè)價(jià)值洼地，吸引源源不斷的資金和人員進(jìn)入（包括走線非法移民），進(jìn)一步的激發(fā)了經(jīng)濟(jì)和股市的活力。

與美國(guó)不同的是，過(guò)去十幾年，中國(guó)貨幣放水的主要渠道是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)就像是一個(gè)大動(dòng)脈，將商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造廣義貨幣順著各個(gè)分支血管、毛細(xì)血管浸透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方方面面，極大的動(dòng)員了供給和需求的積極性，形成了供需兩旺的格局，房?jī)r(jià)飆升但是物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定上漲。所以房地產(chǎn)雖然因?yàn)榉績(jī)r(jià)太高被妖魔化，但是具有極其強(qiáng)大的貨幣動(dòng)員能力。圍繞著房地產(chǎn)這個(gè)大動(dòng)脈，鋼鐵水泥混凝土，家電汽車(chē)建材家裝家居，甚至是保潔、搬運(yùn)、綠化等低端勞動(dòng)力階層的收入都顯著增長(zhǎng)。這就是貨幣放水的效果，看貨幣乘數(shù)的效應(yīng)及貨幣動(dòng)員能力——供給和需求兩側(cè)的動(dòng)員能力，如果動(dòng)員需求的效果超過(guò)供給，自然就會(huì)發(fā)生較大的通脹。今天，房地產(chǎn)這個(gè)貨幣放水渠道（貨幣政策的傳導(dǎo)渠道）已經(jīng)近乎消失，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)“缺錢(qián)”，即使貨幣政策再寬松，貨幣和信貸政策放得水感覺(jué)也很難流到社會(huì)大眾手里。因此整體上就是縮的感覺(jué)。

除了房地產(chǎn)，中國(guó)社會(huì)各方面過(guò)去幾年進(jìn)行了全年整頓，特別是對(duì)債務(wù)和財(cái)政的整頓，導(dǎo)致的后果肯定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮和資本市場(chǎng)熊市。在這樣的環(huán)境里，人們第一本能反應(yīng)就是提高儲(chǔ)蓄率，為不確定的未來(lái)做好保障儲(chǔ)備。然而儲(chǔ)蓄率的突然提高，在宏觀上造成的后果的是致命性的。熊彼特在其著作《經(jīng)濟(jì)周期》里敏銳的點(diǎn)出這個(gè)問(wèn)題，他認(rèn)為“儲(chǔ)蓄者在決定將儲(chǔ)蓄提高一倍之前，購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)品的需求突然從市場(chǎng)上撤出，造成災(zāi)難”。這里說(shuō)的“災(zāi)難”，就是嚴(yán)重的通縮。

但是物極必反，事情正在悄悄的起變化。從2023年4季度開(kāi)始，中央開(kāi)始發(fā)力，央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入加速擴(kuò)張周期。危機(jī)正在倒逼變化，這個(gè)變化從股市開(kāi)始依次展開(kāi)，從過(guò)去的“擠牙膏”和“勺子沖馬桶”的做法，一舉變?yōu)榇筚I(mǎi)特買(mǎi)，國(guó)家隊(duì)一個(gè)月買(mǎi)入ETF和股票近5000億元。同時(shí)，房地產(chǎn)和地方政府的壞債也開(kāi)始貨幣化，不計(jì)入赤字的PSL、特別國(guó)債、專項(xiàng)債等大放水才剛剛開(kāi)始。這意味著中國(guó)雖然仍然面子上保持3%的赤字率，但是實(shí)際赤字率是在大幅擴(kuò)張的。中央政府與中央銀行的發(fā)力不同于地方政府，中央政府的赤字對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)就是凈財(cái)富，央行放得水不像銀行放得水，對(duì)其它部門(mén)來(lái)說(shuō)不是債務(wù)而是凈收入、凈財(cái)富。這說(shuō)明雖然仍然受到縮的困擾，但是通脹型去杠桿已經(jīng)啟動(dòng)。事實(shí)上，在一個(gè)全球都在通脹的環(huán)境里，中國(guó)也不可能獨(dú)善其身。我們看到，在美元如此強(qiáng)勢(shì)的環(huán)境里，大宗商品的價(jià)格都依然很堅(jiān)挺，當(dāng)美元一旦持續(xù)大幅度降息，大宗商品進(jìn)入牛市周期，此時(shí)輸入型通脹的壓力就會(huì)變大。

而在內(nèi)部，當(dāng)前為了解決通縮而采取的貨幣化，我們認(rèn)為在動(dòng)員供需兩端的效果是不對(duì)稱的，逐漸的會(huì)大大提高需求的彈性，而供給逐漸跟不上，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)顯著的通脹。而從成本端，我們也看到除了大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力外，由于政府面臨越來(lái)越高的赤字壓力，會(huì)不斷提高公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的價(jià)格，這在可以賣(mài)地收入充足的時(shí)候是免費(fèi)的。這些都可能引發(fā)成本推動(dòng)型的通脹。

總而言之，展望未來(lái)幾年，雖然供給側(cè)（市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)信心遭到破壞而萎縮），需求側(cè)（因壞賬貨幣化而出現(xiàn)上升），成本側(cè)（人口老齡化與輸入型通脹）都出現(xiàn)通脹力量的集聚，但短期內(nèi)還不能取代通縮而成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)變量。當(dāng)前還處于從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過(guò)渡階段，通縮（PPI）未去，通脹（CPI）已來(lái)，在這樣的疊加態(tài)里，我們的投資應(yīng)該如何布局，實(shí)際上聰明的錢(qián)早就出現(xiàn)了異動(dòng)。

       原文標(biāo)題 : 趙建：終局，通脹（萬(wàn)字長(zhǎng)文）