白馬當(dāng)殺直須殺，莫待無馬把牛殺。

最近這一段時(shí)間，白馬股閃崩不斷：從“東北藥茅”長春高新（SZ：000661）到“游戲茅”吉比特（SH：603444），從“榨菜茅”涪陵榨菜（SZ：002507）再到“真茅臺(tái)”貴州茅臺(tái)（SH：600519）……史稱“一天殺一只白馬”。

“藥中茅臺(tái)”片仔癀（SH：600436）在公布三季報(bào)后，也難逃閃崩的命運(yùn)。10月26日早盤一度跌停，截至當(dāng)日收盤收跌4．91％，好在隔日收漲近4％，失地雖有收斂，個(gè)中分歧卻依然。

圖1：片仔癀股價(jià)走勢(shì)圖 來源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)

先看這份三季報(bào)：片仔癀2020年前三季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50．7億元，同比增長16．78％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13．29億元，同比增長19．83％。

業(yè)績固然靚麗，但由于“民間股神”林園減持股份退出十大股東一事，引起了坊間嘩然。公告顯示，林園旗下29號(hào)私募基金在三季度減持118．9萬股。

圖2：三季度末林園退出十大股東 來源：同花順

盡管林園通過媒體稱，“只是將基金進(jìn)行拆分，實(shí)際份額沒有發(fā)生變化”，但仍因此前高聲唱多言論而被輿論討伐的鼻青臉腫。

衰事之外也有好消息，片仔癀同時(shí)發(fā)布的籌劃化妝品業(yè)務(wù)分拆上市的利好公告，使后進(jìn)中小股東略感安慰。

“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場(chǎng)”。在這個(gè)分歧時(shí)刻，作為對(duì)片仔癀的首次覆蓋，本篇報(bào)告將從基本面維度拿捏下它的邏輯。

01

歷史

根據(jù)可考的歷史資料顯示，片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，為皇宮傳到民間的一個(gè)“皇家秘方”，至今已有500年歷史。

越戰(zhàn)期間，美軍大量采購片仔癀用于治療槍傷刀創(chuàng)、惡瘡蟲毒。因療效驚人，在西方國家名聲大振。1972年，片仔癀曾被作為中日建交的“國禮”送給時(shí)任首相田中角榮。

如今，故事演繹一重疊一重的片仔癀，與烏龍茶、壽山石并稱為“福建三寶”。其主要功效當(dāng)前也更多地被聚焦至養(yǎng)肝、護(hù)肝上。海外也不時(shí)流傳，“有華人的地方就有片仔癀”的話語。

圖3：片仔癀的由來 來源：公司官網(wǎng)

1956年，片仔癀被納入漳州制藥廠。2003年6月，片仔癀藥業(yè)成功登陸A股市場(chǎng)，上市至今股價(jià)上漲71倍，總市值高達(dá)1300多億，成為第一大市值中藥股。

2014年3月，現(xiàn)任董事長劉建順接棒，并推行“一核兩翼”大健康發(fā)展戰(zhàn)略：在傳統(tǒng)中藥、生物制藥的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化產(chǎn)品及保健品、保健食品兩翼，并同時(shí)拓展醫(yī)藥流通業(yè)（醫(yī)藥商業(yè)）為補(bǔ)充，從而走向多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)型。

目前，公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿病用藥等眾多領(lǐng)域，其中核心產(chǎn)品為片仔癀系列產(chǎn)品。

圖4：片仔癀最近10年業(yè)績情況 來源：Choice，東方財(cái)富證券研究所

最近十年，片仔癀營業(yè)收入從2009年的8．67億元增長至2019年的57．22億元，年均復(fù)合增速（CAGR）達(dá)23．47％；歸母凈利潤從2009年的1．30億元增長至2019年的13．74億元，CAGR高達(dá)26．6％。

今年由于疫情影響，很多醫(yī)藥公司業(yè)績并不理想，但片仔癀卻實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長：前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50．7億元，同比增長16．78％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13．29億元，同比增長19．83％。

02

護(hù)城河

經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，片仔癀已經(jīng)覆蓋了醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、日用品、化妝品和食品等業(yè)務(wù)。

由于醫(yī)藥流通實(shí)際上為藥品配送業(yè)務(wù)，屬于苦力活，毛利率低（9．37％）、貢獻(xiàn)利潤較�。�10．38％）。真正賺錢的業(yè)務(wù)，在于毛利率高達(dá)79．5％的醫(yī)藥工業(yè)，以及毛利率達(dá)70％的日用品、化妝品業(yè)務(wù)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2020年上半年醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、日用品、化妝品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為13．83億、13．95億、4．53億、0．066億，占總營收的比重分別為42．73％、43．1％、13．98％、0．2％。

其中，醫(yī)藥工業(yè)板塊中肝病用藥實(shí)現(xiàn)收入13．5億元，占該板塊比重高達(dá)96．8％，占公司總營收比重為41．71％，其余的皮膚科、肛腸科、骨傷科、心血管、糖尿病用藥等業(yè)務(wù)占比不到1％。

這就表明，公司依賴單一大品種（“片仔癀系列”產(chǎn)品）實(shí)現(xiàn)收入的情況尤為突出。

圖5：片仔癀2020年中報(bào)業(yè)績 來源：公司財(cái)報(bào)

另外，公司業(yè)務(wù)基石主要集中在國內(nèi)市場(chǎng)（占比94％）。其中，華東醫(yī)藥（主要為福建�。�為核心市場(chǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)收入42．2億元，占比73．94％。其次為華南地區(qū)，占比8．86％。而東北、華北、華中、西北、西南等地，近年來營收占比也在不斷提升。

因此，不難看出，片仔癀的全國化布局卓有成效。

從經(jīng)營邏輯看，大單品模式并非壞事。參考福耀玻璃、可口可樂等將單一產(chǎn)品做到極致的成功案例，把自己的長板加到無限長的“長板理論”，也是一種成功的商業(yè)模式。

很顯然，片仔癀憑借大單品優(yōu)勢(shì)，打造出了又寬又深的護(hù)城河。

（1）定價(jià)權(quán)

區(qū)別于東阿阿膠（SZ：000423）的提價(jià)“反面教材”，片仔癀成功復(fù)制了貴州茅臺(tái)一路漲價(jià)的歷史，一直處于“越提價(jià)業(yè)績?cè)胶�，股價(jià)越漲”的良性循環(huán)。

圖6：片仔癀上市至今提價(jià)和銷售量情況 來源：Wind，東吳證券研究所

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2005－2020年，片仔癀15次漲價(jià)，價(jià)格上漲了4．72倍。

根據(jù)東方財(cái)富證券研報(bào)顯示，近10年來片仔癀系列銷售收入經(jīng)歷了兩輪高速增長：

2010－2013年，片仔癀系列產(chǎn)品總共提價(jià)5次，出廠價(jià)由200元／粒上漲至320元／粒，年均增速高達(dá)17％。同期，銷量由2010年的206萬粒增長至2013年的263萬粒。其中，提價(jià)對(duì)收入增長的貢獻(xiàn)約占60％，是本輪業(yè)績?cè)鲩L的主因。

2016年至今提價(jià)3次，增速為5．43％，幅度較為溫和。同期銷量由2016年的329萬粒增長至2019年的614萬粒，CAGR高達(dá)23％，主要系公司持續(xù)推進(jìn)體驗(yàn)館渠道建設(shè)及一核兩翼戰(zhàn)略，帶動(dòng)終端銷量快速增加。本輪業(yè)績?cè)鲩L中提價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎，終端銷量增長的貢獻(xiàn)比重高達(dá)80％。

截至目前，一粒3克的片仔癀零售價(jià)為590元。

（2）品牌背書

建國以后，片仔癀廣泛出口至日本、東南亞等國家，多年來位居我國中成藥單品種出口創(chuàng)匯首位。片仔癀因其獨(dú)特的療效而形成了極佳的口碑，被國內(nèi)外中藥界譽(yù)為“國寶名藥”。

2020年5月8日，片仔癀以品牌價(jià)值566．96億元，超越云南白藥（72位）居《2020中國最具品牌價(jià)值100強(qiáng)》第55位，較去年增加超百億，排名上升4位。

（3）稀缺性／壟斷性

目前，中國只有片仔癀和云南白藥兩個(gè)是國家絕密的配方，為國家一級(jí)中藥保護(hù)品種，實(shí)際保護(hù)期為永久。同時(shí)，片仔癀還是唯一一個(gè)工藝和配方“雙絕密”的品種，可稱得上是中國核心資產(chǎn)（中藥）里的核心機(jī)密。

另外，片仔癀原材料主要成份為天然麝香（含量3％）、天然牛黃（含量5％）、蛇膽（含量7％）、三七（含量85％），其中天然麝香原材料成本占比40％。

成分之中唯天然麝香最為金貴，也是造成其稀缺性的核心原因：1970 年前后，天然麝香價(jià)格已經(jīng)是黃金的 3～4 倍。

由于近年來野生動(dòng)物保護(hù)力度大、國家管控嚴(yán)格，導(dǎo)致天然麝香更加稀缺、供不應(yīng)求：目前國家每年天然麝香配額在500公斤左右，國內(nèi)目前允許使用天然麝香投料的中成藥企業(yè)共16家，據(jù)稱其中一半給了片仔癀。

當(dāng)然，現(xiàn)在的片仔癀，已有相當(dāng)一部分成分非天然麝香，而是來自養(yǎng)殖林麝，至2017年時(shí)已經(jīng)占比1／5。

03

隱憂

成功學(xué)有句名言，“一個(gè)人，可能走得很快；但一群人，可以走得更遠(yuǎn)。”同理，企業(yè)獲得快速突破途徑就是培養(yǎng)大單品。但如果想持續(xù)發(fā)展，就必須打造“大單品群”。

眾所周知，每一個(gè)成功品牌的背后，都有一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的大單品。片仔癀也不例外。

正如前文所言，公司主要收入來源于片仔癀系列產(chǎn)品的銷售。深入來看，一旦產(chǎn)品逃不過生命周期、銷售不達(dá)預(yù)期，就會(huì)直接影響到整體業(yè)績和市值成長。

為此，片仔癀借鑒了云南白藥在消費(fèi)品領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，從2014年開始實(shí)施“一核兩翼”戰(zhàn)略布局，以求解決依賴單一品種打天下的問題。

因此，高毛利的日用品、化妝品業(yè)務(wù)，被寄予了厚望。不過，目前該業(yè)務(wù)對(duì)公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)仍然較小。

實(shí)際上，早在2002年片仔癀便著手布局化妝品業(yè)務(wù)，出資成立的片仔癀化妝品公司，擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌。目前，該公司分別由片仔癀和漳州市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司持股，兩者持股比例分別為 90．1869％和 9．8131％，其實(shí)際控制人為漳州市國資委。

圖7：片仔癀化妝品股權(quán)結(jié)構(gòu) 來源：公司公告

如今，片仔癀化妝品已經(jīng)建立了覆蓋百貨專柜、日化店、藥店連鎖、體驗(yàn)館、體驗(yàn)店、電子商務(wù)及商超等多種渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)。

近年來，業(yè)績?cè)鲩L也較為穩(wěn)健。2017－2019年，營業(yè)收入分別為1．74億元、2．74億元、4．30億元；凈利潤分別為2103萬元、4246萬元、8094萬元。

截至上半年，片仔癀的日化品、化妝品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4．53 億元，同比增長49．37％，占總營收比例從去年全年的11．13％上升至14％。不過，為公司貢獻(xiàn)利潤的比重僅有19．4％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于醫(yī)藥制造業(yè)（72．7％），顯然仍以片仔癀系列產(chǎn)品為主導(dǎo)。

另外，2012年公司還與華潤醫(yī)藥（HK：03320）牽手成立華潤片仔癀，斥資現(xiàn)金2．42億元及涵蓋護(hù)肝片、心舒寶片、復(fù)方片仔癀含片、茵膽平肝膠囊等產(chǎn)品持股49％。不過，由于近年來受國家醫(yī)保控費(fèi)、重點(diǎn)用藥監(jiān)控等政策措施的影響，業(yè)績銷售并不理想。

今年7月，片仔癀還首次進(jìn)行外延并購，宣布出資4447．59萬元，購買龍暉藥業(yè)51％的股權(quán)。后者的主要產(chǎn)品包括乙酰水楊酸片、復(fù)方氨酚苯海拉明等西藥，安宮牛黃丸、西黃丸、鹿胎膏等傳統(tǒng)中成藥，及獨(dú)家品種龜補(bǔ)腎口服液。

值得一提的是，盡管化妝品業(yè)務(wù)即將分拆上市，但也面臨巨大壓力。除了要面臨上海家化、麗人麗妝、益盛藥業(yè)等實(shí)力對(duì)手以外，更要與云南白藥、同仁堂、馬應(yīng)龍等相繼布局日化領(lǐng)域的同行競(jìng)爭，壓力可見一斑。

04

泡沫

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月26日收盤，片仔癀動(dòng)態(tài)市盈率為84．88倍，在申萬二級(jí)行業(yè)（中藥）中排名第六，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值（57．81倍），以及同仁堂（45．82倍）、云南白藥（28．95倍）。

圖8：部分中藥企業(yè)估值 來源：東方財(cái)富 Choice數(shù)據(jù)

另外，從漲幅對(duì)比來看，片仔癀以年初至今111．64％的漲幅排名行業(yè)第五，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于云南白藥（27．37％）和東阿阿膠（17．06％）。

市場(chǎng)之所以對(duì)片仔癀的未來預(yù)期如此樂觀，本質(zhì)原因在于其作為一個(gè)成活了500年歷史的頂級(jí)中藥“奢侈品”，所固有的反脆弱性，具體而言：

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝碼，使得其得以不斷提價(jià)維持較高盈利水平和增速。造就這一稀缺性的七寸，實(shí)質(zhì)就是以野麝為核心的天然成分（還包括天然牛黃）。另外，片仔癀的藥用功效雖非絕對(duì)神奇卻擁有充分口碑，無須質(zhì)疑，講它是智商稅的，基本都非消費(fèi)群體。

因此，只要這種稀缺性繼續(xù)維持，即使當(dāng)前片仔癀估值已經(jīng)84．88倍pe的估值泡沫，也會(huì)能較為順暢地被小碎步似的提價(jià)所消化——你永遠(yuǎn)不要低估中國高凈值人群對(duì)于奢侈品的熱愛與消費(fèi)能力。

當(dāng)然，樹不能長到天上，提價(jià)也不可能是無限度的。雖然我們并不擔(dān)心片仔癀的泡沫會(huì)以激烈方式破碎，但在消化泡沫過程中，顯然它的投資回報(bào)預(yù)期也就不那么吸引人了——大概，這就是林園此刻選擇減持片仔癀的原因所在。