由此可以判斷，在血制品領(lǐng)域，泰邦生物在四大龍頭中的盈利能力是最高的。盈利能力的優(yōu)勢(shì)為泰邦生物將來(lái)可能的高市盈率估值提供了最好的保障之一。

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由于血制品行業(yè)較為特殊，不僅從行業(yè)準(zhǔn)入角度看存在嚴(yán)格的管控，未來(lái)企業(yè)的擴(kuò)張所依托的新增血漿站點(diǎn)部署也與區(qū)域規(guī)劃嚴(yán)格相關(guān)。 從潛在人群的角度看，由于中國(guó)漿站設(shè)立集中在貧困地區(qū)，獻(xiàn)漿員以農(nóng)民為主，中西部地區(qū)是采漿量的主要來(lái)源。且漿站部署優(yōu)先考慮人口密度較大的地區(qū)，如河南、山東、廣東等地區(qū)，以保障漿站采漿水平。 因此基于各大龍頭企業(yè)所依托的重點(diǎn)區(qū)域不同，企業(yè)在空間上存在天然的未來(lái)增長(zhǎng)優(yōu)劣勢(shì)。 另一方面，區(qū)域管控機(jī)構(gòu)對(duì)于各區(qū)域的漿站數(shù)量都有具體的規(guī)劃，如河南近期態(tài)度是原則上不新建，重慶新建空間較小，廣西、廣東等地目前漿站數(shù)量基本飽和。當(dāng)?shù)卣�府在政策指�?dǎo)下大多優(yōu)先考慮把新增血漿站名額分配到區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)良好的龍頭公司，因此各個(gè)地區(qū)的未來(lái)增長(zhǎng)數(shù)量在規(guī)劃層面也存在差異。

從各大集團(tuán)2019年的采漿站數(shù)量看，依托國(guó)有背景的天壇生物將占數(shù)量最多，且主要分布在四川、湖北、山西等人口優(yōu)勢(shì)地區(qū)，但單站采漿水平較低。 其次是民營(yíng)企業(yè)上海萊士，其現(xiàn)有漿站主要分布在安徽、廣西、浙江等地，但單站采漿能力不高，推測(cè)其原因是由于主要分布區(qū)域的人口密度相對(duì)較低或競(jìng)技水平較高。 華蘭生物與泰邦生物漿站數(shù)量相近，且單站采漿量均處于較高水平，其中泰邦生物的單站采漿能力更高。 華蘭生物的主要分布區(qū)域在重慶為主，河南、廣西也有分布。泰邦生物的分布則主要在山東，陜西、河北、廣西、貴州也有少量分布。

從未來(lái)的潛在漿站建設(shè)優(yōu)勢(shì)上看，央企背景的天壇生物空間無(wú)疑是最大的，泰邦生物憑借占據(jù)山東、陜西等仍有空間建設(shè)的優(yōu)勢(shì)區(qū)域次之。 上海萊士所在的長(zhǎng)三角地區(qū)從區(qū)域經(jīng)濟(jì)性質(zhì)上看優(yōu)勢(shì)不足；華蘭生物所在的主要區(qū)域中重慶剩余空間較小、河南地區(qū)由于歷史原因大概率不會(huì)增設(shè)，因此潛在空間也不足。 從漿站增設(shè)速度上看，天壇生物依然當(dāng)仁不讓優(yōu)勢(shì)明顯，泰邦生物較為穩(wěn)定，但增速較低，華蘭的增加不夠穩(wěn)定且增加較少，上海萊士此前增加較快、近年增長(zhǎng)趨于停滯。

在此基礎(chǔ)上，招商證券對(duì)國(guó)內(nèi)采漿站覆蓋的區(qū)域人口進(jìn)行了調(diào)研，大致估算出了國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)采漿滲透率（現(xiàn)有采漿量／理論采漿潛力，可用于估計(jì)企業(yè)潛在采漿量增長(zhǎng)空間），并得出采漿滲透率處于30％－40％區(qū)間時(shí)血漿綜合成本最低的調(diào)研結(jié)果。

以招商證券的調(diào)研結(jié)果為參考，可以發(fā)現(xiàn)截至2019年，泰邦生物的滲透率僅為33．3％，是行業(yè)頭部企業(yè)中最低的，這意味著泰邦生物的潛在采漿空間巨大，且當(dāng)前處于最低綜合成本區(qū)間。 因此就漿站綜合增加空間來(lái)看，盡管泰邦生物無(wú)法與央企天壇生物相比，但依然存在相對(duì)較為明顯的優(yōu)勢(shì)，這給與了其高估值另一個(gè)有力的護(hù)城河。

內(nèi)部運(yùn)營(yíng)加碼

來(lái)自專業(yè)市場(chǎng)分析網(wǎng)站SeekingAlpha的分析團(tuán)隊(duì)AACFinancial Research在2019年初泰邦生物公布第三輪私有化邀約時(shí)曾判斷：泰邦生物的財(cái)務(wù)狀況看起來(lái)非常穩(wěn)固，流動(dòng)性的數(shù)量令人印象深刻。從現(xiàn)金流量和凈收入的增長(zhǎng)看，泰邦生物過(guò)去獲得的令人印象深刻的結(jié)果。

但我們需要注意的是，高份額的流動(dòng)資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金的充盈，往往也意味著企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)機(jī)制的低效率。 這一點(diǎn)在泰邦生物的存貨周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)上有明顯體現(xiàn)，相比于華蘭生物的306天、天壇生物的427天，泰邦生物512的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并不占優(yōu)勢(shì)。

但是可以看到相比于2018年555天的周轉(zhuǎn)天數(shù)，泰邦生物在2020年的存貨周轉(zhuǎn)有了一定的提升。究其原因，我們可以大概率歸因于從2019年初開(kāi)始的大鉦資本財(cái)團(tuán)私有化邀約。 大鉦資本的創(chuàng)始人是黎輝，他是瑞幸咖啡的主要股東也是促成大鉦資本為瑞幸投資2．5個(gè)億的幕后推手。據(jù)渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克說(shuō)：黎輝和劉二海很可能才是瑞幸爆雷的問(wèn)題所在。 黎輝認(rèn)為，很多投資都需要為被投公司的運(yùn)營(yíng)和管理做提升，甚至要在必要時(shí)深入企業(yè)去親自參與管理。所以，大鉦資本在多數(shù)被投企業(yè)中都是第一大機(jī)構(gòu)股東。 因此，我們有理由認(rèn)為泰邦生物近一年多的運(yùn)營(yíng)能力提升與大鉦資本插手泰邦生物的運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)。 但也有市場(chǎng)擔(dān)心，大鉦資本若插手運(yùn)營(yíng)，是否會(huì)急功近利，導(dǎo)致泰邦淪為和瑞幸咖啡一樣的暴雷結(jié)局？ 在B叔看來(lái)，大概率不會(huì)。 一方面，血制品領(lǐng)域監(jiān)管嚴(yán)格，產(chǎn)能擴(kuò)張主要受調(diào)控指標(biāo)影響，不會(huì)出現(xiàn)如瑞幸般的大肆激進(jìn)擴(kuò)張。另一方面血制品原材料的供應(yīng)模式傳統(tǒng)且穩(wěn)定，下游客戶則為全國(guó)各地的醫(yī)院，因此商業(yè)模式和資金流轉(zhuǎn)十分穩(wěn)固。 相反，在這種商業(yè)模式清晰、行業(yè)份額穩(wěn)固的領(lǐng)域，大鉦資本的運(yùn)營(yíng)干涉將會(huì)有效提高泰邦生物的運(yùn)營(yíng)能力，達(dá)到降本增利的效果。

千億市值的等待 

藥明康德和邁瑞醫(yī)療2015年從美股退市后，均于2018年過(guò)會(huì)上市，中間耗費(fèi)3年時(shí)間。 但隨著注冊(cè)制的實(shí)施，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市速度明顯加快，預(yù)計(jì)泰邦生物將不會(huì)耗費(fèi)3年之久的等待時(shí)間，但從退市到再上市的準(zhǔn)備工作仍將耗費(fèi)一段時(shí)間。 一個(gè)千億級(jí)別的醫(yī)療新星，值得市場(chǎng)報(bào)以矚目和期待。