礪石導(dǎo)言：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“三巨頭”股價(jià)腰斬，實(shí)則是市場(chǎng)狂熱后的一種理性回歸。

李平 ｜ 文

從高峰到谷底，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療只用了6個(gè)月時(shí)間。

2020年12月，京東健康成功赴港上市，短短10個(gè)交易日之后，公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲近2倍，市值一度突破6000億港元。一時(shí)之間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念開(kāi)始在A股、港股兩地受寵。今年2月，阿里健康和平安好醫(yī)生股價(jià)均創(chuàng)出歷史新高，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭”一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

然而，正當(dāng)投資者對(duì)這一號(hào)稱萬(wàn)億容量的黃金賽道充滿憧憬時(shí)，三巨頭股價(jià)已然出現(xiàn)了集體腰斬行情。7月27日，京東健康股價(jià)跌至65．25港元，已經(jīng)跌破其上市發(fā)行價(jià)（70．58港元）。

最近，消息利空又給互聯(lián)網(wǎng)板塊帶來(lái)最新一擊。

8月20日，人民時(shí)評(píng)刊文稱，在互聯(lián)網(wǎng)上嚴(yán)守處方藥到患者的“最后一公里”，確保用藥安全。受此影響，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊遭重挫。截至當(dāng)日收盤，平安好醫(yī)生跌14．39％，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅，而京東健康、阿里健康也分別下跌了14．37％和13．30％。

如果從年初高點(diǎn)算起，截至8月20日京東健康股價(jià)跌幅已經(jīng)超過(guò)70％，阿里健康、平安好醫(yī)生跌幅則超過(guò)60％。

長(zhǎng)期以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療處于相對(duì)監(jiān)管真空與政策模糊狀態(tài)，行業(yè)發(fā)展主要依靠業(yè)內(nèi)企業(yè)自發(fā)探索。直到2018年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)文件才明確支持互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，行業(yè)進(jìn)入到良性發(fā)展階段。新冠疫情發(fā)生之后，政策對(duì)行業(yè)發(fā)展給出了更為明確的支持態(tài)度，用戶認(rèn)可度也迅速提高，進(jìn)一步加速了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展。

然而，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療風(fēng)光的背后，盈利壓力、醫(yī)藥電商板塊獨(dú)大等問(wèn)題依舊突出，暴漲的股價(jià)也難掩行業(yè)的盈利困境。三巨頭的股價(jià)腰斬，實(shí)則是市場(chǎng)狂熱后的一種理性回歸。

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政策驅(qū)動(dòng)與三巨頭崛起

自互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)誕生以來(lái)，政策因素一直是驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素，而三巨頭對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域的布局與擴(kuò)張也與之密不可分。

2013年屬于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展元年。在此之前，互聯(lián)網(wǎng)先后進(jìn)入到紙媒、通訊、零售、金融、教育領(lǐng)域，不斷顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式。因此，萬(wàn)億容量的大健康市場(chǎng)被視為彼時(shí)互聯(lián)網(wǎng)的下一個(gè)風(fēng)口。

不過(guò)，由于醫(yī)療行業(yè)的特殊性，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)早期發(fā)展一直受制于政策的相對(duì)真空與監(jiān)管的反復(fù)。業(yè)內(nèi)丁香園、好大夫在線等早期企業(yè)選擇主攻醫(yī)療信息化領(lǐng)域，并未涉及到診療、藥品銷售等核心領(lǐng)域。

2013年9月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》就提出將“推進(jìn)健康服務(wù)信息化”作為主要任務(wù)，并提出“凡是法律法規(guī)沒(méi)有明令禁入的領(lǐng)域，都要向社會(huì)資本開(kāi)放，并不斷擴(kuò)大開(kāi)放領(lǐng)域�！�

阿里巴巴率先聞風(fēng)而動(dòng)。2014年1月，阿里巴巴斥資1．71億美元控股中信21世紀(jì)股份有限公司（00241．HK），而后更名“阿里健康”。此后，馬云提出著名的雙H戰(zhàn)略——Happiness ＆ Health，將大健康作為阿里巴巴未來(lái)的兩大產(chǎn)業(yè)之一。

2014年，當(dāng)泰州市領(lǐng)導(dǎo)找到京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東探討打造“醫(yī)藥城”項(xiàng)目時(shí)，劉強(qiáng)東派出的第一支調(diào)研隊(duì)伍得出的結(jié)論是：“政策沒(méi)有，風(fēng)險(xiǎn)太大”，“沒(méi)法做”。

不過(guò)，劉強(qiáng)東并沒(méi)有理會(huì)這一調(diào)研結(jié)論，反而推動(dòng)大健康作為京東集團(tuán)獨(dú)立的業(yè)務(wù)線進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。如同自營(yíng)物流業(yè)務(wù)一樣，劉強(qiáng)東的戰(zhàn)略眼光在互聯(lián)網(wǎng)健康領(lǐng)域同樣得到驗(yàn)證。

2014年5月，《互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法＜征求意見(jiàn)稿＞》出臺(tái)，并首次探討放開(kāi)網(wǎng)售處方藥。7個(gè)月之后，京東拿到藥監(jiān)局下發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)藥品交易資格證（A證）。至此，具備電商基因和自營(yíng)物流優(yōu)勢(shì)的京東，在醫(yī)藥電商領(lǐng)域開(kāi)始了逆襲之旅，銷售額先后超越四大傳統(tǒng)藥房（老百姓、大參林、一心堂及益豐藥房）。

一直對(duì)大健康產(chǎn)業(yè)情有獨(dú)鐘的平安集團(tuán)同樣不甘落后。2014年8月，平安整合平安健康險(xiǎn)有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)并成立平安好醫(yī)生，著手打造國(guó)內(nèi)各類醫(yī)療健康綜合服務(wù)的一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺(tái)。2015年4月，“平安好醫(yī)生”APP正式上線并開(kāi)啟健康商城業(yè)務(wù)。

2018年4月底，《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康”發(fā)展的意見(jiàn)》發(fā)布，意見(jiàn)明確規(guī)定允許依托醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，并且提出互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康的七個(gè)方向；2018年7月，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)診療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)的三份管理辦法和規(guī)范出臺(tái)，國(guó)家衛(wèi)健委明確了利用互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展診療的范圍是常見(jiàn)病、慢性病復(fù)診，但必須依托取得《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

配套政策落地之后，行業(yè)進(jìn)入到良性發(fā)展階段，三巨頭也迎來(lái)快速發(fā)展期。2018年5月，平安好醫(yī)生成功在港股融資11億美元，成為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”。

為了需求更加快速的發(fā)展，2019年5月，京東健康正式從京東集團(tuán)拆分并啟動(dòng)融資，2020年12月，京東健康在港股上市。招股書顯示，2017－2020年，京東健康營(yíng)收分別為55．53億、81．69億、108．42億、193．83億，四年內(nèi)收入增長(zhǎng)近4倍。

2016年和2017年，阿里健康分別收購(gòu)廣州五千年醫(yī)藥連鎖公司（現(xiàn)更名為阿里健康大藥房）和藍(lán)帽子保健食品業(yè)務(wù)，以此進(jìn)軍醫(yī)藥電商領(lǐng)域。2020年，阿里健康GMV達(dá)到1232億元，在三巨頭中率先突破千億大關(guān)。

由于基因的不同，相比京東的直營(yíng)模式，阿里健康更傾向于打造一個(gè)B2C＋O2O的醫(yī)藥健康產(chǎn)品銷售平臺(tái)。截至2020年末，阿里健康年度活躍消費(fèi)用戶已經(jīng)超過(guò)2．5億人，在三巨頭中同樣位居第一位。

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單腿走路與盈利難題

除政策因素之外，醫(yī)療行業(yè)供需失衡問(wèn)題則是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療快速爆發(fā)的底層邏輯。由于國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源匹配，老百姓看病難、看病貴等問(wèn)題日益引發(fā)社會(huì)各方的關(guān)注，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升資源匹配效率、改善行業(yè)供需關(guān)系也就被廣泛看好。

不過(guò)，當(dāng)阿里、京東互聯(lián)網(wǎng)巨頭跑步入場(chǎng)之后，卻發(fā)現(xiàn)醫(yī)療領(lǐng)域信息不對(duì)稱問(wèn)題并非僅靠技術(shù)、資本可以彌補(bǔ)，尤其是醫(yī)生這一關(guān)鍵要素被壟斷在公立醫(yī)院領(lǐng)域，外力很難撬動(dòng)。因此，網(wǎng)上賣藥就成為目前所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式。

2020年，阿里健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)收總收入155億元，但醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到97．8％，服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入占比僅為2．2％；同期，京東健康醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到86．5％，平安好醫(yī)生健康商城業(yè)務(wù)占比也達(dá)到54．1％。

因此，所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭的另一面，只是三家穿著白大褂的電商。

除了“網(wǎng)上賣藥”單腿走路之外，盈利模式問(wèn)題也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭們面臨的另一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

在行業(yè)發(fā)展早期，丁香園、好大夫在線等主攻醫(yī)療信息化的企業(yè)就面臨到盈利挑戰(zhàn)，因?yàn)槌鲈\信息、預(yù)約掛號(hào)等服務(wù)雖是剛需，但卻是以免費(fèi)形式為主，盈利模式一直是困擾行業(yè)發(fā)展的一個(gè)難題。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入之后，雖然在流量上取得了更快的突破，但如何向C端客戶收費(fèi)卻并沒(méi)有解決。一方面，醫(yī)療行業(yè)是一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，有關(guān)診療、藥品銷售等范圍均受政府限制，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院診療業(yè)務(wù)模式一直難以走通；另一方面，醫(yī)保支付這一環(huán)節(jié)尚未打通，患者支付比例較大，成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療向患者收費(fèi)的又一大難題。此外，公立醫(yī)院處于絕對(duì)壟斷地位，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)向B端收費(fèi)也并不現(xiàn)實(shí)。

數(shù)據(jù)顯示，2014－2016年財(cái)年，阿里健康營(yíng)業(yè)收入分別為2748萬(wàn)元、2974萬(wàn)元和5659萬(wàn)元，虧損金額分別為3920萬(wàn)元、8122萬(wàn)元和1．92億元，整體處于營(yíng)收體量不高且入不敷出的狀態(tài)。

因此，“互聯(lián)網(wǎng)＋”在其他行業(yè)的模式并不能簡(jiǎn)單復(fù)制到醫(yī)療行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療特殊性開(kāi)始被各界所認(rèn)識(shí)。

2018年之后，網(wǎng)售處方藥等政策落地給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來(lái)營(yíng)收上的快速增長(zhǎng)，但由于成本的高企，企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍然處于持續(xù)虧損狀態(tài)。其中，平安好醫(yī)生在2015－2020年期間累計(jì)虧損47億元，2020年虧損更是達(dá)到9．48億元，創(chuàng)下歷史新高。

2014－2020年財(cái)年，阿里健康共虧損約7億元，盈利狀況同樣不樂(lè)觀。

行業(yè)的虧損似乎成了常態(tài)，以至于京東健康上市之初就因?yàn)椤奥氏葘?shí)現(xiàn)盈利”而受到市場(chǎng)追捧。

2020年，京東健康實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7．49億元，阿里健康實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3．58億元，平安好醫(yī)生虧損9．48億元。從三巨頭凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)不難算出，即便是股價(jià)腰斬之后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療估值仍是數(shù)百倍的水平。

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總結(jié)

由于醫(yī)療行業(yè)的特殊性，近10年國(guó)家層面對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的監(jiān)管與政策存在種種反復(fù)與顧慮，行業(yè)發(fā)展仍然難以擺脫政策驅(qū)動(dòng)。此外，頭部企業(yè)雖然在流量和營(yíng)收規(guī)模上取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但盈利能力仍然存在欠缺。因此，最新消息利空只是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊遭到重創(chuàng)的一個(gè)導(dǎo)火索，此前預(yù)期過(guò)高所導(dǎo)致的股價(jià)虛高才是三巨頭市值縮水三分之二的根本原因。

革命尚未成功，同志仍需努力。

過(guò)去20年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)重塑了無(wú)數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)，也深刻改變了我們生活、消費(fèi)以及娛樂(lè)方式。不過(guò)，除了購(gòu)物、社交、餐飲、出行等已經(jīng)完全被“顛覆”的行業(yè)外，一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于種種原因至今沒(méi)有被互聯(lián)網(wǎng)所攻克，它們也成為互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)巨頭所角力的重點(diǎn)。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是一個(gè)典型未被互聯(lián)網(wǎng)真正攻克的堡壘。迎來(lái)新冠疫情這一劑“強(qiáng)心劑”之后，人們習(xí)慣上已經(jīng)將平安好醫(yī)生、阿里健康與京東健康并稱為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“三巨頭”。但隨著三家公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以看到，線上藥品銷售仍是“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的主戰(zhàn)場(chǎng)和代名詞，無(wú)論是京東健康、阿里健康兩個(gè)“穿白大褂”的電商，亦或是被稱為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”的平安好醫(yī)生，都各自面臨著收入結(jié)構(gòu)單一以及盈利艱難的困境，“巨頭”之論似乎為時(shí)過(guò)早。