《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜嚴(yán)睿

呂建明口中“在共同價(jià)值觀基礎(chǔ)上的一次優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的合作”，顯然并沒(méi)有搔到二級(jí)市場(chǎng)投資者的癢點(diǎn)。

盡管在5月16日通策醫(yī)療（600763．SH）的說(shuō)明會(huì)上，公司董事長(zhǎng)呂建明親自上陣，答疑解惑，慷慨陳詞，但當(dāng)天通策股價(jià)還是大跌了7．61％。

要知道，近一年時(shí)間里，通策醫(yī)療股價(jià)始終運(yùn)行在下降通道之中，而收購(gòu)控股另一家A股上市公司和仁科技（300550．SZ）按往常的劇本，本該是扭轉(zhuǎn)股價(jià)走勢(shì)的重大利好消息。

倒是和仁科技那邊當(dāng)日上漲了6％。同一個(gè)資產(chǎn)重組的案子，兩家公司投資者卻投出完全相反的票，難道是誰(shuí)得了便宜，誰(shuí)當(dāng)了大頭？

投資者用腳投票通策醫(yī)療的此次并購(gòu)也確有一些怨氣。

比如自2007年借殼上市之后的15年時(shí)間里，通策醫(yī)療摳搜的僅僅在2016、2017年度有過(guò)10派1．3元和10派0．3元的含稅分紅，這次并購(gòu)公司卻大筆一揮，7．69億元的賬面現(xiàn)金換來(lái)和仁科技29．75％的股權(quán)。

可這，與二級(jí)市場(chǎng)投資者，又有何干？股票市場(chǎng)的淘金客絕大部分玩的都是露水情緣，你卻想著天長(zhǎng)地久的為未來(lái)幾十年布局，哪能不惹得投資者抽身而去？

問(wèn)題是，仔細(xì)觀察這個(gè)并購(gòu)案，其實(shí)故事本身是可以吸引投資者“堅(jiān)定持有”的，可偏偏呂董的一番高調(diào)沒(méi)有超出市場(chǎng)的預(yù)期，反倒是唱吹了投資者的信心。

壹｜ 交易

和仁科技值不值

“和仁科技是一個(gè)被嚴(yán)重低估的公司”，說(shuō)這話的呂建明自然是站在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)來(lái)審視這筆并購(gòu)案的資產(chǎn)價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值的。

但資本市場(chǎng)看得是熱鬧，是概念，是吸引人的好故事。況且就賬面而言，和仁科技實(shí)在對(duì)于行業(yè)外的投資者們來(lái)說(shuō)，看不出這筆交易到底值當(dāng)在哪，更休言換回什么可見(jiàn)的價(jià)值。

2016年創(chuàng)業(yè)板上市至今，和仁科技無(wú)論是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是股價(jià)波動(dòng)，“乏善可陳”四字足夠概括其進(jìn)入資本市場(chǎng)后的歷史，但公司主營(yíng)是醫(yī)療信息化，是醫(yī)療數(shù)字化場(chǎng)景應(yīng)用，這才是通策醫(yī)療要的價(jià)值。

不過(guò)，交易資產(chǎn)是高估了還是低估了，固然有各種各樣的估值法，但最終還是個(gè)主觀判斷的問(wèn)題，買(mǎi)高賣(mài)低也是你情我愿的事。

可這就形成了大小股東們的認(rèn)知差。

交易價(jià)格上看像是呂建明撿了個(gè)便宜，但二級(jí)市場(chǎng)的投資者們卻覺(jué)得是通策醫(yī)療當(dāng)了“接盤(pán)俠”。

基于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)股權(quán)資產(chǎn)，通策醫(yī)療控股和仁科技來(lái)補(bǔ)強(qiáng)通策在信息化、數(shù)字化上的短板或者說(shuō)加速發(fā)展進(jìn)程，這個(gè)戰(zhàn)略邏輯也是無(wú)可指摘的；

但于普通投資者的認(rèn)知視角看，和仁科技之于通策更像是接過(guò)了一個(gè)包袱，添不了什么彩頭，還會(huì)燒掉公司賬面大部分現(xiàn)金，沒(méi)準(zhǔn)未來(lái)還得填窟窿。

事實(shí)上，如果僅從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，和仁科技并沒(méi)有展現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板公司該有的成長(zhǎng)性。

上市后的六個(gè)完整年度財(cái)報(bào)中，其凈利潤(rùn)水平始終在三五千萬(wàn)元晃悠，營(yíng)收規(guī)模也僅增長(zhǎng)了1倍。盈利能力觀察，自上市之后的和仁科技就一直在走下坡路，銷(xiāo)售凈利率從2016年的22％，下降到了2021年的7．5％。

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之所以得出和仁科技被“嚴(yán)重低估”的結(jié)論，通策醫(yī)療給出的立論基礎(chǔ)在于和仁“是目前醫(yī)療信息化公司中最好的”，因?yàn)樗�服�?wù)中國(guó)頭部的三甲醫(yī)院，包括301、湘雅、協(xié)和、西京等等。

的確，服務(wù)頂級(jí)公立醫(yī)院的確可以為和仁科技在醫(yī)療信息化領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和能力做背書(shū)，但其實(shí)熟悉這個(gè)行當(dāng)?shù)娜舜蟮謺?huì)明白，能搞定大院的公司，技術(shù)服務(wù)上差距都不會(huì)太大，就看誰(shuí)拓大院的能力和關(guān)系更強(qiáng)。

因此，國(guó)內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)集中度并不算高。根據(jù)IDC的2020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療IT市場(chǎng)前五大廠商分別為衛(wèi)寧健康（市占率12％）、東軟集團(tuán)（10％）、創(chuàng)業(yè)慧康（6％）、東華軟件（6％）、重慶中聯(lián)（5％），CR5為39％。

相比衛(wèi)寧、東華等直接可比的同業(yè)，和仁科技無(wú)論營(yíng)收凈利都不在一個(gè)量級(jí)上，何況后者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還在每況日下。這也是和仁大股東愿意出讓股權(quán)的重要原因。

而實(shí)際上，去年末和仁科技實(shí)際控制人楊一兵、楊波就與科學(xué)城信科集團(tuán)簽約股轉(zhuǎn)協(xié)議，當(dāng)時(shí)雙方議定以10．78億元的總價(jià)交易7940萬(wàn)股和仁股份，與此次交易的7879．5萬(wàn)股股份非常接近，但交易總價(jià)卻跌去了3億多元。

和仁科技的創(chuàng)始人楊氏兄弟甚至還放棄了保留股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，看起來(lái)是鐵了心的不玩了。

要這么看，醫(yī)療IT資產(chǎn)真的香嗎？

貳｜ 協(xié)同

東門(mén)樓子西門(mén)猴

就在通策與和仁宣布這筆股權(quán)交易三天前，另一宗A股股權(quán)收購(gòu)案搶先一步，蕩漾起了醫(yī)療IT行業(yè)的一池春水。

5月12日，A股上市公司創(chuàng)業(yè)慧康（300451．SZ）公告稱(chēng)，飛利浦（中國(guó)）投資有限公司與公司實(shí)控人及其他股東方達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，飛利浦中國(guó)以較前一日收盤(pán)溢價(jià)23％，總價(jià)12．25億元人民幣的價(jià)格受讓公司1．55億股，成為創(chuàng)業(yè)慧康的“二當(dāng)家”。

如飛利浦大中華區(qū)總裁何國(guó)偉所說(shuō)，這筆交易的達(dá)成“加快了飛利浦在中國(guó)市場(chǎng)全面布局，覆蓋完整臨床路徑和關(guān)護(hù)場(chǎng)景的‘端到端’健康醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)�！�

“端到端”，三個(gè)字，簡(jiǎn)單明了的吐露出飛利浦中國(guó)收購(gòu)創(chuàng)業(yè)慧康股權(quán)的動(dòng)機(jī)——協(xié)同共建“符合中國(guó)健康醫(yī)療系統(tǒng)實(shí)際需求、并能滿足未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的全院級(jí)智慧醫(yī)療信息化系統(tǒng)”。

這筆交易，雙方的利益點(diǎn)非常明確：飛利浦中國(guó)可以更上層樓的縱深本土化，創(chuàng)業(yè)慧康受益國(guó)際大廠帶來(lái)的“客戶生態(tài)群重構(gòu)”。

二者的“產(chǎn)業(yè)鏈”協(xié)同，就是這筆交易最大的賣(mài)點(diǎn)。

反觀通策控股和仁的這個(gè)案例，呂建明卻把同樣邏輯的故事先定位在了“非主業(yè)投資”上。

在被調(diào)研機(jī)構(gòu)問(wèn)及，后續(xù)兩塊業(yè)務(wù)（通策的口腔醫(yī)療、和仁的醫(yī)療IT）是相對(duì)獨(dú)立還是深度融合時(shí)，呂建明說(shuō)了這樣一段話：“本次和仁的投資作為非主業(yè)投資，不會(huì)改變（和仁）主業(yè)，但不排除以后雙主業(yè)運(yùn)營(yíng)的可能�！�

呂建明在2010年時(shí)就組建了通策信息化、數(shù)字化的團(tuán)隊(duì)

話說(shuō)的重心，都在和仁科技上。其實(shí)，不止是這樣的言語(yǔ)表態(tài)，呂建明還把十幾年來(lái)通策醫(yī)療苦心積累的300來(lái)人的數(shù)字化團(tuán)隊(duì)，也一股腦的剝離給了和仁科技。

我覺(jué)得你還有提升空間，所以我把你買(mǎi)過(guò)來(lái)，給你貼錢(qián)又貼人，讓你做出更好的產(chǎn)品——通策真乃中國(guó)好甲方啊。

對(duì)于兩家公司的優(yōu)勢(shì)整合，呂建明的解釋大致是說(shuō)通策在B端（醫(yī)院端）的信息化上有不錯(cuò)的經(jīng)驗(yàn)，和仁在C端（患者端）的信息化上做出了特色，二者結(jié)合、提升，進(jìn)而“建立更大的生態(tài)系統(tǒng)”。

邏輯是這么個(gè)邏輯，但于通策醫(yī)療來(lái)說(shuō)，那這個(gè)做甲方做成控股股東的故事，豈不是太過(guò)平淡了？

這幾年通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金，通策醫(yī)療以“非主業(yè)投資”的姿態(tài)進(jìn)入到了婦幼醫(yī)療服務(wù)等賽道上，市場(chǎng)反應(yīng)波瀾不驚。與其主業(yè)相比，婦幼產(chǎn)業(yè)頂多是劃了一截“平行線”而已。

但這次，通策并購(gòu)和仁科技，至少市場(chǎng)預(yù)期是有所不同的。

如同上述飛利浦與創(chuàng)業(yè)慧康這對(duì)CP，二級(jí)市場(chǎng)投資者更關(guān)注的是兩家公司在數(shù)字化上的產(chǎn)業(yè)協(xié)同如何迸發(fā)出乘數(shù)效應(yīng)，而非1＋1＞2的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)疊加效應(yīng)。

和仁科技本就是通策醫(yī)療的IT服務(wù)商，這般興師動(dòng)眾的股權(quán)交易，還在講電子病例、優(yōu)化診療服務(wù)流程、賦能醫(yī)生等等這些信息化的傳統(tǒng)老梗，又怎么能彰顯出并購(gòu)的意義和價(jià)值，說(shuō)服二級(jí)市場(chǎng)投資客呢？

我要看東門(mén)氣派的大城樓子，你卻帶我來(lái)看西門(mén)的雜耍猴子？只好差評(píng)伺候！

叁｜ 囿癥

何解通策的硬傷

控股和仁科技，市場(chǎng)審視的并不是一筆“非主業(yè)投資”，而是這筆交易對(duì)通策醫(yī)療主業(yè)所帶來(lái)的影響。

因?yàn)�，通策的主業(yè)發(fā)展一直以來(lái)有個(gè)不太容易突破的“硬傷”。

雖然頂著中國(guó)大型口腔醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)的大帽子，也在北京、武漢、重慶、成都、廣州、西安擁有6家大型口腔醫(yī)院，但通策醫(yī)療的絕對(duì)重心是還是杭州口腔醫(yī)院，其勢(shì)力范圍始終囿于浙江省內(nèi)。

從2021年通策醫(yī)療的區(qū)域營(yíng)收利潤(rùn)貢獻(xiàn)，不難看出其連鎖經(jīng)營(yíng)其實(shí)營(yíng)收與利潤(rùn)九成是來(lái)自浙江省內(nèi)貢獻(xiàn)，在毛利率指標(biāo)上也差出了11個(gè)百分點(diǎn)。

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這其中原因就在于通策醫(yī)療發(fā)家的根基是公立醫(yī)院改制而來(lái)的，世界級(jí)規(guī)模的中國(guó)科學(xué)院大學(xué)杭州口腔醫(yī)院，這是其他口腔連鎖品牌難以比擬的“重器”。

2018年以來(lái)，通策通過(guò)“蒲公英計(jì)劃”在浙江省內(nèi)投資興建分院開(kāi)業(yè)42家、待開(kāi)業(yè)8家，還有籌建中的12家，但杭州口腔這艘母艦還是通策在浙江省內(nèi)的主要依仗。

也是在同年，通策的“總院＋分院”擴(kuò)張模式在浙江省外開(kāi)始落地。不過(guò)此前收購(gòu)成熟公立醫(yī)院改制的方式，就不那么容易復(fù)制了。

與省內(nèi)分院能夠得到基地總院醫(yī)生等資源傾斜不同，通策在省外的醫(yī)院就只能集中優(yōu)勢(shì)資源先建好總院，再徐圖分院的開(kāi)枝散葉。武漢存濟(jì)＋當(dāng)?shù)胤衷旱挠?jì)劃是較為典型的模式復(fù)制，不過(guò)這仍需要一個(gè)長(zhǎng)周期時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

在如成都、重慶、上海、北京這種當(dāng)?shù)乜谇会t(yī)院實(shí)力都比較強(qiáng)的區(qū)域市場(chǎng)，通策的擴(kuò)張恐怕就得更久更難了。

上述區(qū)域市場(chǎng)的毛利率數(shù)據(jù)看，通策在浙江省內(nèi)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)毛利率有明顯差異。再看另一個(gè)數(shù)據(jù)，從銷(xiāo)售費(fèi)用率指標(biāo)看，2021年通策醫(yī)療僅為0．89％，而另一家全國(guó)連鎖的口腔頭部品牌，港股上市的瑞爾集團(tuán)（6639．HK）這幾年銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅下降，但其2021年的數(shù)據(jù)仍高達(dá)5．2％。

要知道，主攻中高端市場(chǎng)的瑞爾集團(tuán)在全國(guó)口腔連鎖布局上，遠(yuǎn)比通策醫(yī)療要均衡得多，在7家口腔醫(yī)院、104家診所的規(guī)�；�后，其成本費(fèi)用才得以下降。

而通策在全國(guó)的連鎖擴(kuò)張，還處在初級(jí)階段上�？梢灶A(yù)見(jiàn)，走出浙江的通策醫(yī)療并沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)可言，還將遭遇其他頭部品牌與當(dāng)?shù)乜谇会t(yī)院的更大競(jìng)爭(zhēng)壓力。

在非主業(yè)投資上，姑且通策能拿出充沛的賬面現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)，那么在主業(yè)擴(kuò)張上，背靠呂建明的地產(chǎn)集團(tuán)和通策低負(fù)債率的支撐，照理通策全國(guó)性擴(kuò)張完全可以更激進(jìn)一些。

其實(shí)搞了這么多年醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)的呂建明，又何嘗不明白口腔連鎖要做規(guī)模化的擴(kuò)張，不僅考驗(yàn)的是資本實(shí)力，更要看人才儲(chǔ)備與管理能力的上限抬升。

一再?gòu)?qiáng)調(diào)與和仁的合作是在共同價(jià)值觀上的一次優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，若從通策主業(yè)來(lái)講，呂建明沒(méi)有更多直言的是和仁科技也是通策醫(yī)療進(jìn)入全國(guó)性規(guī)模擴(kuò)張的一塊重要拼圖。

向管理要效益，是通策跨出省外后要好好補(bǔ)強(qiáng)的一課。這一課由醫(yī)療信息化而起，再自然不過(guò)了。

肆｜ 破圈

“銀牙”的另一種可能

口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，有兩個(gè)問(wèn)題急需反思和厘清一下。

問(wèn)題一，口腔醫(yī)療的增長(zhǎng)邏輯難道就只在于連鎖化、規(guī)�；�的機(jī)構(gòu)擴(kuò)張上了嗎？問(wèn)題二，口腔醫(yī)療的數(shù)字化趨勢(shì)難道就只是通過(guò)信息化基建來(lái)提升管理和運(yùn)營(yíng)效率嗎？

資本不斷催肥、機(jī)構(gòu)連鎖擴(kuò)張的套路在整個(gè)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，最早便是發(fā)端于口腔賽道的。

從早年的佳美口腔，到如今除了通策、瑞爾之外，還有拜博、美奧、馬瀧、家鴻、賽德陽(yáng)光、恒倫醫(yī)療、小白兔口腔等一長(zhǎng)串徘徊在資本市場(chǎng)外的連鎖口腔機(jī)構(gòu)，都具備了一定的連鎖規(guī)模。

但整個(gè)口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域仍處于高度分散的市場(chǎng)格局。按照弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)中端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，CR5的企業(yè)占比僅為12．2％（2020年末數(shù)據(jù)），通策醫(yī)療最高也僅占比3．8％。

如果是計(jì)算整個(gè)口腔大盤(pán)，那這個(gè)市場(chǎng)集中度會(huì)被稀釋的沒(méi)法看了。反過(guò)來(lái)講，既然市場(chǎng)集中度不高，那是不是就意味著行業(yè)存在大規(guī)模整合的空間呢？

資本就是這么講故事的，可實(shí)際上呢，即便是在資本加持之下，瑞爾這樣的頭部連鎖不照樣陷在虧損泥潭里無(wú)法自拔嗎？

所以，口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)靠連鎖化做規(guī)模的增長(zhǎng)，到現(xiàn)在為止仍然處于模式驗(yàn)證的過(guò)程之中。

資本永不眠，就算是連鎖化的故事失效了，也會(huì)拋出新梗來(lái)。為什么近幾年，資本又開(kāi)始在口腔一級(jí)市場(chǎng)上大筆“加倉(cāng)”了？

一個(gè)新建立的邏輯在于，過(guò)去口腔醫(yī)療是讓人吃嘛嘛香的，現(xiàn)在去口腔醫(yī)院的消費(fèi)者越來(lái)越多是為了唇紅齒白看起來(lái)更美的。

正畸、美白、護(hù)理需求被不斷挖掘出來(lái)，這才是資本再度入局口腔賽道的新故事。而這個(gè)新故事的核心關(guān)鍵詞正是“數(shù)字化”。

如果通過(guò)和仁的資產(chǎn)并購(gòu)，通策醫(yī)療能夠借數(shù)字化發(fā)展出圈，這才是各方皆大歡喜、投資者喜聞樂(lè)見(jiàn)的好故事。

回到通策控股和仁科技的案例上，其實(shí)投資者更感冒的不是傳統(tǒng)醫(yī)療信息化的升級(jí)、優(yōu)化和對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)在管理運(yùn)營(yíng)效率上的提升，而是口腔醫(yī)療在數(shù)字化趨勢(shì)的催化下，產(chǎn)生新的市場(chǎng)價(jià)值。

實(shí)際上，口腔數(shù)字化技術(shù)在種植、修復(fù)、正畸等幾乎所有的學(xué)科領(lǐng)域都有很好的應(yīng)用場(chǎng)景。

北京大學(xué)口腔醫(yī)院口腔醫(yī)學(xué)數(shù)字化研究中心主任王勇教授認(rèn)為，在數(shù)字化技術(shù)中，國(guó)內(nèi)企業(yè)在口內(nèi)掃描、模型掃描、3D打印材料等各方面都有很好的進(jìn)展，而自主研發(fā)的短板目前在于口腔專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)和診斷軟件方面。

這也意味著，口腔數(shù)字化變革的重要場(chǎng)景是在臨床上，口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)才是引領(lǐng)口腔數(shù)字化技術(shù)發(fā)展的重要一環(huán)。

通策醫(yī)療越來(lái)越龐大的機(jī)構(gòu)規(guī)模，所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)對(duì)于口腔數(shù)字化技術(shù)的發(fā)展有著極其重要的價(jià)值；另一方面，包括在正畸等新的消費(fèi)需求爆發(fā)與醫(yī)生為核心的服務(wù)資源間的落差，完全可以由數(shù)字化技術(shù)來(lái)填充。

如此來(lái)看，數(shù)字化場(chǎng)景應(yīng)用系統(tǒng)早已成為兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)之一的和仁科技，對(duì)于通策的主業(yè)而言，是有非常吸引人的契合點(diǎn)的。

然而，這里面似乎存在一個(gè)BUG。

雖然呂建明也表示通策控股和仁，但和仁做業(yè)務(wù)并不排他，同樣可以服務(wù)各種類(lèi)型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，也包括口腔連鎖企業(yè)�？删退慵夹g(shù)手段可以避嫌，通策的同行們誰(shuí)又會(huì)愿意把自己的數(shù)據(jù)資產(chǎn)交給和仁科技呢？

包括通策投資的眼科、婦兒領(lǐng)域，是否也會(huì)存在類(lèi)似的狀況呢？畢竟，數(shù)字化能力是未來(lái)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，在這上面誰(shuí)都不愿意給別人做嫁衣的。

這或許是，呂建明在公開(kāi)的并購(gòu)說(shuō)明活動(dòng)上，始終沒(méi)有提及數(shù)字化于通策主業(yè)如何交姌的一個(gè)原因吧。

完

       原文標(biāo)題 : 通策醫(yī)療買(mǎi)了個(gè)寂寞？