“并購達人”華潤三九（000999）近日又遞出了橄欖枝，這次的對象是A股上市公司昆藥集團（600422）。

29．02億現(xiàn)金溢價收購浙江商人汪力成手中昆藥集團28％的股份、拿下控制權(quán)，華潤三九大手筆收購意欲何為？

而汪力成的大健康產(chǎn)業(yè)上布局也并非僅有一家昆藥集團，他的華立集團旗下還有主做中藥的健民集團（600976）、主做醫(yī)療服務(wù)的華方醫(yī)護等子公司。這次合作是否可以看做是央企華潤集團和民企華立集團在戰(zhàn)略合作上的一次初步探索。

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乘昆藥集團尋突破

經(jīng)營壓力增加，抓住央企橄欖枝

昆藥集團曾經(jīng)也是“十倍牛股”，在2009到2015年期間公司股價翻了10倍。

在6年時間里，昆藥集團業(yè)績連續(xù)增長，營收年復(fù)合增長率達到23％，凈利潤年復(fù)合增長率達到36％。

這家坐落于云南家昆明市的藥企，有兩個“第一”。一是天麻素注射液市場占有率第一，2020年該產(chǎn)品銷售額為10．92億元，市場占比達到55％；二是全球抗瘧藥原料藥生產(chǎn)規(guī)模第一，公司是全球品種最全的抗瘧藥品供應(yīng)商。

除此以外，其主要原料為三七的血塞通系列產(chǎn)品可以用來治療心腦血管疾病，包括中風偏癱、腦血管病后遺癥、冠心病心絞痛等，另有參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、板藍清熱顆粒、阿莫西林膠囊等產(chǎn)品。昆藥集團產(chǎn)品矩陣豐富，與華潤三九現(xiàn)有的產(chǎn)品既有重疊又有補充。

這些產(chǎn)品的背后是昆藥集團豐富的三七、青蒿等核心植物資源。而擁有從三七GAP種植、三七總皂苷提取、制劑生產(chǎn)、專業(yè)營銷推廣的完整產(chǎn)業(yè)鏈也是未來昆藥集團承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，成長為三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的潛力所在。

另外，昆藥集團所擁有的至今641年歷史的中藥老字號之一“昆中藥1381”、以及“昆中藥”品牌，也是華潤三九的重要目標。

2019年至2021年，昆藥集團的營收相對穩(wěn)定，分別為81．2億、77．17億、82．54億；歸母凈利潤分別為4．54億、4．57億、5．08億，已經(jīng)連續(xù)四年保持增長。

但是對于華立集團來說，這樣一棵擁有多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、良好的地理位置、悠久的品牌積淀以及穩(wěn)定的業(yè)績增長的“搖錢樹”，為何還要賣給華潤集團？

如果更微觀一些看，可以發(fā)現(xiàn)昆藥集團這兩年的經(jīng)營壓力不小，2019年至2021年其負債率從41．71％增至44．45％，毛利率從48．68％降至41．3％，存貨周轉(zhuǎn)率也從3．2％降至2．69％。

影響最大的是曾經(jīng)的核心品種注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液受到醫(yī)保目錄對中藥注射劑的限制而銷量下滑，而這兩大針劑類產(chǎn)品的毛利率在80％－90％，過去拉動綜合毛利率的效果減弱了。

而且昆藥集團的主要原材料如三七、阿莫西林原料等采購價格呈現(xiàn)較大波動；國家新版藥典質(zhì)量標準的提高，安全、環(huán)保等政策的施行，也使得化學原材料產(chǎn)業(yè)鏈成本上升，這些都造成了昆藥集團經(jīng)營成本上漲。

營收增長平平，成本端受到壓制，昆藥集團想要尋求新的突破，而華潤三九及其背后的華潤集團則送來了“及時雨”。

02

華潤三九冒險

以合適的時機和價格，拿下合適的標的

根據(jù)交易預(yù)案，本次交易昆藥集團的控股股東華立醫(yī)藥及其一致行動人華立集團擬將其合計持有的昆藥集團28％的股份轉(zhuǎn)讓給華潤三九，轉(zhuǎn)讓總價款為29．02億元。轉(zhuǎn)讓完成后，華潤三九將成為昆藥集團控股股東，中國華潤成為公司實際控制人。

在當前大環(huán)境下，敢于拿出大筆現(xiàn)金做收購，還沒有業(yè)績承諾，是否算是“冒險”？

首先，無論對于公開市場上的投資者，還是有意向做投資并購的產(chǎn)業(yè)方來說，如今二級市場的一些標的有不少確實已經(jīng)跌出了“黃金坑”。

過去幾年，中藥板塊的估值就一直在整個醫(yī)藥板塊中處于墊底位置，可以說是處于被市場忽視的狀態(tài)中，直到2021年和2022年醫(yī)藥板塊估值回調(diào)來臨，低估值的中藥成為了一些資金的“避風港”�；�本面上，集采降價靴子落地、國家不斷出臺支持中藥發(fā)展的相關(guān)政策則提供了反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

華潤集團在此時做出并購決策，也算是選擇了一個較好的時機。

其次，昆藥集團方面，之前受到醫(yī)保目錄限制的注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液也迎來轉(zhuǎn)機。根據(jù)國家醫(yī)保局的通知，新擬定的試點醫(yī)保藥品清單中包含了這兩款藥品，自2022年1月1日起開始實施。被納入試點藥品的好處在于原本受到的適應(yīng)癥限制被放開，而且不再受“僅限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)使用”的限制。換句話說，這兩款產(chǎn)品的銷量預(yù)計在今年恢復(fù)增長。

本次交易對應(yīng)昆藥集團每股轉(zhuǎn)讓價格為13．67元，截至5月13日，昆藥集團的收盤價為14．15元，目前來看，市場還是頗為看好這次交易的。

再次，華潤三九在市場上堪稱并購“老將”。2017年它以3．79億元收購山東圣海保健品有限公司65％的股權(quán)；2020年以14．2億元收購了譽衡藥業(yè)（002437）持有的澳諾制藥100％股權(quán)，標的主做兒童補鈣等。

因此可以發(fā)現(xiàn)，華潤三九的業(yè)務(wù)中不少是依靠并購新增或壯大的。

目前華潤三九的主營核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費品和處方藥領(lǐng)域。CHC健康消費品業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近10個品類，其核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥占據(jù)了較高的市場份額；處方藥業(yè)務(wù)則聚焦消化、骨科、心腦重癥、腫瘤核心領(lǐng)域。

就以與昆藥集團有重疊的心腦疾病領(lǐng)域為例，華潤三九早在2016年耗資18．9億收購藍氏國際醫(yī)藥投資有限公司等6家公司持有的圣火藥業(yè)100％股權(quán)。圣火藥業(yè)也位于云南，并且以生產(chǎn)、銷售口服心腦血管藥物為主，主要產(chǎn)品包括血塞通軟膠囊和黃藤素軟膠囊。所以，如果這次把昆藥集團順利收入囊中，華潤三九在心腦疾病這塊的市場占有率又可以更近一步。

本文作者 ｜ 顧天嬌     

來源 ｜ 英才雜志

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       原文標題 : 昔日十倍股 賣身華潤三九