本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

供需緊缺下，人乳頭狀瘤病毒（HPV）疫苗在國(guó)內(nèi)成為爆款一針難求，相關(guān)公司的業(yè)績(jī)也迎來(lái)全面爆發(fā)。然而，業(yè)績(jī)層面的利好并未傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)中，智飛生物和萬(wàn)泰生物的股價(jià)無(wú)一例外在今年出現(xiàn)不小的回調(diào)。

目前，我國(guó)HPV疫苗的滲透率僅約7％，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的60％，擁有極大的增長(zhǎng)潛力。按理說(shuō)投資者們理應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的賽道充滿信心，但股價(jià)的表現(xiàn)卻顯得十分悲觀。

市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么？一針難求的HPV疫苗為何不香了？?jī)H從全面向好的靜態(tài)數(shù)據(jù)中，顯然我們無(wú)法獲得答案，但若用動(dòng)態(tài)視野來(lái)觀測(cè)行業(yè)的發(fā)展，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)HPV賽道中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。

01

競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)替代全面開啟

我國(guó)最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月，葛蘭素史克（GSK）的二價(jià)苗“希瑞適”成為第一款進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月，由智飛生物獨(dú)家代理的默沙東（MSD）四價(jià)和九價(jià)疫苗分別獲批，由此也讓國(guó)內(nèi)HPV疫苗與國(guó)際同步。

近兩年，我國(guó)逐漸實(shí)現(xiàn)HPV疫苗的國(guó)產(chǎn)替代，先是萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗在2019年底獲批，而后沃森生物的二價(jià)苗也在今年三月獲批上市。實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化后，GSK疫苗出貨量驟降，國(guó)內(nèi)二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格下降43％，由之前580元／針降至329元／針，而且9－14歲患者只需接種兩針，進(jìn)一步降低了接種者的經(jīng)濟(jì)支出。

來(lái)源：公開信息，圖：錦緞

技術(shù)層面分析，幾款獲批疫苗最大的不同在于效價(jià)的差異。

HPV病毒是女性宮頸癌的主要誘因，99．7％的宮頸癌患者都能發(fā)現(xiàn)高危型HPV病毒感染，因此通過HPV疫苗接種能夠有效預(yù)防宮頸癌的發(fā)生。人類目前一共發(fā)現(xiàn)了100余種HPV病毒分型，其中包括12種高危分型：16， 18， 31， 33， 35， 39， 45， 51， 52， 56， 58， 59型。

所謂效價(jià)差異，指的是疫苗覆蓋分型的不同。二價(jià)苗能夠覆蓋16和18型這兩個(gè)最主要的宮頸癌至病分型，規(guī)避70％的宮頸癌發(fā)生；四價(jià)苗在二價(jià)的基礎(chǔ)上增加了6和11型，雖然不會(huì)提升對(duì)宮頸癌的防護(hù)率，但卻能覆蓋90％的尖銳濕疣；九價(jià)苗在四價(jià)基礎(chǔ)上增加5個(gè)高危分型，實(shí)現(xiàn)90％宮頸癌和90％尖銳濕疣的防護(hù)。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對(duì)比，來(lái)源：國(guó)盛證券

針對(duì)宮頸癌適應(yīng)癥而言，二價(jià)苗與四價(jià)苗之間并沒有本質(zhì)區(qū)別，區(qū)別僅在于對(duì)性病尖銳濕疣的防護(hù)上，而九價(jià)苗能夠?qū)�宮頸癌的防護(hù)率由70％提升至90％，是HPV疫苗如今的最佳方案。

隨著國(guó)產(chǎn)二價(jià)疫苗的放量，目前市場(chǎng)中的二價(jià)HPV疫苗供應(yīng)已經(jīng)較為充足，但由于九價(jià)苗依然僅有MSD一家，仍舊處于緊供需狀態(tài)。
得益于九價(jià)HPV疫苗的持續(xù)走俏，獨(dú)家代理MSD疫苗的智飛生物成為最大贏家。過去5年間，智飛生物代理的HPV疫苗共批簽發(fā)6961．69萬(wàn)支，其中四價(jià)苗和九價(jià)苗分別3752．4萬(wàn)支和3209．29萬(wàn)支。

圖：智飛生物代理的HPV疫苗批簽發(fā)情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

以四價(jià)苗單支798元、九價(jià)苗單支1398元計(jì)算，那么已經(jīng)獲批的HPV疫苗共可銷售748．1億元，智飛生物近些年代理業(yè)務(wù)毛利率維持在30％左右，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)約224．43億元。可見，智飛生物切切實(shí)實(shí)的吃到了HPV疫苗的崛起紅利，這也是為何它的市值一度超過3600億元的原因。

盡管HPV疫苗整體依然供不應(yīng)求，但從智飛生物HPV疫苗的歷史批簽發(fā)情況看，在萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗獲批后，定位與二價(jià)苗基本相同的四價(jià)苗增速明顯放緩，并在去年被九價(jià)苗超越。與之類似的還有GSK的二級(jí)苗，同樣在國(guó)產(chǎn)苗出現(xiàn)后出貨量驟降。

HPV疫苗整體向好的趨勢(shì)下，國(guó)產(chǎn)疫苗與進(jìn)口疫苗之間呈現(xiàn)出明顯的替代關(guān)系，當(dāng)出現(xiàn)能夠國(guó)產(chǎn)替代的疫苗后，進(jìn)口疫苗的市場(chǎng)空間將大幅縮小。基于這樣的邏輯，在HPV疫苗國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)下，智飛生物將成為第一個(gè)“犧牲者”。

02

PD－1的今天，HPV的明天？

中國(guó)HPV疫苗上演的是一出“國(guó)產(chǎn)替代”的故事，這么做一方面可以打破對(duì)歐美企業(yè)的依賴，另一方面也可以讓接種者的花費(fèi)大幅下降。

對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化無(wú)疑有諸多益處，但如果資本關(guān)注度過高，反而會(huì)因?yàn)榘l(fā)展過快而出現(xiàn)問題，我國(guó)的PD－1藥物就是一個(gè)典型“資本錯(cuò)配”的案例。

全球市場(chǎng)中，PD－1是當(dāng)之無(wú)愧的神藥，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年全球PD－（L）1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模為360億美元。對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)PD－1市場(chǎng)的規(guī)模卻僅300億元出頭，兩者相差懸殊。

中國(guó)PD－1市場(chǎng)規(guī)模小，并非我國(guó)藥企研發(fā)能力欠缺，恰恰相反是因?yàn)閰⑴c研發(fā)的企業(yè)過多造成的內(nèi)卷。在美國(guó)，PD－1藥物每年的治療費(fèi)用高達(dá)100萬(wàn)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)過連續(xù)的醫(yī)保談判，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物的PD－1藥物每年治療費(fèi)用均低于5萬(wàn)元。

盡管PD－1價(jià)格跳水大幅降低了患者負(fù)擔(dān)，但同時(shí)也意味著藥企很難在PD－1藥物身上賺到錢，既無(wú)法收回前期高昂的研發(fā)投入，也讓未來(lái)展開的后續(xù)試驗(yàn)受到影響。以資本視角來(lái)看，PD－1的內(nèi)卷大幅打擊了中國(guó)創(chuàng)新藥的積極性，甚至讓市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥前景產(chǎn)生疑問。

與曾經(jīng)輝煌的PD－1藥物類似，HPV疫苗如今也是資本關(guān)注的焦點(diǎn)，MSD的九價(jià)HPV疫苗在2020年全球非新冠疫苗中排名第二位，整個(gè)HPV疫苗全球市場(chǎng)規(guī)模接近60億美元。然而，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，眾多藥企的集中研發(fā)或?qū)��?dǎo)致這個(gè)賽道即將迎來(lái)內(nèi)卷。

二價(jià)苗、四價(jià)苗和九價(jià)苗之間本就是相互替代的關(guān)系，九價(jià)苗如果放量將會(huì)導(dǎo)致低價(jià)苗需求降低。目前有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關(guān)研究，尤其是目前“一針難求”的九價(jià)苗市場(chǎng)，更是成為各家藥企的必爭(zhēng)之地。

博唯生物、萬(wàn)泰生物、沃森生物、瑞科生物的九價(jià)苗全部進(jìn)入臨床三期的“決賽階段”，此外，還有多家企業(yè)處于臨床早期階段，市場(chǎng)預(yù)計(jì)最快明后兩年中即將有國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗面世。

圖片：中國(guó) HPV 疫苗在研企業(yè)，來(lái)源：天風(fēng)證券

總的來(lái)看，HPV疫苗的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于PD－1藥物，但參與到這一領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)的藥企數(shù)量卻絲毫不落下風(fēng)，就連PD－1這樣一個(gè)大適用癥的抗癌藥物都出現(xiàn)內(nèi)卷，何況一生只需三針的HPV疫苗呢？

雖然如今HPV疫苗依然是一個(gè)火熱的市場(chǎng)，但之前的產(chǎn)品緊缺已經(jīng)將預(yù)期拉升到一個(gè)很高的位置，再加上眾多國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗上市預(yù)期的臨近，這一看似“很美”的賽道投資價(jià)值實(shí)則已經(jīng)開始消退。

03

應(yīng)如何衡量疫苗企業(yè)的價(jià)值？

在所有醫(yī)藥公司中，疫苗企業(yè)無(wú)疑是最為特殊的存在，其將“有病治病”的傳統(tǒng)醫(yī)藥思維升級(jí)為“無(wú)病預(yù)防”，因此疫苗企業(yè)的投資邏輯也迥異于醫(yī)藥公司。

對(duì)于投資者而言，優(yōu)秀的疫苗賽道應(yīng)該具備三大特征：受眾多、空間大、格局優(yōu)。

首先，一款疫苗想要獲得足夠大的市場(chǎng)，必須擁有大量的潛在接種受眾。例如突如其來(lái)的新冠疫情，致使全球大多數(shù)人都接種了相關(guān)疫苗，只有足夠多的需求，才能孵化出這樣一個(gè)龐大的新冠疫苗市場(chǎng)。

其次，優(yōu)秀的疫苗賽道還必須滲透率足夠低，獲批后能夠快速放量，國(guó)內(nèi)的HPV疫苗就是一個(gè)很好的例子，其目前國(guó)內(nèi)滲透率僅為7％，遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家，這也是為何HPV疫苗進(jìn)入中國(guó)后迅速放量的原因。

最后，疫苗能否成功還與競(jìng)爭(zhēng)格局息息相關(guān)。如果一個(gè)賽道中已經(jīng)擠進(jìn)了足夠多的玩家，那么即使空間再大，其也很難稱得上是一次好的投資。例如康泰生物布局了新冠疫苗這個(gè)大賽道，但由于玩家過多，雖然康泰生物成功研發(fā)出了疫苗，但依然因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致難以獲得足夠的市場(chǎng)，最后它只能將新冠資產(chǎn)全部計(jì)提。

回歸到HPV疫苗賽道，雖然它符合受眾多、空間大的特征，但隨著入局玩家的增多，這條賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局很有可能在未來(lái)極速惡化，這也是為何我們不看好其前景的原因。

這里我們有必要提一下mRNA技術(shù)，它被認(rèn)為是一項(xiàng)能夠顛覆疫苗市場(chǎng)傳統(tǒng)格局的突破性技術(shù)。作為一種新興技術(shù)，mRNA大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，尤其是像疫苗這樣研發(fā)周期長(zhǎng)的領(lǐng)域，mRNA的效率優(yōu)勢(shì)更是被進(jìn)一步放大，有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。

例如在新冠疫苗研發(fā)中，mRNA疫苗的平均研發(fā)周期為0．8－1．5年，這一速度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)技術(shù)，當(dāng)然這其中存在疫情之下緊急應(yīng)用的特殊情況，但卻依然無(wú)法掩蓋mRNA技術(shù)的驚人潛力，沃森生物、康泰生物、智飛生物等龍頭公司均重點(diǎn)布局了這一“聚焦未來(lái)”的技術(shù)。

一語(yǔ)弊之，疫苗企業(yè)的投資遠(yuǎn)非靜態(tài)數(shù)據(jù)展示的那樣簡(jiǎn)單，很多時(shí)候，由激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的影響要遠(yuǎn)勝于看似龐大的市場(chǎng)空間。投資者除了需要觀測(cè)疫苗企業(yè)熱門疫苗的研發(fā)進(jìn)度外，還必須關(guān)注公司對(duì)于整體疫苗賽道的宏觀布局。

       原文標(biāo)題 : 一針難求的HPV疫苗，像極了曾經(jīng)的PD-1