2月20日，冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護(hù)理用品有限公司（下稱“登康口腔”）更新招股書，再次沖刺深交所。

作為國產(chǎn)老字號的登康口腔，是一家多品牌口腔護(hù)理企業(yè)，專注于口腔護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，旗下?lián)碛小暗强怠薄ⅰ搬t(yī)研”、“貝樂樂”、“萌芽”等品牌。

在招股書中，登康口腔援引尼爾森零售研究數(shù)據(jù)稱，按2021年線下零售額計算，其冷酸靈牙膏產(chǎn)品的零售額市場份額為6．83％，在行業(yè)排名第四、本土品牌第二；同時，冷酸靈牙刷產(chǎn)品的零售額市場份額為4．25％，成為行業(yè)第五，本土品牌第三。

「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022上半年，登康口腔營收6．11億元，達(dá)到2021年營收的53．46％；同期的凈利潤為0．58億元，僅達(dá)到2021年凈利總額的48．74％。

▲圖源：unsplash

在2019－2021年，盡管登康口腔的營收平穩(wěn)增長，但其對成人口腔護(hù)理產(chǎn)品的依賴程度較高，僅靠冷酸靈“單腿走路”難以走遠(yuǎn)。以2022上半年為例，登康口腔營收為6．11億元；其中，以冷酸靈牙膏為核心的成人口腔護(hù)理收入為5．51億元，當(dāng)期營收占比已超九成。

同時，登康口腔的銷售費用也在攀升，去年上半年，其銷售費用為1．51億元，當(dāng)期占比24．79％；與之鮮明對比的是，其研發(fā)費用僅占2．84％。

去年6月的一篇舊文中，我們聚焦于國產(chǎn)口腔護(hù)理下半場，登康口腔面臨營銷費用拖累凈利率，來自單品牌營收貢獻(xiàn)占比過高等問題。

時至今日，登康口腔仍陷入重營銷輕研發(fā)且營收依賴單品牌的困境，“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？由此，「不二研究」更新了去年6月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：在資本市場，牙膏作為日用品同樣備受關(guān)注。冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護(hù)理用品有限公司（下稱“登康口腔”）再次更新招股書，擬公開在深交所主板掛牌上市。這是繼舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家擬上市的口腔護(hù)理廠商。

▲圖源：登康口腔官微

招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔營業(yè)收入分別為9．44億、10．30億11．43億和6．11億；凈利潤分別為0．63億、0．95億、1．19億和0．58億；毛利率維持在較高水平，遠(yuǎn)高于云南白藥（000538．SZ）和兩面針（600249．SH）。

但作為國產(chǎn)老字號，登康口腔仍有諸多問題待解：營收規(guī)模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產(chǎn)品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發(fā)費用占比較低；深耕抗敏賽道，市場空間有限。“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？

營收平穩(wěn)增長，營銷拖累凈利率

在國產(chǎn)牙膏發(fā)展的早期階段，登康口腔曾經(jīng)風(fēng)光無比。

登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠。1987年，冷酸靈牙膏正式上線，恰逢90年代國產(chǎn)牙膏的高光時刻；1996年，冷酸靈與奧美廣告合作，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語誕生；2001年，通過股份制改造，登康口腔正式成立。

▲圖源：登康口腔官網(wǎng)

然而在1992年前后，寶潔、高露潔、聯(lián)合利華等外資品牌登陸中國，擠壓國產(chǎn)品牌的市場份額。國產(chǎn)牙膏開始集體走下坡路，登康口腔在市場拓展方面也飽受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股東為輕紡集團(tuán)，直接持有79．77％的股份，實際控制人為重慶市國資委。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，登康口腔的營收正處于平穩(wěn)增長中。招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔營業(yè)收入分別為9．44億、10．30億、11．43億和6．11億，其中2020年和2021年增速分別為9．08％、10．97％。

但從營收規(guī)模來看，登康口腔并不占優(yōu)勢。財報顯示，2019年－2022上半年，云南白藥旗下從事口腔護(hù)理的公司營業(yè)收入分別為46．69億、53．87億、59．10億和85．87億，是登康口腔的5倍左右；兩面針營業(yè)收入分別為11．87億、6．85億、7．18億和2．91億。登康口腔與巨頭的差距仍大。

凈利潤的增長則更加迅猛。招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔的凈利潤分別為0．63億、0．95億、1．19億和0．58億，其中2020年和2021年增速分別為50．78％、24．8％。

登康口腔的毛利率維持在較高水平。招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔的綜合毛利率分別為42．26％、41．71％、42．10％和41．76％，遠(yuǎn)高于云南白藥、兩面針及可比公司均值。不過，其中2019－2021年舒克牙膏母公司薇美姿以53．80％、58．10％和62．80％的毛利率成為可比公司中Top1，與登康口腔正逐漸拉開距離。

在凈利率方面，登康口腔的表現(xiàn)并不算亮眼。根據(jù)招股書，2019－2021年，登康口凈利率分別為6．69％、9．25％、10．41％，三年平均僅8．9％。

「不二研究」認(rèn)為，營銷開支過高成為拖累凈利率的主要因素。招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔的銷售費用分別為2．76億、2．66億、2．79億和1．51億，銷售費用率分別達(dá)到29．24％、25．80％、24．45％和24．79％。同期，行業(yè)銷售費用率平均值分別為24．25％、20．40％、23．43％和18．19％；中位數(shù)分別為14．32％、15．13％、12．24％和12．64％，均低于登康口腔。

從銷售費用的細(xì)分項目來看，2021年登康口腔的廣告宣傳費用幾乎腰斬，而促銷費用大幅攀升。登康口腔在招股書中解釋，受疫情因素影響，吳磊代言廣告未能及時拍攝完成，相應(yīng)的整合傳播計劃推遲，導(dǎo)致2021年投入的廣告宣傳費用同比下降46．66％；公司轉(zhuǎn)而加碼促銷費用，致使該數(shù)值同比增長121％至1．15億元。

▲圖源：登康口腔官網(wǎng)－登康口腔代言人－吳磊

對于登康口腔而言，大規(guī)模的品牌促銷或許會加深中低端印象。犧牲長期品牌塑造以換取短期業(yè)績改善，是否值得也需要公司深度評估。但毋庸置疑的是，對于營銷的高度投入，正成為攤薄登康口腔利潤率的一大痼疾。

單一品類依賴，高端產(chǎn)品乏力

冷酸靈是登康口腔的王牌產(chǎn)品。

除此之外，登康口腔的品牌矩陣乏善可陳，登康、醫(yī)研等品牌均未享有很高的市場知名度。

目前，登康口腔的產(chǎn)品主要分為四類：其一是口腔清潔護(hù)理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是電動口腔護(hù)理用品，包括電動牙刷、沖牙器等產(chǎn)品；其三是口腔衛(wèi)生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌護(hù)理液等；其四是口腔醫(yī)療器械，包括牙齒脫敏劑等。

▲圖源：unsplash

招股書中，登康口腔雖未披露冷酸靈貢獻(xiàn)的營收數(shù)據(jù)，但其所屬的成人基礎(chǔ)腔護(hù)理產(chǎn)品，營收占比超九成。2019－2022上半年，登康口腔的成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品營收分別為8．86億、9．47億、10．26億和5．51億，占總收入比重分別為94．12％、92．17％、90．00％和90．38％。

「不二研究」認(rèn)為，倚重成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理單一品類、依賴核心品牌冷酸靈，已經(jīng)成為登康口腔不可忽視的風(fēng)險。

招股書顯示，登康口腔營收貢獻(xiàn)第二的品類為兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品。2019－2022上半年，營收分別為0．53億、0．74億、0．98億和0．49億，占比分別為5．64％、7．16％、8．63％和8．00％；復(fù)合增長率為35．31％，是登康股份增速最快的牙膏細(xì)分產(chǎn)品。同時，該品類的毛利率也最高，2021年達(dá)到53．97％，遠(yuǎn)超同期綜合毛利率。

但若選擇兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品為第二增長曲線，所面對的競爭也十分激烈。根據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，2021年登康口腔的兒童牙膏線下零售市場份額為7．15％，行業(yè)排名第五；兒童牙刷線下零售市場份額為5．66％，行業(yè)排名第三。

此外，登康口腔的高單價產(chǎn)品與服務(wù)——電動牙刷和口腔醫(yī)療美容等尚未成規(guī)模，短期內(nèi)很難成為公司的業(yè)績重心。根據(jù)招股書，2019－2022上半年，電動口腔護(hù)理產(chǎn)品營收分別為203．19萬、382．32萬、666．33萬和250．64萬，占比分別為0．22％、0．37％、0．58％和0．41％；口腔醫(yī)療美容產(chǎn)品營收分別為28．71萬、315．37萬和891．19萬和738．61萬，占比分別為0．03％、0．31％、0．78％和1．21％。盡管近年來營收有所提升，但占比仍然過小。

近年來，漱口水、電動牙刷等口腔護(hù)理產(chǎn)品逐漸受到市場熱捧，國內(nèi)口腔市場的競爭正在升級。而這些產(chǎn)品正是登康口腔的薄弱項，營收和利潤表現(xiàn)均未形成氣候。

從銷售渠道看，線下幾大外資品牌雄踞；線上新晉網(wǎng)紅品牌虎視眈眈。登康口腔的渠道也相對單一——以經(jīng)銷渠道為主。

據(jù)招股書，2019－2022上半年，登康口腔經(jīng)銷模式收入分別為8．16億、8．82億、9．30億和4．74億，占比分別為86．63％、85．88％、81．61％及77．70％。電商模式雖在發(fā)展，但2022上半年電商的收入占比只有17．32％。

品牌、產(chǎn)品和渠道是口腔護(hù)理行業(yè)快速發(fā)展的核心，也是競爭的主要因素。從這三個維度分析，登康口腔仍有諸多問題：冷酸靈單一品牌獨木難支；依賴單一成人口腔護(hù)理產(chǎn)品；經(jīng)銷商渠道尾大不掉。如何在新領(lǐng)域搶占市場、擺脫大單品依賴癥，或許才是資本市場更為看重的能力。

存量市場博弈，抗敏臨天花板

作為抗敏老字號廠商，登康口腔深耕抗敏牙膏市場。

招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔牙膏總產(chǎn)量分別為30814．23噸、29825．10噸、26339．04噸和11562．08噸；牙刷產(chǎn)量為7523．38萬支、6485．34萬支、9386．97萬支和5067．97萬支，產(chǎn)品產(chǎn)銷率均保持在96％以上。

雖然在細(xì)分領(lǐng)域中擁有過半的市場份額，但抗敏仍是較小眾需求，在整個牙膏市場中占比并不大。據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，抗敏感類牙膏2021年的線下市場份額占比僅為10．65％，不及牙齦護(hù)理、美白細(xì)分市場的一半。

目前，國內(nèi)口腔護(hù)理市場已經(jīng)進(jìn)入存量競爭的局面。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020年－2021年，我國口腔清潔護(hù)理市場規(guī)模同比增速大幅下降，分別為4．94％及4．56％，2021年的市場規(guī)模僅為521．73億元。

尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2021年度牙膏行業(yè)線下渠道Top5合計占有超過60％的市場份額。其中云南白藥位列第一，占比23．86％；好來化工（前稱“黑人”）排名第二，占比20．10％。登康口腔市場份額占比僅為6．83％，與前幾位存在較大差距。

行業(yè)成長放緩、市場競爭“高燒不退”，登康口腔的“翻身仗”并不好打。從田七拍賣、兩面針艱難生存，到usmile、BOP等新品牌誕生，國內(nèi)的口腔護(hù)理市場已經(jīng)發(fā)生大變局。對于登康口腔來說，老字號升級開展過晚、同時代品牌已搶跑上市，說服市場需要新故事。

「不二研究」認(rèn)為，對于登康口腔來說，一方面需要滿足消費者多元化的實用需求，另一方面也要逐步打開高端化市場。

▲圖源：登康口腔官微

由于牙膏品類使用周期比較長、顧客容易流失，打造全面的產(chǎn)品線成為不二之選。且對于牙膏產(chǎn)品而言，單純從功能方面尋求營銷突破較為困難。登康口腔目前的主要任務(wù)，是通過用戶經(jīng)營產(chǎn)生穩(wěn)定的用戶群體，進(jìn)一步推動高端化。

盡管在冷酸靈八十周年慶典上，董事長鄧嶸表示將持續(xù)發(fā)力“研發(fā)＋推廣”，但事實上登康口腔在研發(fā)上的投入并不算多。招股書顯示，2019－2022上半年，登康口腔的研發(fā)費用分別為3030．1萬、3169．58萬和3551．80萬和1732．15萬，對應(yīng)的研發(fā)費用率為3．21％、3．08％、3．11％和2．84％，與銷售費用率對比鮮明。

在口腔護(hù)理這一存量市場，前有老字號云南白藥站穩(wěn)高端，后有網(wǎng)紅品牌爭奪Z世代。體量不大、增速平平的登康口腔，單靠冷酸靈的情懷難以維持昔日輝煌。

主打抗敏市場的差異化，或以成為登康口腔最大的競爭力。然而垂直賽道空間有限，登康口腔最終也將面臨擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界的難題。短期來看營銷“燒錢”打法能夠帶動銷量，但難以從根本上解決問題。作為傳統(tǒng)廠商的登康口腔想要破局，還需在大浪淘沙的行業(yè)中作出更多努力。

國產(chǎn)口腔護(hù)理的下半場

背靠國資，登康口腔曾經(jīng)是國內(nèi)口腔護(hù)理行業(yè)的強(qiáng)者。

但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直賽道有限的市場空間，使得登康口腔“成也抗敏，敗也抗敏”。此外，營收規(guī)模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產(chǎn)品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發(fā)費用占比較低……登康口腔仍然面臨著諸多困局。

隨著漱口水、口噴等新產(chǎn)品的鋪開，國產(chǎn)口腔護(hù)理已然來到下半場。在高端化及多元化的市場競爭之下，想實現(xiàn)拐彎超車并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍嘗冷熱辛酸之后迎來甘甜，還需市場給予答案。

本文部分參考資料：

1． 《登康80周年慶：聚力品牌年輕化，全面賦能冷酸靈》，中國財富網(wǎng)

2． 《母公司成立83年沖擊A股，冷酸靈如何打好翻身仗？》，新盟財經(jīng)

3． 《民族品牌冷酸靈靠什么活到了36歲？》，斑馬消費

作者 ｜ 藝馨 祿存

排版 ｜ Cathy

監(jiān)制 ｜ Yoda

出品 ｜ 不二研究

       原文標(biāo)題 : 登康口腔再戰(zhàn)IPO，僅靠冷酸靈能走多遠(yuǎn)？