本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

昨日（7月4日），壓抑許久的創(chuàng)新藥公司突然大漲，誘因則是國家醫(yī)保局就《談判藥品續(xù)約規(guī)則》及《非獨家藥品競價規(guī)則》公開征求意見，支付環(huán)境邊際有望得到改善。

對于醫(yī)藥投資者而言，上半年是極為難熬的，一眾投資者都陷入了“三不知”困境——不知道買什么，不知道買多少，不知道怎么買。所有生物醫(yī)藥子行業(yè)的投資邏輯在2023年似乎都在被顛覆，無論是創(chuàng)新藥、中藥、CXO，還是醫(yī)療器械、體外診斷、消費醫(yī)療、醫(yī)藥商業(yè)，那些在2019年行之有效的“抱團股”投資策略，于2023年已經(jīng)開始失效。

市場始終在變化，作為投資者必須虛心向市場學(xué)習(xí)，否則就會被市場狠狠地教育一番�？v觀全指醫(yī)藥指數(shù)，在經(jīng)歷了2019年至2021年的大牛市后，開啟了漫長的陰跌之路，至今仍在低位橫盤震蕩，遠沒有復(fù)蘇的跡象。

圖：全指醫(yī)藥指數(shù)走勢

上漲的板塊總是有著相似的理由——市場預(yù)期高度一致，投資者做多情緒高漲；下跌的板塊則各有各的悲情——關(guān)鍵政策導(dǎo)致行業(yè)大洗牌、行業(yè)景氣度下降、上游原材料被“卡脖子”、下游客戶減少訂單需求……

時間進入下半年之際，復(fù)盤生物醫(yī)藥各細分行業(yè)的表現(xiàn)，希望于此能夠找到這個當下弱勢產(chǎn)業(yè)周期中的投資機會。

01

創(chuàng)新藥：尋找阿爾法

甲之砒霜，乙之蜜糖。創(chuàng)新藥是整個醫(yī)藥行業(yè)中最具魅力，同時也是最具危險性的子行業(yè)。相較于穩(wěn)定盈利的消費醫(yī)療、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療信息化等行業(yè)，投資創(chuàng)新藥公司只看財務(wù)報表是遠遠不夠的，因為大部分創(chuàng)新藥公司都是“虧損大戶”，甚至還是“三無公司”（無營業(yè)收入、無利潤、無商業(yè)化產(chǎn)品）。如果按照營業(yè)收入和利潤的邏輯來投資創(chuàng)新藥公司，基本上虧損的Biotech都無法下手了。

創(chuàng)新藥的投資需要投資者高度專業(yè)化，不光要看得懂公司的研發(fā)管線和商業(yè)化前景，更要注重公司治理的內(nèi)核。在港股和科創(chuàng)板，有不少Biotech是借助政策的東風(fēng)和行業(yè)發(fā)展的紅利上市的，一個公司在特殊的時代背景下能夠上市，不代表其核心產(chǎn)品已經(jīng)被市場認可，只能說在那個條件下，你是被市場選中的幸運兒。

2023年中最具代表性的事件便是康寧杰瑞和康諾亞，前者核心管線揭盲失敗，后者則因長期安全性觀測的患者數(shù)未滿足要求而可能延期上市。“雙康”在研管線的“真實”利空打破了之前市場的高預(yù)期，導(dǎo)致不少長期堅守的投資者也看衰退出，甚至誘發(fā)了一系列對醫(yī)藥股之前畫餅的“信任”危機，不少醫(yī)藥公司股價遭遇閃崩。

圖：康寧杰瑞上半年股價走勢，來源：雪球

在過去三年，創(chuàng)新藥公司股價的上漲來源于兩方面預(yù)期，其一研發(fā)管線中重磅產(chǎn)品的上市預(yù)期，其二王牌產(chǎn)品的銷售放量預(yù)期。只有這雙重預(yù)期全部兌現(xiàn)，那么這些創(chuàng)新藥公司才值得賣那么貴。這兩個預(yù)期全部兌現(xiàn)，明眼人都知道是一個小概率事件。

然而在股價上漲面前，所有的理性都變成了愚蠢。尤其在2019年和2020年，很多“三無”創(chuàng)新藥公司在科創(chuàng)板和港股被一陣爆炒，創(chuàng)新藥一哥恒瑞醫(yī)藥被券商吹成“世界級創(chuàng)新藥巨頭”，比肩輝瑞、禮來、強生等國際MNC，市盈率被爆炒到80多倍（同期MNC市盈率是在20—30區(qū)間）。這樣的瘋狂顯然是不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的。

基于強預(yù)期下的股價上漲，往往會導(dǎo)致股價嚴重脫離基本面，甚至提前透支了企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿�帶來的業(yè)績增長反饋。

2021年之后，很多創(chuàng)新藥投資者回頭一看，自己是最后接棒的傻瓜，鬼故事層出不窮——研發(fā)不及預(yù)期、銷售不及預(yù)期、國際業(yè)務(wù)不及預(yù)期……股價瞬間崩塌，從哪里漲起來，就跌回哪里去，甚至不少個股還跌破發(fā)行價了，這導(dǎo)致很多基石投資者只是過了一把紙面財富的癮，真正到了解禁賣出的時候，由于無人接盤，盈利是大幅縮水的。

圖：創(chuàng)新藥指數(shù)走勢

現(xiàn)階段，整個創(chuàng)新藥行業(yè)的投資情緒已經(jīng)跌至谷底，很多人甚至都開始懷疑中國到底能不能做出創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥公司是不是都是“騙子公司”。

如此悲觀的背景下，創(chuàng)新投資其實已然變得微妙了起來。2023可以說是極為關(guān)鍵的一年，它可能成為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的分水嶺。具備價值的優(yōu)秀公司有望在市場低估后重新崛起，目前也就成為長周期建倉的最佳機會；僅有炒作價值的公司會進一步衰落，投資它們甚至可能有被價值清零的風(fēng)險。

基于以上邏輯，我們認為三類創(chuàng)新藥值得關(guān)注：浴火重生型、老而彌堅型、財大氣粗型。

（1）浴火重生型

不少Biotech搭上了時代發(fā)展的快車登陸了科創(chuàng)板和港股，燒錢燒的太狠，以至于賬上的現(xiàn)金流無法支撐未來3年的研發(fā)費用支出，只能壯士斷腕，砍管線，裁員，全面實行收縮戰(zhàn)略。大部分公司實施收縮戰(zhàn)略后會就此沉淪，從明日之星淪落為平庸之輩，但仍有極少數(shù)公司迎來浴火重生。

收縮戰(zhàn)略實施之后的王牌產(chǎn)品能否絕地反擊，是決定公司能否綻放第二春的關(guān)鍵所在。最典型的便是美股再生元公司，上市之初十年內(nèi)都沒有重磅產(chǎn)品，直到阿柏西普名震天下，公司從Biotech逐步邁向了BioPharma。

對于浴火重生型公司而言，當下的市場低估反而成為它們最佳的投資機遇，這其中甚至有望能誕生十倍股，但前提是投資者能夠真正地識別公司的真正價值。這可謂是投資回報最高的標的類型，但同時也有著極高的風(fēng)險。

（2）老而彌堅型

這里的“老”并不是指公司真正的“退化”，而是指那些成立超過20年，公司管理層都是行業(yè)老兵，已經(jīng)有足夠歷史沉淀的公司。如恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、科倫藥業(yè)、麗珠集團、信立泰、海思科等。

這些老而彌堅的公司雖然沒有浴火重生型公司那樣極高的潛力，但卻早已在歷史發(fā)展的道路上飽經(jīng)滄桑，經(jīng)歷了若干個行業(yè)變動周期。尤其是行業(yè)的高潮期和低谷期都經(jīng)歷過，面對順境不驕傲，面對困境不氣餒。

現(xiàn)階段，這批老而彌堅型公司正經(jīng)歷從仿制藥向創(chuàng)新藥的切換，市場對他們的低估在于集采導(dǎo)致的利潤下行，唯有創(chuàng)新才能向市場證明自身的價值。

（3）財大氣粗型

有不少上市公司背后是強大的財力支持，這種類型的公司可能在大環(huán)境好的時候不是特別突出，但在大環(huán)境不好的時候反而顯得彌足珍貴，不缺錢，逆勢布局，展現(xiàn)極強的競爭張力。在其他公司選擇收縮戰(zhàn)略的時候，他們可能在積極求變。如國藥系、華潤系、上藥系、復(fù)星系等。

02

CXO：繁華之后

歐美市場醫(yī)藥研發(fā)紅利外溢的紅利，催生出中國CXO公司的錦繡繁華。然而隨著這種紅利的消失，原本景氣的CXO賽道也開始變得逐漸內(nèi)卷。

A股醫(yī)藥行業(yè)上半年的跌幅榜中，CXO公司獨占五席，盡顯落寞。在熱錢蜂擁而至的時候，市值破千億的CXO公司比比皆是，而如今基本只剩下藥明系了。

圖：2023年A股醫(yī)藥公司跌幅榜，來源：錦緞研究院

基于業(yè)績超預(yù)期增長下的高附加值投資邏輯，CXO公司成為資本寵兒，后續(xù)它們的業(yè)績也大致符合了市場預(yù)期�？墒鞘袌鰧τ贑XO公司業(yè)績50%的增速預(yù)期實在太高，即使符合這個高增長，也只能算作是符合預(yù)期，股價很難再有更高的沖力，除非能達到100%甚至200%的增長。

A股沒有所謂YYDS，CXO也不例外。所有行業(yè)都有其發(fā)展的客觀規(guī)律性，CXO基于“永續(xù)高增長”預(yù)期下的投資邏輯拉長時間來看是根本站不住腳的。新冠疫情某種程度催生了醫(yī)藥股的泡沫，CXO作為上游的賣水人，是整個泡沫最大受益者，可這種推力顯然是難以長時間持續(xù)的。

圖：CRO指數(shù)走勢

現(xiàn)階段，CXO板塊已經(jīng)逐漸喪失成長的特征，逐漸過渡到周期股。CXO的業(yè)績會受到整個醫(yī)藥行業(yè)投融資環(huán)境的高度影響，中小型Biotech融資困難，裁員、砍管線等行為導(dǎo)致CXO公司的中小訂單數(shù)量銳減，高增長的業(yè)績難以維系。

CXO的下一波大風(fēng)口何時到來，可能只有時間才能解答，在沒有明確的趨勢反轉(zhuǎn)之前，投資者應(yīng)該對于CXO板塊應(yīng)抱有敬畏之心。

03

中藥：悶聲發(fā)大財

縱觀整個2023年上半年，中藥股無疑是市場中最靚的仔，漲幅榜前20的股票中有7只都是中藥股，中藥股的強勢，令人不容小覷。

相較于“哀鴻遍野”的創(chuàng)新藥和CXO，中藥股的穩(wěn)定性在震蕩市中顯得彌足珍貴。2023年一季報顯示，整個中藥板塊超過70%的個股實現(xiàn)凈利潤同比增長，當創(chuàng)新藥（化學(xué)藥、生物制品）受困于醫(yī)保談判、出海失敗等負面信息時，手握獨家品種，專攻國內(nèi)市場的中藥股卻在“悶聲發(fā)大財”。

圖：2023年A股醫(yī)藥公司漲幅榜，來源：錦緞研究院

中藥行業(yè)的上漲來源于“中特估”驅(qū)動的國企改革以及中藥公司自身靈活的定價機制。相較于創(chuàng)新藥和CXO，中藥板塊里的國企占比數(shù)量高達26%，中特估的投資背景下，中藥股是最大的受益者。

國企混改下引入新股東為公司發(fā)展注入新的活力，云南白藥、太極集團、廣譽遠、達仁堂不斷深入推進國企混改，進一步提升治理水平；云南白藥、華潤三九、江中藥業(yè)等國企相繼推出股權(quán)激勵，極大釋放員工積極性；部分國企在公司內(nèi)部治理上銳意革新，同仁堂、東阿阿膠等企業(yè)完成庫存清理工作，隨著積極主動的改革策略提高效率。

圖：中證中藥指數(shù)走勢

縱觀全局， “三結(jié)合”評審制度持續(xù)推進，部分中藥有望縮短上市時間，中藥創(chuàng)新藥研發(fā)迎來兌現(xiàn)階段。備受矚目的配方顆粒國標切換加速，國家標準一共頒布了三批，合計有200個品種，目前仍有69個品種標準處于公示階段。同時，企業(yè)標準庫存清理接近尾聲，國標+省標有望加速推廣；新一輪基藥目錄調(diào)整即將落地，相關(guān)進入目錄內(nèi)的中藥品種有望加速院內(nèi)布局。院內(nèi)端有望在疫情后實現(xiàn)加速增長。

與化學(xué)制藥和生物制品相比，中藥股雖然也會遇到集采和醫(yī)保談判，但影響明顯要小很多。中藥公司有不少產(chǎn)品具有醫(yī)保免疫屬性，強品牌力下具有提價能力。

04

醫(yī)療器械：創(chuàng)新與出海

無論是一級市場還是二級市場，都有藥不如械的說法，相較于創(chuàng)新藥，創(chuàng)新器械具有研發(fā)周期短、研發(fā)風(fēng)險小、研發(fā)費用低等優(yōu)勢，這無疑增加了投資確定性。雖然受到了不少資金追捧，可一旦市場風(fēng)格切換，醫(yī)藥器械公司跌起來絲毫不弱于創(chuàng)新藥。

圖：醫(yī)藥器械指數(shù)走勢

對于創(chuàng)新型器械公司而言，其實是存在諸多融資限制的，因為很多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新器械公司都在科創(chuàng)板上市，而主板上市和創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新器械公司質(zhì)地非常一般，甚至可以用“爛”來形容。這就導(dǎo)致普通投資者可能只能去選擇幾家龍頭，如邁瑞醫(yī)療股價就接近300元左右，買一手就要3萬元，對散戶而言很不友好。

此外，集采依然是醫(yī)藥器械必須面對的課題。如骨科器械、冠脈介入、電生理、神經(jīng)介入等高值耗材硬生生被搞成了“低值耗材”，讓一眾器械公司頗為受傷。受諸多因素影響，醫(yī)療器械板塊在2023年上半年表現(xiàn)得中規(guī)中矩，沒有大牛股，也沒有出現(xiàn)大幅下跌的情況。

回溯過往，醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷“國產(chǎn)歧視”-“自主創(chuàng)新”-“進口替代”-“控費常態(tài)“等幾個階段的發(fā)展，在2022年中，疫情、集采政策、貼息貸款是影響器械板塊最大的變量，而2023年疫情的影響將會逐漸消散。

基于此，非疫情受益股在2023年的業(yè)績有望迎來增長，冠脈介入、電生理、神經(jīng)介入、外周介入等公司將會迎來發(fā)展機遇；疫情受益股在2023年則顯得很尷尬，以核酸檢測為主營業(yè)務(wù)的體外診斷公司在2023年全年表現(xiàn)預(yù)計不會太好，營收和凈利潤都會大幅下滑。

就集采而言，它是一把雙刃劍。一方面它讓耗材價值大幅下降，不少公司業(yè)績受損。但另一方面，它淘汰了批創(chuàng)新實力弱，高度依賴經(jīng)銷商的醫(yī)療器械公司，真正具備核心競爭力，敢于挑戰(zhàn)國際巨頭公司產(chǎn)品的醫(yī)療器械公司會在未來綻放光芒。

從長遠來看，市場對集采將隨著時間推移而逐漸脫敏，后續(xù)銷量有提升空間的賽道會逐漸得到關(guān)注，即不再依靠“醫(yī)保免疫”，而是在新價格體系下具體去分析量增長的潛力。創(chuàng)新、復(fù)蘇、出海是醫(yī)藥器械賽道未來三大核心關(guān)鍵詞。

在國內(nèi)，不少醫(yī)療器械領(lǐng)域存在滲透率低、國產(chǎn)化率低等問題。換個角度看，滲透率低往往代表術(shù)式不成熟，行業(yè)處于發(fā)展初期或成長期，創(chuàng)新屬性較強，國產(chǎn)化率低往往代表技術(shù)壁壘較高，未來進口替代空間巨大，且隨著疫情防控的放開，疫后門診、手術(shù)恢復(fù)也將利好高值耗材賽道。

圖：醫(yī)療器械產(chǎn)品的成長周期，來源：西南證券

宏觀角度分析，從控費政策看，DRG給國產(chǎn)器械公司帶來的機遇大于挑戰(zhàn)，隨著越來越多集采有兜底保障且降價可控，控費的政策底逐漸出現(xiàn)，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇，門診量、手術(shù)量上半年增長明顯，逐步恢復(fù)。十四五規(guī)劃的“供應(yīng)鏈自主可控”大方向亦有堅實基礎(chǔ)。

此外，國產(chǎn)器械的性價比得到全球認可，國產(chǎn)廠商陸續(xù)開啟國際化征途。國內(nèi)器械出海已經(jīng)初見成果，出海比例從高到低分別為低值耗材>設(shè)備>IVD>高值耗材。這其中就蘊含著較大的機會，那就是高值耗材的出海，有望釋放龐大的市場空間，獲得穩(wěn)定的業(yè)績增量。隨著FDA來華現(xiàn)場檢查恢復(fù)，創(chuàng)新器械國際化仍大有可為。

05

醫(yī)療服務(wù)：多一些思考

醫(yī)療服務(wù)賽道牛股輩出，愛爾眼科、通策醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)都曾是市場寵兒，但可惜在空頭趨勢面前，再強的個股都要低下高貴的頭顱。尤其是消費醫(yī)療由于處于整個醫(yī)藥行業(yè)的下游端，其業(yè)績發(fā)展是受到行業(yè)政策影響最大的。

醫(yī)療服務(wù)板塊中偏消費屬性賽道有眼科、口腔、體檢、中醫(yī)診療等，在疫情消退后開始出現(xiàn)明顯的分化。根據(jù)一季報情況，從收入端同比增速來看，眼科賽道>體檢賽道>口腔賽道。

消費醫(yī)療屬性的醫(yī)療服務(wù)公司的上漲來源于符合預(yù)期值的盈利穩(wěn)定增長驅(qū)動，消費醫(yī)療公司對于經(jīng)濟大環(huán)境的要求比創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械公司都要高，在生命面前，藥不能不吃，支架不能不植入，但牙齒可以不急著矯正，屈光手術(shù)也可以不急著做。

圖：消費醫(yī)療指數(shù)走勢

疫情三年，線上辦公時間大幅增加，“打工人”的用眼疲勞程度加深，眼科賽道中部分項目如屈光手術(shù)等具備一定需求剛性，所以為率先恢復(fù)的細分賽道，也是一季度業(yè)績表現(xiàn)最好的賽道，口腔賽道則由于種植牙集采政策于4月在全國展開，Q1種植牙項目未出現(xiàn)大規(guī)模放量，一季度表現(xiàn)平淡。

在老齡化趨勢、防疫支出等多方面影響下，我國醫(yī)�；�金長期承壓，這就意味著醫(yī)�？刭M為長期基調(diào)。DRG付費制度改革就是為了有效控費，DRG推進對于醫(yī)保收入占比高、基礎(chǔ)治療屬性強、住院類業(yè)務(wù)占比高的醫(yī)療服務(wù)賽道有影響，對于消費屬性強的醫(yī)療服務(wù)賽道影響較小。

盡管如此，愛爾眼科和通策醫(yī)療兩大細分賽道龍頭依然會在未來遭遇不小挑戰(zhàn)。愛爾眼科面臨華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等二線梯隊眼科公司的沖擊；通策醫(yī)療則是急于尋找新的業(yè)績增長曲線，業(yè)務(wù)沖不出浙江省的問題一直在制約通策醫(yī)療的發(fā)展，種植牙集采到底能否帶動齒科診療需求的上升，還有待時間檢驗。

簡而言之，在曾經(jīng)無腦布局的“黃金賽道”面前，投資者需要多一些思考。

06

不再“等待戈多”

關(guān)于投資，太多人在強調(diào)周期，總是在說要順勢而為，規(guī)避弱周期的行業(yè)，因此不斷有投資者在盼著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“周期反轉(zhuǎn)”，就好像“等待戈多”一樣。

然而，股價周期實則是多種周期疊加的結(jié)果，而非由單一因素所驅(qū)動。這就意味著，現(xiàn)階段處于弱周期中的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)很難在短時間內(nèi)迅速反彈，只有當各種周期疊加因素均有所好轉(zhuǎn)之后，這個產(chǎn)業(yè)才有望迎來周期拐點。

等待的結(jié)果往往都和預(yù)期的不同。與其心心念念的去盼望周期反轉(zhuǎn)，倒不如集中精力放到優(yōu)質(zhì)標的的挖掘之上。對于投資者而言，弱周期既是風(fēng)險，也是機會。風(fēng)險在于投資者可能需要經(jīng)歷長時間的弱周期洗禮，很考驗投資心態(tài)，而機會則是因為弱周期，所以很容易出現(xiàn)讓人心動的價格。

弱周期是優(yōu)質(zhì)的布局時機，順周期則是極佳的獲利時刻。所有的歷史級大牛股，無一不是順周期中的優(yōu)質(zhì)標的，行業(yè)貝塔與公司阿爾法缺一不可。與其過分關(guān)注“戈多”來不來，倒不如將關(guān)注點放到真正的技術(shù)創(chuàng)新之上，唯有創(chuàng)新才是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展之源，至于股價只不過是一個結(jié)果而已。

歸根到底，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)只有一個出路，那就是創(chuàng)新，這是產(chǎn)業(yè)發(fā)展唯一確定的因素，也是股價走勢的長期驅(qū)動力。（作者：浪花遠去且聽風(fēng)吟 醫(yī)曜）

       原文標題 : 潛龍勿用：A股醫(yī)藥賽道年中全復(fù)盤