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7月7日收盤(pán)，疫苗龍頭沃森生物股價(jià)報(bào)收于25.17元。疫情的時(shí)候，沃森股價(jià)一度突破96元，市值更是突破1500億元。疫情消退未滿一年，沃森股價(jià)就跌破了疫情之前的平臺(tái)。 

不止是沃森，從年線上看，萬(wàn)泰生物、智飛生物與康泰生物等另3家A股疫苗龍頭，市值走勢(shì)幾乎與沃森如出一轍，均已陰跌兩年有余，均值回歸之路未見(jiàn)盡頭。

三年時(shí)間，疫苗企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)輪回，從之前的牛市轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦男苁�。出現(xiàn)如此大的股價(jià)波動(dòng)，難道中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)的底層價(jià)值鏈發(fā)生了變化？實(shí)際上，這些疫苗龍頭公司的業(yè)績(jī)卻仍舊平穩(wěn)，甚至沃森生物凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還明顯提速。 

圖：三家龍頭公司歸屬股東凈利潤(rùn)，來(lái)源：錦緞研究院

A股疫苗四龍頭市值走勢(shì)代表了中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)在投資者心中預(yù)期的變化：在疫情全面消退后，似乎疫苗也就沒(méi)有了價(jià)值。無(wú)可否認(rèn)，新冠疫苗給中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了極大的預(yù)期，如今伴隨這種預(yù)期的消散，疫苗企業(yè)股價(jià)回落是很正常的事情，但這種回落如此劇烈真的合理嗎？ 

實(shí)際上，在批簽發(fā)這項(xiàng)中國(guó)疫苗核心數(shù)據(jù)上，中國(guó)疫苗公司普遍在今年上半年出現(xiàn)明顯的數(shù)據(jù)反彈，甚至不少公司創(chuàng)出歷史新高。盡管股價(jià)依舊陷于低迷，但明顯反彈的批簽發(fā)數(shù)據(jù)表明，疫苗企業(yè)的處境可能并沒(méi)有市值過(guò)山車(chē)反映的那么糟。 

01 批簽發(fā)的意義

對(duì)于疫苗類制品而言，每批制品出廠上市或者進(jìn)口時(shí)都需要進(jìn)行強(qiáng)制性檢驗(yàn)，只有檢驗(yàn)合格的產(chǎn)品才能夠上市或進(jìn)口，而這種檢驗(yàn)制度就被成為“批簽發(fā)”。 

所有上市銷(xiāo)售的疫苗都必須經(jīng)過(guò)“批簽發(fā)”檢測(cè)，然后才能經(jīng)由銷(xiāo)售渠道份進(jìn)行分銷(xiāo)。換言之，“批簽發(fā)”疫苗的數(shù)量可以看做是國(guó)內(nèi)可銷(xiāo)售疫苗的總量。但有一點(diǎn)投資者必須明確，“批簽發(fā)”僅意味著這批疫苗可以上市，并不對(duì)疫苗的銷(xiāo)售有任何保證，鑒于疫苗一般有1-2年的有效期，即使通過(guò)“批簽發(fā)”的疫苗也有可能因銷(xiāo)售遇阻而出現(xiàn)過(guò)期的情況。 

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度衡量，通過(guò)“批簽發(fā)”疫苗會(huì)先轉(zhuǎn)化為庫(kù)存，然后在經(jīng)由銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷(xiāo)售，因此“批簽發(fā)”疫苗總數(shù)=銷(xiāo)售疫苗數(shù)+存款疫苗數(shù)。每年可銷(xiāo)售的疫苗數(shù)則由兩部分組成，一部分是去年留存的庫(kù)存疫苗，另一部分則是當(dāng)年通過(guò)“批簽發(fā)”的新疫苗。 

由于中檢院自2021年4月19日起不再具體公示各企業(yè)每批次疫苗產(chǎn)品的批簽發(fā)數(shù)量，而是僅披露獲批批次，這增加了投資者對(duì)于“批簽發(fā)”預(yù)判的難度。但即使如此，投資者依然可以通過(guò)“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)的同期對(duì)比，以此來(lái)大致確定疫苗企業(yè)對(duì)于行業(yè)未來(lái)發(fā)展的判斷。 

當(dāng)公司有較強(qiáng)的銷(xiāo)售預(yù)期，那么庫(kù)存疫苗數(shù)或?qū)⒋蠓�下降，因此公司�?huì)加速生產(chǎn)，從而導(dǎo)致“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)提升；與之相反，如果疫苗公司銷(xiāo)售預(yù)期趨冷，那么庫(kù)存疫苗數(shù)或?qū)⒋蠓�提升，為了避免浪費(fèi)，“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)將顯著降低。接下來(lái)，我們將全面復(fù)盤(pán)中國(guó)疫苗公司今年上半年的批簽發(fā)數(shù)據(jù)，以此來(lái)展望這個(gè)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展。 

02 沃森生物：HPV疫苗的關(guān)鍵一戰(zhàn)

2023年上半年，沃森生物共通過(guò)“批簽發(fā)”209批產(chǎn)品，這一數(shù)據(jù)不僅較2022年上半年的32批有明顯放量，而且還超過(guò)了2021年同期的195批次。盡管沃森生物的股價(jià)已經(jīng)跌回2019年，但公司對(duì)于未來(lái)依然充滿信心。 

圖：沃森生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：錦緞研究院

13價(jià)肺炎疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和HPV疫苗是沃森生物營(yíng)收排名前三的產(chǎn)品，2023Q1季度三款產(chǎn)品營(yíng)收占比分別為74.04%、6.06%和8.27%，合計(jì)營(yíng)收占比達(dá)88.37%。只要沃森生物能夠確保這三款產(chǎn)品的增長(zhǎng)，那么其未來(lái)的業(yè)績(jī)就基本能夠獲得保證。 

在上半年中，13價(jià)肺炎疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和HPV疫苗分批獲批40批、9批和23批，均較2022年同期有明顯的增長(zhǎng)，尤其是13價(jià)肺炎疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)幾乎相當(dāng)于2021上半年和2022上半年“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)的總和。其他產(chǎn)品方面，沃森生物的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)也均有明顯的復(fù)蘇。 

基礎(chǔ)盤(pán)13價(jià)肺炎疫苗、23價(jià)肺炎疫苗穩(wěn)增長(zhǎng)，彈性盤(pán)HPV疫苗加速上市，似乎沃森生物無(wú)疑已經(jīng)做好業(yè)績(jī)放量的準(zhǔn)備。但在“批簽發(fā)”之外，投資者也必須明確，沃森生物在二價(jià)HPV疫苗方面仍面臨較大的銷(xiāo)售壓力。 

根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露，沃森生物HPV疫苗至今年3月底共銷(xiāo)售205.54萬(wàn)劑，產(chǎn)銷(xiāo)率并不高。 

2023年Q1季度，沃森生物二價(jià)HPV疫苗的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到94.55%，產(chǎn)能效率已經(jīng)提升上來(lái)了，欠缺的只有銷(xiāo)售端的發(fā)力。 不過(guò)，產(chǎn)品銷(xiāo)售是一個(gè)逐漸放量的過(guò)程， 沃森生物的二價(jià)HPV疫苗 商業(yè)化也僅一年時(shí)間， 如果 公司在未來(lái)能夠 更加聚焦 銷(xiāo)售端 ，那么不排除未來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)量 會(huì)持續(xù)回升的可能。 

沃森生物二價(jià)HPV疫苗產(chǎn)銷(xiāo)量能達(dá)到怎樣的水平將決定沃森生物未來(lái)的投資價(jià)值。 

03 萬(wàn)泰生物：先發(fā)優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)？

不同于沃森生物的多產(chǎn)品布局，萬(wàn)泰生物的投資邏輯較為簡(jiǎn)單，就是二價(jià)HPV疫苗持續(xù)放量的預(yù)期。與沃森生物二價(jià)HPV疫苗銷(xiāo)售遇阻形成鮮明對(duì)比的是，萬(wàn)泰生物二價(jià)HPV疫苗正在迅速放量，整個(gè)2022年其二價(jià)HPV的銷(xiāo)售量已經(jīng)突破2500萬(wàn)劑。 

但從“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年，萬(wàn)泰生物核心產(chǎn)品二價(jià)HPV疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)達(dá)到248批，較2022年同比暴增345%。這似乎預(yù)示著，萬(wàn)泰生物正在努力將產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為勝勢(shì)。 

圖：萬(wàn)泰生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：錦緞研究院

萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗比沃森生物早上市兩年，其現(xiàn)階段的一切優(yōu)勢(shì)都是建立在先發(fā)優(yōu)勢(shì)之上。可以說(shuō)在此之前，萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗幾乎沒(méi)有遇到強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，這也是為何它業(yè)績(jī)持續(xù)放量的原因。 

對(duì)比沃森生物，萬(wàn)泰生物盡管有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但 也需要提防 沃森生物 的 全面反擊 。 畢竟 先發(fā)優(yōu)勢(shì) 并不能構(gòu)成護(hù)城河 ，在 沃森生物產(chǎn)銷(xiāo)率不高的情況下， 它極有可能進(jìn)一步加強(qiáng) 銷(xiāo)售渠道 建設(shè)和 銷(xiāo)售政策 傾斜，以此來(lái) 搶占 萬(wàn)泰生物的 市場(chǎng)。 

基于此，今年將是二價(jià)HPV疫苗至關(guān)重要的一年，或?qū)�決定這個(gè)賽道未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

04 智飛生物：巔峰易過(guò)？

HPV疫苗同樣的是智飛生物的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但不同的是，智飛生物的競(jìng)爭(zhēng)力是建立在默沙東疫苗的代理之上。 

現(xiàn)階段而言，默沙東的四家HPV疫苗和九價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)都是獨(dú)一檔的存在，這使得智飛生物幾乎不用吹灰之力就能完成銷(xiāo)售�；�于兩款HPV疫苗的成功，智飛生物可謂是躺著賺錢(qián)，這也讓其一度成為市場(chǎng)追捧的焦點(diǎn)。 

今年上半年中，默沙東的兩款核心HPV產(chǎn)品的“批簽發(fā)”數(shù)量均大幅提升，九價(jià)HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)量由14批提升至65批，四價(jià)HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)由14批提升至26批。由于國(guó)內(nèi)四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗依然是供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此智飛生物未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)依然能夠得以保證。 

圖：智飛生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：錦緞研究院

盡管智飛生物的股價(jià)已經(jīng)跌去很多，但其市值依然超過(guò)千億，其中大部分估值都是建立在與默沙東合作的基礎(chǔ)之上。今年1月29日，智飛生物宣布與默沙東續(xù)簽了《供應(yīng)、經(jīng)銷(xiāo)與共同推廣協(xié)議》，協(xié)議期限將至 2026年12月31日止，這保證了智飛生物未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)預(yù)期。在默沙東的助力下，智飛生物正值業(yè)績(jī)巔峰。 

但巔峰的光環(huán)背后，投資者依然需要擔(dān)心來(lái)自沃森生物和萬(wàn)泰生物的沖擊，二者均將九價(jià)HPV疫苗未做研發(fā)重點(diǎn)。如果這兩家公司中有人率先突破，那么九價(jià)HPV疫苗國(guó)產(chǎn)化的預(yù)期或?qū)��?duì)徹底顛覆智飛生物的投資價(jià)值，這猶如懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。 

智飛生物的隱憂不在于短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，而是巔峰易過(guò)的悲觀預(yù)期。 

05 康泰生物：新冠陷阱

新冠疫苗曾被視為資本風(fēng)口，只要企業(yè)投入新冠疫苗的研發(fā)，就立馬可以吸引無(wú)數(shù)投資者的目光。但隨著疫情逐漸消退，這種投資加成已經(jīng)消失，甚至出現(xiàn)被新冠疫苗管線“反噬”的情況，康泰生物就是落入“新冠陷阱”的代表。 

2022年財(cái)報(bào)顯示，康泰生物共計(jì)提新冠疫苗相關(guān)資產(chǎn)損失8.96億元，正是因?yàn)樾鹿谝呙绲?ldquo;反噬”，導(dǎo)致公司出現(xiàn)1.33億元的年度虧損。刨除掉新冠疫苗后，康泰生物常規(guī)疫苗的營(yíng)收達(dá)29.46億元，同比大幅增長(zhǎng)85.39%。 

縱觀康泰生物的產(chǎn)品布局，其實(shí)公司還是很有想法的。雖然它沒(méi)有布局大品類的HPV疫苗，卻擁有沃森生物的兩大核心產(chǎn)品13價(jià)肺炎和23價(jià)肺炎疫苗，同時(shí)還擁有與賽諾菲五聯(lián)苗一戰(zhàn)之力的四聯(lián)苗，均是很有營(yíng)收潛力的產(chǎn)品。此外，公司的另一款潛力疫苗二倍體狂犬病疫苗已完成臨床試驗(yàn)，正處于注冊(cè)之中，有望打破康華生物在這一領(lǐng)域的壟斷。 

圖：康泰生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：錦緞研究院

盡管產(chǎn)品布局看起來(lái)很不錯(cuò)，但公司今年上半年的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)卻乏善可陳，13價(jià)疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)甚至不如去年，23價(jià)肺炎疫苗和四聯(lián)苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)也并沒(méi)有大規(guī)模放量。 

能夠孵化如此多優(yōu)秀產(chǎn)品上市，康泰生物在研發(fā)端無(wú)疑擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)的，但銷(xiāo)售端的“不匹配”導(dǎo)致公司的潛力始終難以釋放。 

06 其他公司

除上述4家公司外，我們也統(tǒng)計(jì)了康華生物、歐林生物、艾美生物、百克生物、華蘭疫苗、康希諾、成大生物等公司上半年的批簽發(fā)情況。 

圖：其他公司批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：錦緞研究院

艾美疫苗、成大生物都是國(guó)內(nèi)“批簽發(fā)”量名列前茅的疫苗公司，甚至“批簽發(fā)”數(shù)量超過(guò)了前面的龍頭公司，但由于產(chǎn)品單價(jià)較低，從而制約了公司再上一個(gè)臺(tái)階。 

相比之下，康華生物的二倍體狂犬病疫苗單支售價(jià)超過(guò)200元，作為傳統(tǒng)狂犬病疫苗的升級(jí)產(chǎn)品，二倍體狂犬病疫苗較普通疫苗有著更高的安全性，免疫持久性也更長(zhǎng)，因此獲得了很多患者的青睞。由于目前市場(chǎng)中僅有康華生物一家獲批，因此它也一度成為資本寵兒。 

不過(guò)，隨著康泰生物二倍體狂犬病疫苗上市的臨近，康華生物獨(dú)占預(yù)期正在逐漸減弱，因此康華生物也成為一只上市即巔峰的股票。但即使如此，康華生物的今年上半年的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)依然平穩(wěn)。 

此外，百克生物的帶狀皰疹疫苗在今年1月底獲批上市，這也讓其成為國(guó)內(nèi)GSK公司Shingrix外的第二款該類產(chǎn)品，并有望率先完成國(guó)產(chǎn)替代。不過(guò)，百克生物采用的是減毒技術(shù)路線，其療效數(shù)據(jù)是不如重組路線的Shingrix，這意味著這種國(guó)產(chǎn)替代是并不全面的。與百克生物對(duì)比，同樣采用重組技術(shù)路線的綠竹生物或許才是最適合國(guó)產(chǎn)替代的產(chǎn)品。 

縱觀全局，在疫苗公司股價(jià)跌跌不休之中，似乎給投資者留下了因疫情消退而造成業(yè)績(jī)崩壞的印象，均值回歸之路一眼不見(jiàn)盡頭；可真實(shí)情況卻是大部分的疫苗公司都開(kāi)始加速產(chǎn)品申報(bào)，公司自身也預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將會(huì)持續(xù)向好。 

一邊是不斷下跌的股價(jià)，另一邊是明顯反彈的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)，之間已經(jīng)形成的一個(gè)剪刀差。盡管我們不去奢望產(chǎn)業(yè)景氣度邏輯完全反轉(zhuǎn)的發(fā)生，這兩大矛盾的數(shù)據(jù)之中，一定有一個(gè)是錯(cuò)的。 

       原文標(biāo)題 : 沃森、萬(wàn)泰、智飛與康泰：A股疫苗龍頭陰跌兩年之后