自證之路漫漫

作者：蒙多

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

多空角力中概股，業(yè)績單成為自證利器。

8月21日，諾輝健康發(fā)布2023年中報：營收8.82億元，同比增長210.27%；除稅收后溢利1.25億元，同比上年的-6528.20萬元，增長292.00%。

值得一提的是，本次扭虧亦是諾輝健康上市以來的首次盈利，可喜可賀。不過，從股價走勢看漲跌互顯，21日、22日下跌、23、24日上漲，截止25日收盤價17.46港元，同比下降2.24%，相比18日的17.72港元基本滯漲。

市場在觀望什么呢？

拋開宏觀因素影響，與此前做空或不無關系。8月16日，一份《關于諾輝健康財務數(shù)據(jù)造假的調查報告》在媒體圈傳開。該報告稱，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入，公司真實業(yè)務量遠不及其披露的財務數(shù)據(jù)。

一邊是中報業(yè)績飄紅，一邊是空頭做空，諾輝健康這個“癌癥早篩第一股”成色究竟如何？

1

做空VS澄清 誰在說謊 

壓貨、業(yè)績造假、

檢測能力質疑

資本市場波詭云譎，一切皆有可能。

此番空頭，并非耳熟能詳?shù)臏喫�、灰熊、香櫞等機構，而是來自Capitalwatch。

據(jù)新浪財經(jīng)、中新經(jīng)緯，官網(wǎng)介紹顯示，Capital Watch成立于2000年，是一家華爾街財經(jīng)新聞媒體，重點關注在美國股市交易的中國公司。

不止諾輝健康，Capital Watch還曾于2022年3月發(fā)布名為《AI神話爆破九問商湯科技》報告，質疑商湯業(yè)績造假。報告中，Capital Watch曾列多筆有關商湯科技關聯(lián)交易、三方循環(huán)交易的證據(jù)。

從后續(xù)看，Capital Watch上述質疑多有夸大其詞、缺乏實錘信息。但商湯科技這一年多的股價走勢也確實不盡人意，不論與做空有無關系，企業(yè)多些警惕、嚴肅對待總沒有錯。

那么，Capital Watch將槍口瞄向諾輝健康，又拿出怎樣證據(jù)呢？

細觀做空報告，其從專業(yè)醫(yī)療機構、公共衛(wèi)生篩查項目、民營體檢機構、電商平臺4個渠道分析了諾輝健康三款產(chǎn)品——常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管的銷售情況。最終得出推測結論為，諾輝健康公開業(yè)績數(shù)據(jù)與真實業(yè)績有數(shù)倍差距。

具體看，做空報告稱，諾輝健康創(chuàng)收支柱產(chǎn)品常衛(wèi)清2022年的內地銷售收入推測為3940萬元，而諾輝健康2022年報給出的營收數(shù)據(jù)為3.6億元；另外兩大產(chǎn)品噗噗管、幽幽管的銷售收入推測為7695萬元，而諾輝健康公開數(shù)據(jù)卻為7.65億元。

報告還指出，常衛(wèi)清供貨價在公立醫(yī)院不到500元/人份，而供應給體檢機構價為260元/人份。但瀏覽各大電商平臺，常衛(wèi)清價格卻在1400元至1996元間。

除了營收，Capital Watch還質疑了常衛(wèi)清的檢測能力和銷量表現(xiàn)。

如依據(jù)常衛(wèi)清產(chǎn)品的檢驗說明書，其需完成3個標志物的檢測。單人通過兩天時間最多可完成25個標本量。以40名檢測人員為衡量，滿負荷運作的情況下，諾輝全年滿額完成檢測量為25萬人份（全年法定工作日一共250 天）。

同時，做空報告還從諾輝健康應收款項、銷售及市場開支、行政費用的激增推測，公司每年都在通過各種方式及渠道進行壓貨。

明眼人都能看到，這份做空報告可謂刀刀兇狠，如果問題屬實，企業(yè)必然遭遇巨大信任危機。

所幸，諾輝健康反應及時，8月16、17日連續(xù)做出澄清反擊。

據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)，諾輝健康董事長兼CEO朱葉青稱，做空公司通過公關公司要求合作，被諾輝健康拒絕后公開分發(fā)做空報告，諾輝健康不會為任何一份做空報告付錢。

他還表示：諾輝健康對所發(fā)布財報的每一個數(shù)據(jù)都負責，我們經(jīng)得起推敲，也歡迎所有投資人到諾輝健康的合作伙伴那去做現(xiàn)場調研。“該報告沒有在任何公開媒體上發(fā)布，甚至沒有任何的落款和聯(lián)系人，只是在非公開媒體發(fā)布的調查報告，以后我們對這一類沒有任何來源的報告不會回應。”

實際上，諾輝健康高管此前亦有過回應。比如，有關公司產(chǎn)品價格不同，諾輝健康CFO高煜便曾在投資人交流會上直言，常衛(wèi)清出廠價在不同渠道有差異。其中，在臨床渠道的收入確認單價在1200-1600元；DTC渠道的收入確認單價則為600-1200元；民營體檢渠道只占收入的5%，收入確認單價在300-500元。

再如壓貨，高煜表示：所有收入都需客戶方確認，特別是2B的收入。同時還強調諾輝的審計事務所是德勤，德勤對半年報和年報進行審計時，德勤會把紙質的詢證函寄給客戶方，紙質的詢證函寄回給德勤后需要留檔。

及時澄清，安撫了不少市場情緒，值得肯定。

不過，做空方貌似也給了回應。據(jù)媒體報道，有網(wǎng)傳圖片顯示，疑似做空報告方再發(fā)文稱，其除派人實地走訪調研醫(yī)院、經(jīng)銷商和分公司，花了平均每個人1萬元人民幣的成本，

還與諾輝健康五六位職工做了若干小時訪談。稱諾輝健康“手上牌亮完了”。

孰是孰非，不作評價。不妨讓子彈再飛一會兒。

2

厚積薄發(fā)、銷售費高增 

公立醫(yī)院渠道還需加把勁

8月21日，在半年業(yè)績交流會上，諾輝健康CEO朱葉青、CFO高煜、首席科學官陳一友等高管悉數(shù)到場，針對業(yè)績表現(xiàn)和近期風波，向投資者、媒體答疑解惑。

結合往期業(yè)績，諾輝健康被空頭盯上或源于增長過快。

2020年至2022年，諾輝健康營收7995.30萬元、2.35億元、8.76億元，對應增速16.52%、194.54%、272.08%。同期，歸母凈利-7.89億元、-30.85億元、-7923.80萬元，對應增速-640.83%、-291.18%、97.43%。

結合2023上半年的營利雙升，從流血上市到扭虧為盈，諾輝健康僅用了兩年半。這自然利好投資者、但也讓一些輿論犯嘀咕：癌癥早篩生意真的這么掙錢？高增依仗又是什么？

客觀而言，看似突然實則也是厚積薄發(fā)。

公開信息顯示，諾輝健康創(chuàng)立于2015年，是港交所18A生物科技公司中極少數(shù)打通研發(fā)、注冊、商業(yè)化全流程的團隊，7年中完成了多個業(yè)內首創(chuàng)與第一，也是目前國內首個在全流程實現(xiàn)完全合規(guī)的癌癥早篩企業(yè)。

2018年5月，諾輝健康獲批進入國家藥品監(jiān)督管理局“創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道”。2020年11月9日，企業(yè)摘得“中國癌癥早篩第一證”。

醫(yī)學界有一個共識，通過多層次的防控體系可有效控制癌癥發(fā)生。定期篩查早診早治，在癌癥的防控體系中占比53%，篩查進行越早，越易降低患癌風險。結合近年日益走高的患癌數(shù)據(jù)，市場之大無需累言。

若按產(chǎn)品劃分，諾輝健康產(chǎn)品可分為常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管以及其他四部分。其中，常衛(wèi)清是諾輝健康推出的結直腸癌早篩產(chǎn)品。2021年和2022年，該品在中國內地營收分別為9721.60萬元、3.56億元，占同期總營收比為45.7%、46.5%。

噗噗管是一種專有非侵入性糞便FIT結直腸癌篩查產(chǎn)品。同期，其在中國內地的營收為1.15億元、2.01億元，占總營收比54.3%、26.2%；

幽幽管是一款通過檢測幽門螺桿菌進行篩查的糞便自檢胃癌篩查產(chǎn)品。同期，其在中國內地的營收為0、2.08億元，占同期總營收比0、27.2%，增長勢頭明顯。

2023上半年，常衛(wèi)清貢獻營收4.91億元，占總營收55.67%；噗噗管為1.24億元、14.06%；幽幽管為2.06億元、23.36%。

持續(xù)高增可喜可賀。不過需注意的是，上述做空報告主要針對的也是這三款產(chǎn)品在銷量和售價上存在造假。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞、虎嗅，朱葉青希望把腫瘤早篩產(chǎn)品做成快速醫(yī)療消費品。諾輝健康給癌癥篩查產(chǎn)品的定位是“有嚴肅醫(yī)療屬性的快速醫(yī)療消費品”。

或基于此，企業(yè)營收快增的同時，銷售及市場開支也水漲船高。

據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)，諾輝健康2018年-2022年銷售費及市場開支分別是0.26億、0.76億、0.65億、2.71億、5.55億元，占營收比達138.0%、129.7%、108.3%、125.9%、70.5%。

2023上半年，銷售及市場開支占比從2022年同期的86%下降至69.4%，但絕對值上已逾5.7億，甚至超過了2022全年。

高增速，也讓外界產(chǎn)生審視。

諾輝健康首席財務官高煜回應稱，2021年市場銷售費用率占比是126%，這是因為我們很多市場銷售費用是先置的，比如招聘銷售團隊、進院開發(fā)、學術會議教育，此后才慢慢轉化為收入。隨著收入增加，銷售費用率會下降，但金額會上升。我們目標是，2025年降到40%。

話雖如此，從市場渠道看，諾輝健康似乎更注重體檢中心、DTC，而非公立醫(yī)院。據(jù)公司披露的未經(jīng)審核數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，諾輝健康在三級公立醫(yī)院、二級公立醫(yī)院分別實現(xiàn)營收1220萬元、230萬元，占同期渠道總營收的比例只有4.78%、0.9%。

這也是做空報告質疑的問題點，其列舉了一部分公立醫(yī)院，如貴陽市第二人民醫(yī)院、南京市第一醫(yī)院尚未進院，指出企業(yè)已入院但銷量低。

對此，朱葉青回應稱，該結論不屬實，已完成準入流程的公立醫(yī)院中，大部分尚處于產(chǎn)品破冰的早期階段，銷量低為正常情況。

孰是孰非，留給時間作答。在行業(yè)分析師郭興看來，常衛(wèi)清等產(chǎn)品面向的消費群體雖不是確診患者，可持續(xù)增長的銷售費及市場開支在醫(yī)改大勢下也非加分項，還需警惕過分依賴對企業(yè)盈利性、發(fā)展質量的吞噬。公立醫(yī)院作為窗口渠道，信任背書、提升聲量的作用不能忽視。

3

競品虎視眈眈、賽道方興未艾 

護城河深嗎？

不算多苛求。2023上半年，企業(yè)研發(fā)開支從2022年的3940萬元升到6360萬元�？上苍鏊僦档每隙�，但相比上述銷售及市場支出，體量上仍顯羸弱。

遙想創(chuàng)立之初，CEO朱葉青便喊出：“我們的星辰大海是中國數(shù)以億計的高發(fā)癌癥高風險及平均風險人群，改變更多人的生命軌跡，讓防癌篩查和體檢一樣，成為深入人心的個人健康管理標準配置。”

整體看，朱葉青踐行了上述承諾。企業(yè)推出首款產(chǎn)品，僅用了兩年半時間。常衛(wèi)清是中國首個且目前唯一五證齊備的癌癥早篩產(chǎn)品合規(guī)標桿。

如今，除了常衛(wèi)清、噗噗管、幽幽管，諾輝健康還在研發(fā)宮證清、苜證清兩款新品。

然即使如此，隨著越來越多企業(yè)入局，賽道競爭正日漸激烈，雖貴為早檢龍頭，擁有先發(fā)優(yōu)勢，諾輝健康依然沒有躺贏可能。

以貝瑞基因為例，作為基因測序先行者，其已構建了覆蓋生育健康、遺傳學、腫瘤學的多層次產(chǎn)品及服務體系。鹍遠生物雖未上市，卻已擁有覆蓋泛癌種、肺癌、結直腸癌、肝癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、甲狀腺癌等高發(fā)癌種的產(chǎn)品管線。今年6月還順利完成了價值6億的B輪融資。

此外，赴美上市的腫瘤基因檢測企業(yè)——燃石醫(yī)學、泛生子實力同樣不可小覷。以燃石醫(yī)學為例，截至今年6月底，已連續(xù)通過超220次NCCL、PQCC、EMQN、CAP等國內外權威機構組織的室間質評。

可以預見的是，隨著對手數(shù)量增加，賽道競爭將日益高階，產(chǎn)品體驗的背后拼得是高質研發(fā)、核心技術壁壘。

雖有先發(fā)優(yōu)勢，諾輝健康產(chǎn)品并非完美無缺。有輿論指出，癌癥早篩大規(guī)模商業(yè)化的技術條件還不成熟。即便常衛(wèi)清檢測結果陰性還需每年復查。相比之下，腸鏡的篩查結果要更準確。對于患者而言，無痛腸鏡還可部分報銷。

或是一家之言、有偏頗片面處。但能肯定的是，癌癥早篩仍處早期、方興未艾迭代迅速，高科技屬性決定了賽道的一日千里，諾輝健康多些產(chǎn)品力精進、不斷挖深護城河總沒有錯。

2020年至2022年，諾輝健康研發(fā)費為2533.50萬元、5890.30萬元、9460萬元，對應增速-3.93%、132.50%、60.60%，占總營收比35.90%、27.70%、12.42%。

同期，貝瑞基因研發(fā)費1.26億元、1.28億元、1.07億元，對應增速5.27%、1.93%、-16.76%，占總營收比8.18%、9.00%、7.82%。

可見，諾輝健康占比更快、增速也快，可整體體量還有差距。如與自身銷售及市場開支相比，更有提升空間。

4

可貴精細化、專業(yè)化 

壞事能變好事？

當然，研發(fā)是創(chuàng)新投入大，周期長、不確定性強，需要足夠資金喂養(yǎng)。而快速商業(yè)化、市場培育，亦離不開合理科學的銷售及市場支出。

目前看，諾輝健康商品已受惠于規(guī)模擴張�！�

如6·18和雙11期間，諾輝健康在京東和天貓平臺持續(xù)實現(xiàn)三位數(shù)增長，蟬聯(lián)京東基因檢測行業(yè)銷售額排名TOP1，并穩(wěn)居天貓測試紙類目銷售冠軍。

2021年和2022年，公司毛利率分別為72.7%、84.5%。對此，諾輝健康表示系常衛(wèi)清、噗噗管的毛利率增加，以及幽幽管的毛利率增加所致。常衛(wèi)清毛利率升高，系規(guī)模經(jīng)濟效益使單次測試成本下降所致。

2022年5月，諾輝健康與Prenetics全球宣布戰(zhàn)略合作，共同推動常衛(wèi)清在中國香港和澳門及東南亞地區(qū)的市場覆蓋。

2023年，諾輝健康高管表示，除中國內地外，常衛(wèi)清、幽幽管以及宮證清已分別于2022年以及2023年Q1通過地方合作在中國香港進行商業(yè)化。研發(fā)方面，諾輝健康于今年1月在中國香港設立研發(fā)中心。PANDA項目也于去年11月底在中國境內展開。

“篩查是把戰(zhàn)線提前，能夠跟現(xiàn)有臨床路徑很好地結合。相信隨著我們不斷推進，會有越來越多的專家認可我們的技術和產(chǎn)品。”朱葉青表示，今年上半年，銷售團隊預計擴增至約600人。

另一廂，2022年企業(yè)管理費用率為14.8%，同比2021年的43.7%下降66%。2023上半年更從上年同期的23%降至9.3%。

不難發(fā)現(xiàn)，諾輝健康仍在快馬加鞭，加碼商業(yè)化、在研投入的同時，更加死磕精細化，專業(yè)化，自身努力疊加千億藍海賽道，持續(xù)高增速應是大概率事件。

單從此看，上述做空只是一場虛驚、不排除夸大其詞、惡意詆毀。但這不意味著諾輝健康就無懈可擊，賽道方興未艾、競品更沒閑著，產(chǎn)品、技術、業(yè)態(tài)迭代中往往一轉身就是一個時代，對王者而言是機遇也是挑戰(zhàn)，如何查漏補缺、夯實渠道拓展渠道、扎實銷售數(shù)據(jù)，平衡銷售與研發(fā)支出，提升檢測能力、進而直面更多競品、守住江湖地位，諾輝健康依然有很長的自證之路要走。

往期看，做空是把雙刃劍，能讓作假者名譽掃地、甚至黯然離場，亦能讓真金者秀出實肌、博得更多資本青睞。

諾輝健康，能否讓壞事變好事呢？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 做空與澄清 諾輝健康能把壞事變好事么？