文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

今年藥企IPO的一大看點(diǎn)是，北大學(xué)霸李革放下的藥明系第四個(gè)IPO誕生，隨11月17日藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司以發(fā)行價(jià)20.60港元/股登陸港交所，拿下今年以來港股最大醫(yī)藥IPO。伴隨藥明康德、藥明生物、藥明巨諾及藥明合聯(lián)上市，藥明系上市公司市值已超4500億元。這一切的背后，離不開豪華的基石投資人陣容InvescoAdvisers、瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理、美國(guó)泛大西洋投資集團(tuán)、紅杉中國(guó)，卡塔爾投資局、諾和諾德基金會(huì)、清池資本等等。

10月20日提交了第一輪問詢回復(fù)的澎立生物醫(yī)藥技術(shù)（上海）股份有限公司（簡(jiǎn)稱：澎立生物）同樣擁有豪華的投資機(jī)構(gòu)，其擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次擬公開發(fā)行股票不超過12,493.62萬(wàn)股，不超過發(fā)行后總股本的25%。公司此次擬投入募集資金6.01億元，用于金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目、創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目、張江臨床前服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地技術(shù)改造提升項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1億元）。

澎立生物系美籍華人實(shí)控人拆境外架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，收購(gòu)子公司形成商譽(yù)4,239.39萬(wàn)元；下游研發(fā)支出增速放緩或萎縮，毛利率拉升超同行十四個(gè)點(diǎn)；研發(fā)占比下滑較快，主要原材料價(jià)格波動(dòng)及人力成本上升；應(yīng)收賬款和存貨高企，回款占比走低；生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均系租賃取得，大額理財(cái)近億補(bǔ)流。

美籍華人實(shí)控人拆境外架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，收購(gòu)子公司形成商譽(yù)4,239.39萬(wàn)元

2008年1月18日，PLHK設(shè)立澎立有限，注冊(cè)資本為400萬(wàn)美元，全部以可自由兌換的外幣出資。設(shè)立時(shí)存在境外股權(quán)架構(gòu)，由PLCI持股，PLCI持股結(jié)構(gòu)中存在A系列優(yōu)先股、A/B/C類普通股等類型股份；后于2017年底至2018年初變更為由PL Investments持股，變更后原PLCI的6名股東有4人不在PL Investments持股，PLCI成為澎立生物的子公司；PL Investments原系Thomas Neil Tillotson在開曼群島設(shè)立的公司，THOMAS于2017年11月將其持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給澎立生物實(shí)際控制人Jifeng Duan。

PLCI曾于2007年12月引入投資人PL Holdings并同時(shí)向創(chuàng)始人發(fā)行受限普通股；217年11月，投資人PL Holdings零對(duì)價(jià)退出PLCI。2022年2月9日，整體變更為股份有限公司。

截至招股說明書簽署日，公司的控股股東為PL HK，實(shí)際控制人為Jifeng Duan。PL HK直接持有公司8,888.6495萬(wàn)股股份，占公司總股本的23.72%，系公司控股股東。Jifeng Duan直接持有PL Investments90.14%股份，系PL Investments的實(shí)際控制人，并通過PL Investments間接控制PL HK100%股份，進(jìn)而間接控制公司23.72%股份。

自2019年1月至今，Jifeng Duan一直為公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及法定代表人，掌握著公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，負(fù)責(zé)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，美國(guó)國(guó)籍，擁有中國(guó)境內(nèi)的外國(guó)人永久居留證。天津醫(yī)科大學(xué)醫(yī)學(xué)碩士、通過美國(guó)醫(yī)師執(zhí)業(yè)考試USMLE�，F(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

報(bào)告期內(nèi)，澎立生物股權(quán)變動(dòng)較大，共經(jīng)歷6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、9次增資、1次股份制改造及1次注冊(cè)資本幣種變更。截至招股說明書簽署日，公司共有17名機(jī)構(gòu)股東為私募基金股東，自然也少不了紅杉資本和高瓴資本。

截至招股說明書簽署日，公司共有4家控股子公司和2家孫公司。澎立生物于2021年9月收購(gòu)上海吉輝，上海吉輝主要從事實(shí)驗(yàn)動(dòng)物繁育及銷售業(yè)務(wù)，其實(shí)驗(yàn)動(dòng)物均系大、小鼠，主要類型可分為基礎(chǔ)品系鼠、免疫缺陷小鼠模型和疾病小鼠模型等。其中，基礎(chǔ)品系鼠主要包括近交系小鼠、近交系大鼠、遠(yuǎn)交群小鼠和遠(yuǎn)交群大鼠等。一部分向公司供應(yīng)，一部分對(duì)外銷售，2021年1-9月和2022年1-9月，公司向上海吉輝采購(gòu)小鼠金額分別為59.61萬(wàn)元和120.44萬(wàn)元。

2022年1-9月上海吉輝的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)與上年同期相比分別下滑32.25%、77.22%和72.98%，業(yè)績(jī)下滑明顯；公司參照收益法評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值以7,000萬(wàn)元收購(gòu)上海吉輝并形成商譽(yù)4,239.39萬(wàn)元，2021年末和2022年9月末公司對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，認(rèn)為不存在減值風(fēng)險(xiǎn)，截至2021年9月30日，公司已支付收購(gòu)轉(zhuǎn)讓款5,350萬(wàn)元。

根據(jù)約定，公司受讓上海吉輝100%股權(quán)后，上海吉輝全體原股東應(yīng)成立一家100%持股的合伙企業(yè)或有限公司并以1,750萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司股份，上海吉輝全體原股東已于2021年8月共同設(shè)立上海宴生，上海宴生于2021年9月增資入股澎立有限，增資價(jià)格與2021年10月外部投資者入股價(jià)格相差較大，上述交易構(gòu)成一攬子交易。

下游研發(fā)支出增速放緩或萎縮，毛利率拉升超同行十四個(gè)點(diǎn)

澎立生物是一家專業(yè)提供生物醫(yī)藥臨床前研究CRO服務(wù)的企業(yè)，為全球創(chuàng)新類生物醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)提供符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的臨床前研究CRO服務(wù)。CRO行業(yè)作為提供研發(fā)外包服務(wù)的行業(yè)，其需求高度依賴于下游醫(yī)藥或醫(yī)療器械行業(yè)的研發(fā)支出水平。

近年來，受益于下游行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)火熱、研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，生物醫(yī)藥CRO行業(yè)迎來巨大發(fā)展機(jī)遇。2020年-2023年1-6月，澎立生物營(yíng)業(yè)收入分別為6780.55萬(wàn)元、1.11億元、1.93億元和1.799億元；各期凈利潤(rùn)分別為697.14萬(wàn)元、1435.26萬(wàn)元、3660.18萬(wàn)元和3974.02萬(wàn)元。其中華東區(qū)域占比較大，分別為 2,766.74萬(wàn)元、5,016.88萬(wàn)元、1.174億元和1.044億元，占比 42.33%%、46.39%、61.67%和59.23%，不斷走高。

報(bào)告期內(nèi)，公司收到多項(xiàng)政府補(bǔ)助，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為191.30萬(wàn)元、200.43萬(wàn)元、281.16萬(wàn)元和171.07萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為26.62%、12.90%、6.62%和3.80%。

報(bào)告期內(nèi)，澎立生物藥物臨床前CRO服務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過70%。問詢函顯示，公司2022年和2023年1-6月，營(yíng)業(yè)收入分別為2.564億元和1.377億元，2020年-2023年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速分別為76.05%、32.22%、76.07%，收入增速較快主要系藥物臨床前CRO服務(wù)和醫(yī)療器械臨床前CRO服務(wù)增長(zhǎng)所致。

報(bào)告期內(nèi)，公司境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額分別為2,580.31萬(wàn)元、4,291.69萬(wàn)元、4,391.28萬(wàn)元和4,285.70萬(wàn)元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為39.47%、39.69%、23.07%和24.31%，公司境外業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算。

生物醫(yī)藥CRO行業(yè)屬于全球性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，受益于國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)需求爆發(fā)、監(jiān)管政策改革、原材料低成本及工程師紅利等機(jī)遇，全球CRO服務(wù)供給能力正逐步向中國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，我國(guó)CRO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)。隨著CRO行業(yè)不斷擴(kuò)容，臨床前藥效學(xué)研究CRO行業(yè)逐漸形成藥明康德、康龍化成等綜合性CRO公司，美迪西、睿智醫(yī)藥等臨床前CRO公司，以及冠科生物、澎立生物等聚焦于臨床前藥效學(xué)研究細(xì)分領(lǐng)域的CRO公司共同參與、相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，行業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。相比歐美成熟市場(chǎng)，我國(guó)CRO行業(yè)發(fā)展成熟度尚存在一定差距。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為44.49%、47.36%、52.08%和49.62%，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。公司藥物臨床前CRO服務(wù)毛利率與同行業(yè)可比上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率的對(duì)比，公司的毛利率起伏走高，從高于同行9個(gè)點(diǎn)拉長(zhǎng)至14個(gè)點(diǎn)。

研發(fā)占比下滑較快，主要原材料價(jià)格波動(dòng)及人力成本上升

報(bào)告 期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用總額分別為790.32萬(wàn)元、 870.74萬(wàn)元、1,509.99萬(wàn)元和1,391.99 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為11.66%、7.84%、7.83%和7.74%，下滑較快。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用中占比最大的項(xiàng)目為職工薪酬，分別377.38萬(wàn)元、493.25萬(wàn)元、859.17萬(wàn)元和1,101.75萬(wàn)元，占研發(fā)費(fèi)用整體比重為47.75%、56.65%、56.90%、79.15%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

澎立生物的研發(fā)人員包括創(chuàng)新研發(fā)委員會(huì)委員、臨床前CRO業(yè)務(wù)的中自主研發(fā)工時(shí)占比超過50%的人員和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物銷售業(yè)務(wù)中的研發(fā)人員，其中創(chuàng)新研發(fā)委員會(huì)委員系澎立生物2019年初成立創(chuàng)新研發(fā)中心時(shí)從從不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域組建的專家技術(shù)團(tuán)隊(duì)，部分專家報(bào)告期職能中包括參與公司海外商務(wù)拓展和客戶維護(hù)。

而實(shí)驗(yàn)動(dòng)物銷售業(yè)務(wù)中的研發(fā)人員主要為主要負(fù)責(zé)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物新品系培育繁殖、質(zhì)量控制和相關(guān)技術(shù)開發(fā)工作。報(bào)告期公司研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除分別為-88.48萬(wàn)元、97.87萬(wàn)元、174.69萬(wàn)元和168.92萬(wàn)元。

實(shí)驗(yàn)動(dòng)物是臨床前研究的基礎(chǔ)資源和重要原材料，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物成本是臨床前研究CRO服務(wù)企業(yè)的重要成本之一。近年來，我國(guó)實(shí)驗(yàn)用猴進(jìn)出口業(yè)務(wù)不暢，再加上新藥研發(fā)火熱以及疫苗類藥物的研發(fā)產(chǎn)生大量實(shí)驗(yàn)用猴資源需求，導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)用猴資源持續(xù)供不應(yīng)求，采購(gòu)價(jià)格持續(xù)上漲。同時(shí)，臨床前CRO行業(yè)屬于技術(shù)和人才密集型行業(yè)，近年，隨著生物醫(yī)藥行業(yè)海外技術(shù)人才紛紛歸國(guó)以及本土青年技術(shù)人才的大量成長(zhǎng)，形成了我國(guó)CRO行業(yè)的工程師紅利，使得技術(shù)人才人力成本整體低于海外市場(chǎng)。

公司提供CRO服務(wù)的原材料主要包括實(shí)驗(yàn)動(dòng)物及實(shí)驗(yàn)試劑與耗材，其中實(shí)驗(yàn)動(dòng)物主要包括實(shí)驗(yàn)用猴、鼠、犬、豬等，試劑及耗材主要包括血清、細(xì)胞、器具等實(shí)驗(yàn)過程中使用的各類用品。報(bào)告期內(nèi)，澎立生物主要原材料的重要供應(yīng)商主要包括廣西防城港常春生物技術(shù)開發(fā)有限公司、海南金港生物技術(shù)股份有限公司、肇慶創(chuàng)藥生物科技有限公司、北京維通利華實(shí)驗(yàn)動(dòng)物技術(shù)有限公司、上海甲干生物科技有限公司等。后者因年報(bào)難產(chǎn)，失聯(lián)和公示企業(yè)信息隱瞞真實(shí)情況、弄虛作假連續(xù)兩年被列入經(jīng)營(yíng)異常企業(yè)名錄。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)驗(yàn)用猴的采購(gòu)金額分別為538.80萬(wàn)元、471.89萬(wàn)元、1,024.90萬(wàn)元和2,989.50萬(wàn)元，增長(zhǎng)較快，主要因受國(guó)內(nèi)實(shí)驗(yàn)用猴市場(chǎng)需求大幅增加，而進(jìn)口受阻等因素的影響，實(shí)驗(yàn)用猴供需出現(xiàn)階段性緊張，導(dǎo)致采購(gòu)價(jià)格持續(xù)上漲。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)驗(yàn)用猴采購(gòu)單價(jià)分別為1.55萬(wàn)元/只、2.30萬(wàn)元/只、5.51萬(wàn)元/只和13.78萬(wàn)元/只。

應(yīng)收賬款和存貨高企，回款占比走低

報(bào)告期各期末，澎立生物應(yīng)收賬款凈額分別為588.29萬(wàn)元、1,177.12萬(wàn)元、2,912.64萬(wàn)元和5,877.65萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.68%、10.60%、15.09%和32.68%。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為12.37、12.58、9.44和5.46（年化），2019年和2020年度，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況良好。截至2023年2月28日，公司報(bào)告期各期末的應(yīng)收賬款期后回款比例分別為96.81%、95.76%、90.90%和76.11%。

報(bào)告期各期末，澎立生物存貨賬面價(jià)值分別為1,075.70萬(wàn)元、1,554.81萬(wàn)元、2,455.66萬(wàn)元和5,175.18萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為24.76%、13.08%、5.80%和8.82%，存貨規(guī)模隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而逐年上升。公司存貨主要由合同履約成本構(gòu)成。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量不斷擴(kuò)大，期末未完工合同所對(duì)應(yīng)的成本（即合同履約成本）提升，存貨余額逐年增加，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提高。

報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失金額分別為-14.78萬(wàn)元、-47.36萬(wàn)元、-132.70萬(wàn)元和-375.62萬(wàn)元，呈上升趨勢(shì)，主要系公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模快速擴(kuò)大，公司對(duì)部分執(zhí)行周期長(zhǎng)于預(yù)期的未完工項(xiàng)目按照成本和合同不含稅收入的差額計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，以及上海吉輝處置超適用周齡大小鼠產(chǎn)生的減值損失所致，其中2022年1-9月存貨跌價(jià)損失金額增加較多，主要系于2022年1-9月，因上海地區(qū)居家辦公的影響，上海吉輝處置了較多超適用周齡大小鼠，達(dá)到262.20萬(wàn)元。

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均系租賃取得，大額理財(cái)近億補(bǔ)流

截至招股說明書簽署日，澎立生物主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均系租賃取得，存在租賃期出租方違約或合同到期后無(wú)法續(xù)租的風(fēng)險(xiǎn)。本次募投項(xiàng)目中，金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目、創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目、張江臨床前服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地技術(shù)改造提升項(xiàng)目合計(jì)將新增設(shè)備投資約2.71億元。投資完成后，公司固定資產(chǎn)金額將顯著增加，并將在后續(xù)年度新增較大金額的折舊費(fèi)用。

金橋臨床前研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目建設(shè)擬投資2.786億元，占該項(xiàng)目投資總規(guī)模的92.85%；其中設(shè)備及軟件購(gòu)置費(fèi)1.493億元，建筑工程費(fèi)1.156億元，安裝工程費(fèi)746.28萬(wàn)元，工程建設(shè)其它費(fèi)用129.86萬(wàn)元，預(yù)備費(fèi)499.01萬(wàn)元；鋪底流動(dòng)資金2,143.88萬(wàn)元，占比7.15%。

澎立生物交易性金融資產(chǎn)為銀行金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性存款。報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為400.76萬(wàn)元、1,500.93萬(wàn)元、4,008.20萬(wàn)元和5,032.00萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為9.22%、12.63%、9.47%和8.57%。公司擬使用1億元募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2020年10月20日，因上海吉輝未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將所購(gòu)買的易制爆危險(xiǎn)化學(xué)品的品種、數(shù)量及流向報(bào)告公安機(jī)關(guān)備案，上海市公安局松江分局對(duì)上海吉輝做出罰款伍仟元的行政處罰。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。

       原文標(biāo)題 : 澎立生物商譽(yù)超四千萬(wàn)，研發(fā)占比下滑較快，毛利率超出十四個(gè)點(diǎn)