作者：木清，編輯：小市妹

近日，九源基因遞表港交所。作為國內(nèi)基因工程應用于醫(yī)藥行業(yè)的先行者，市場給予了很高的關注。

不過，九源基因目前不僅單一產(chǎn)品營收占比過高，還面臨著集采風險；現(xiàn)金流短缺且應收高企導致近年來的盈利質(zhì)量并不高；目前在研的仿制減肥藥，也面臨著法律訴訟風險，而且作為股東的華東醫(yī)藥（000963.SZ）還是公司的大客戶和大供應商，彼此之間的關系并不清爽。種種問題都是上市路上的阻礙。

【單一產(chǎn)品挑大梁，集采風險不低】

1993年，在華東醫(yī)藥前董事長李邦良的號召下，華東醫(yī)藥全資子公司中美華東，以及臨安福士、臺灣裕友、香港源裕一起投資成立了九源基因。

公司主要從事生物藥品及醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，目前擁有8款已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品和10款在研產(chǎn)品。

不過，目前挑起公司營收大梁的只有骨優(yōu)導一個，這是中國首款重組人骨形態(tài)發(fā)生蛋白-2（rhBMP-2）骨修復材料，從屬于生物活性人工骨，在促進骨修復時還可以減少治療的創(chuàng)傷性。

招股說明書顯示，2021-2023年9月底（簡稱：報告期），骨優(yōu)導產(chǎn)品的營收比重分別為27.2%、39.5%和54.6%，撐起了公司營收的半壁江山。而且根據(jù)CIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，九源基因骨優(yōu)導2022年的收入規(guī)模在國內(nèi)骨修復市場的份額達到17.2%，排名第二。

▲公司產(chǎn)品及營收情況，來源：招股說明書

只不過，公司仰仗的拳頭產(chǎn)品，卻也面臨著不小的集采風險。2023年11月，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布的《國家組織人工晶體類及運動醫(yī)學類醫(yī)用耗材集中帶量采購文件》顯示“BMP類的骨修復材料企業(yè)可選擇自愿參加集采活動”。

骨優(yōu)導雖目前未被實質(zhì)性納入，但已經(jīng)起了苗頭。而且公司產(chǎn)品吉歐停從2021年6月被納入集采開始，營收占比便不斷下滑，報告期內(nèi)從最初的18.8%下降至1.4%。如若骨優(yōu)導被納入集采，那對應的營收肯定也會有不小的影響。

而除了關鍵產(chǎn)品迎來壓力外，九源基因的盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流問題也不容忽視。

【盈利質(zhì)量不高，現(xiàn)金流問題凸顯】

招股說明書顯示，報告期內(nèi)，九源基因的營收分別為13.07億元、11.25億元和10.23億元，同期凈利潤分別為1.19億元、0.60億元和1.11億元。

▲公司整體經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書

值得注意的是，報告期內(nèi)凈利潤合計為2.9億元，但是對應的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量僅為0.99億元。與此同時，公司應收類項目總金額從4.1億元上升至5.96億元，漲幅達到45.37%。說明公司有很多業(yè)務確認了收入和利潤，但是并沒有收到現(xiàn)金。

究其原因，主要是因為在產(chǎn)品銷售上九源基因依賴分銷商，而非像其他大型醫(yī)藥公司一樣，有實力成立眾多自己控制的銷售公司。

▲九源基因分銷商營收占比，來源：招股說明書

報告期內(nèi)，雖然分銷占比有所下降，但是一直超過60%。而為了展業(yè)，一般會給予分銷商30-90天的信貸期�？墒悄壳熬旁椿�因的應收賬款天數(shù)已經(jīng)從2021年的90天，增加至2023年9月底的124天，說明很多業(yè)務的回款周期早已超出了信貸期限。后續(xù)如果直銷比例提不上來，或者無法提升對分銷商的議價能力，盈利質(zhì)量惡化的趨勢將很難扭轉(zhuǎn)。

截止2023年9月底，九源基因現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅0.49億元，要知道2022年全年，公司的研發(fā)開支就有1.58億元。

但奇怪的是，在資金緊張的時候，九源基因卻并沒有想著去先做銀行借貸。報告期內(nèi)的資產(chǎn)負債率分別為39.3%、36.9%和33.4%。按理說還有很大的銀行借貸潛力可以去挖掘。但是九源基因卻偏偏選擇了速度最慢，不確定性最高的上市股權融資之路。

當然，九源基正大力推進仿制減肥藥，希望用爆款藥物扭轉(zhuǎn)公司的經(jīng)營劣勢。

【減肥藥存法律訴訟風險，與華東醫(yī)藥關系密切】

在九源基因的在研藥物中，JY29-2司美格魯肽仿制藥最受市場關注，目前進行到了3期臨床。司美格魯肽是全球制藥巨頭諾和諾德開發(fā)的一款爆火的減肥藥，為諾和諾德帶來了豐厚的利潤，九源基因也想如法炮制。

最初諾和諾德在國內(nèi)申請的司美格魯肽相關專利的保護期為2006年到2026年，但是當年在申請專利時，諾和諾德出于保密等原因并未給出司美格魯肽具體化合物的實驗結果數(shù)據(jù)。所以華東醫(yī)藥以此為由在2021年6月時遞交了司美格魯肽的專利無效申請，諾和諾德隨后給出了自證材料，但被認定不夠充分，國家知識產(chǎn)權局遂給出了專利無效判定。

諾和諾德不服判定，便向北京知識產(chǎn)權法院提起訴訟，目前法院并未作出最終判決。而在未作出判決前，原專利還是有效的，原決定暫未生效。因此在此期間九源基因仿制該藥物，確也存在著被諾和諾德訴訟的風險。這一點，九源基因在招股說明書中也有描述。

▲訴訟風險，來源：招股說明書

眾所周知，醫(yī)藥開發(fā)向來周期長，變數(shù)大，這款產(chǎn)品能否通過3期臨床，獲得上市批準還是未知數(shù)，即便是最終真能上市，屆時很可能直面華東醫(yī)藥、聯(lián)邦制藥（03933.HK）等勁敵。九源基因的產(chǎn)品能否贏得市場還不好說，而到時候九源基因與華東醫(yī)藥的關系將會更加復雜與混亂。

其實從成立之日起，九源基因就與華東醫(yī)藥有著剪不斷的聯(lián)系，九源基因前董事會主席李邦良是華東醫(yī)藥前董事長，公司現(xiàn)任董事會主席傅航從1988年便入職華東醫(yī)藥，中美華東作為華東醫(yī)藥的全資子公司，持有九源基因21.06%股權，是公司目前最大的股東。

更重要的，華東醫(yī)藥還同時是九源基因的大供應商和大客戶，一直位列前五大客戶及前五大供應商之列。

▲華東醫(yī)藥占九源基因的采購銷售占比，來源：招股說明書

客戶和供應商重疊問題，一直是上市監(jiān)管審查的重點，也有不少案例，因為此問題無法通過港交所聆訊。

在當下及未來，如何培養(yǎng)穩(wěn)健的經(jīng)營能力，高質(zhì)量的盈利能力是九源基因獲得持續(xù)發(fā)展和市場認可的關鍵，當然如何妥善解決資金上的燃眉之急也很重要。

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       原文標題 : 在研藥有訴訟風險，核心產(chǎn)品或迎集采，九源基因上市之路不輕松