《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：九源基因）遞表港交所引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，保薦機(jī)構(gòu)為華泰國(guó)際。

九源基因創(chuàng)立于1993年，專注于骨科、代謝疾病、腫瘤及血液等四大治療領(lǐng)域。目前公司已擁有八款已上市產(chǎn)品（包括中國(guó)首款重組人骨形態(tài)發(fā)生蛋白-2（“rhBMP-2”）骨修復(fù)材料骨優(yōu)導(dǎo)），以及超10款在研產(chǎn)品（包括潛在的中國(guó)首款司美格魯肽生物類似藥JY29-2）。

01

核心產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)或面臨集采風(fēng)險(xiǎn)

2021年、2022年及2023年前三季度（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），九源基因?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收分別為13.07億、11.25億及10.23億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.19億、5986.7萬(wàn)及1.11億。

九源基因表示，公司收益由2021年的13.07億減少13.9%至2022年11.25億，乃主要由于銷售貨品的收益減少1.63億。

同時(shí)，九源基因指出，公司銷售貨品的收益由2021年的12.68億減少12.9%至2022年的11.05億，主要由于吉?dú)W停及依諾肝素原料藥銷售收益減少所帶動(dòng)。公司從吉?dú)W停產(chǎn)生的收益由2021年的2.46億減少72.4%至2022年的約6780萬(wàn)，此乃由于吉?dú)W停被納入帶量采購(gòu)計(jì)劃后，其銷售量及銷售價(jià)格均有所下降。公司從依諾肝素原料藥銷售產(chǎn)生的收益由2021年的1.22億減少61.3%至2022年的約4710萬(wàn)，此乃主要由于地緣政治沖突影響公司對(duì)一名海外客戶的銷售。吉?dú)W停及依諾肝素原料藥銷售收益減少，部分被骨優(yōu)導(dǎo)銷售收益由3.55億增加25.1%至4.44億所抵銷。該增加主要由于骨優(yōu)導(dǎo)銷售量的持續(xù)增長(zhǎng)。

值得一提的是，在2022年業(yè)績(jī)下滑的情況下，九源基因于2022年宣派現(xiàn)金股息1200萬(wàn)。

而就收益詳細(xì)來(lái)看，于往績(jī)記錄期間，公司收益主要來(lái)自在中國(guó)內(nèi)地銷售的三款產(chǎn)品，主要包括骨優(yōu)導(dǎo)、億喏佳及吉粒芬。報(bào)告期內(nèi)，該等三款產(chǎn)品所產(chǎn)生的收益分別占公司總收益的56.9%、75.1%及82.0%。

九源基因表示，公司預(yù)期來(lái)自銷售該等產(chǎn)品的收益于可見(jiàn)將來(lái)將繼續(xù)貢獻(xiàn)公司收益的重大部分。倘公司無(wú)法維持已商業(yè)化產(chǎn)品的銷量、定價(jià)水平及利潤(rùn)、產(chǎn)品無(wú)法取得或進(jìn)一步擴(kuò)大廣泛的市場(chǎng)認(rèn)受性，或無(wú)法擴(kuò)大或維持客戶或消費(fèi)者基礎(chǔ)，公司的業(yè)務(wù)、營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。

其中報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品骨優(yōu)導(dǎo)的銷售額分別約為3.55億元、4.44億元及5.58億元，分別占公司同期總收益的27.2%、39.5%及54.6%。根據(jù)CIC的資料，按收益計(jì)，公司于2022年在中國(guó)所有骨修復(fù)材料制造商中排名第二，所占的市場(chǎng)份額為17.2%。

招股書(shū)披露，國(guó)家醫(yī)保局自2020年起就高值醫(yī)用耗材實(shí)施集中帶量采購(gòu)“(VBP”)計(jì)劃，該計(jì)劃集中于臨床使用普遍、臨床使用量大及競(jìng)爭(zhēng)充分的醫(yī)療器械及耗材。于2023年，國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室刊發(fā)第四批高值耗材VBP名單（“第四批VBP名單”），其涵蓋若干骨科醫(yī)療器械。根據(jù)CIC，入選第四批VBP名單的醫(yī)療器械出現(xiàn)大幅降價(jià)。

九源基因提出，具有生物藥和醫(yī)療器械相結(jié)合的獨(dú)有特性以及創(chuàng)新性的BMP骨修復(fù)材料未被納入此名單，而只是須遵守相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)所實(shí)施的若干價(jià)格限制。該等限制對(duì)骨優(yōu)導(dǎo)的銷量及收益的影響存在不確定性。截至最后實(shí)際可行日期，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)尚未刊發(fā)有關(guān)價(jià)格限制政策的實(shí)施詳情。

同時(shí)九源基因坦言，公司可能無(wú)法預(yù)測(cè)或控制的任何該等或未來(lái)政策變動(dòng)，均可能會(huì)對(duì)公司的產(chǎn)品定價(jià)以及相應(yīng)的收益及盈利能力造成重大不利影響。倘公司的產(chǎn)品價(jià)格因政府定價(jià)監(jiān)管、出現(xiàn)替代產(chǎn)品或其他市場(chǎng)因素而下跌，則公司可能無(wú)法在不產(chǎn)生大量開(kāi)支改善產(chǎn)品的情況下減低有關(guān)價(jià)格下跌的不利影響，而公司的利潤(rùn)率及盈利能力可能受到重大不利影響。

香頌資本董事沈萌對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，集采是消除了企業(yè)對(duì)價(jià)格的話語(yǔ)權(quán)，所以雖然可能在數(shù)量上有所保證，但對(duì)收益率上會(huì)造成不利影響。

02

“減肥神藥”JY29-2仍在臨床階段

司美格魯肽生物類似藥JY29-2被認(rèn)為將是九源基因接下來(lái)的另一重磅產(chǎn)品。

被各大社交平臺(tái)視為“減肥神藥”的司美格魯肽是一種類似胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)激素的多肽，但經(jīng)脂肪酸側(cè)鏈修飾。司美格魯肽采用以下雙重機(jī)制來(lái)對(duì)抗糖尿病。透過(guò)模擬GLP-1激素的作用，其可增加胰島素的產(chǎn)生，而胰島素是負(fù)責(zé)降低血糖水平的激素。此外，其亦能夠減少胰高血糖素的產(chǎn)生，胰高血糖素是一種促進(jìn)肝臟釋放儲(chǔ)存的碳水化合物并促進(jìn)新葡萄糖產(chǎn)生的激素。另外，司美格魯肽透過(guò)抑制食欲及減緩胃部消化來(lái)減少食物攝入，有助于減少饑餓感、食物渴求及體脂，從而改善肥胖及超重癥狀。

九源基因正在開(kāi)發(fā)司美格魯肽生物類似藥JY29-2，以吉優(yōu)泰®作為品牌名稱的用于治療T2DM，以吉可親®作為品牌名稱的用于治療肥胖癥及超重。JY29-2（吉優(yōu)泰）是中國(guó)首款取得IND批準(zhǔn)的司美格魯肽生物類似藥，并已完成III期臨床試驗(yàn)。根據(jù)CIC，其有潛力成為中國(guó)首款獲批商業(yè)化的生物類似藥。

于2024年1月，公司就評(píng)估JY29-2（吉可親）用于治療肥胖癥及超重取得國(guó)家藥監(jiān)局的IND批準(zhǔn)。公司目前正籌備JY29-2（吉可親）對(duì)該適應(yīng)癥的III期臨床試驗(yàn)，并預(yù)期于2024年開(kāi)始該試驗(yàn)的病人入組。

03

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅下降

報(bào)告期內(nèi)，九源基因存貨分別為2.02億、1.72億、1.66億，存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為232日、251日及206日。

九源基因表示，公司可能因產(chǎn)品或原材料存貨積累過(guò)剩，且其中部分可能到期而導(dǎo)致面臨的存貨風(fēng)險(xiǎn)增加。存貨水平過(guò)�？赡茉黾庸�司存貨持有成本、過(guò)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)或潛在減值虧損。另一方面，倘公司的預(yù)測(cè)需求低于實(shí)際水平，公司可能無(wú)法維持足夠的產(chǎn)品存貨水平或無(wú)法及時(shí)生產(chǎn)產(chǎn)品，且銷售及市場(chǎng)份額可能流失至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

同時(shí)，九源基因提出，由于制成品售往客戶及結(jié)算采購(gòu)價(jià)前，公司于生產(chǎn)過(guò)程中無(wú)法收回就原材料已付現(xiàn)金，及鑒于高存貨水平及存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)，公司的業(yè)務(wù)面臨重大營(yíng)運(yùn)資金需求。倘日后公司的存貨水平大幅增加，公司的財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流量可能受到重大不利影響。

報(bào)告期各期，九源基因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為6752.9萬(wàn)元、2255.9萬(wàn)元、914.4萬(wàn)元，呈現(xiàn)出較大的下降幅度。

沈萌指出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入凈額的明顯下滑，說(shuō)明客戶的回款能力減弱，即使業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反而加大。

事實(shí)上，報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為3.43億、4.12億、5.31億；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為90日、122日及124日，呈現(xiàn)較大的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

九源基因坦言，倘公司無(wú)法為公司的營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流量或無(wú)法取得足夠外部資金為公司的業(yè)務(wù)提供資金，則公司的流動(dòng)資金及財(cái)務(wù)狀況可能受到重大不利影響，且公司可能無(wú)法擴(kuò)展公司的業(yè)務(wù)。公司無(wú)法向閣下保證公司將擁有來(lái)自其他來(lái)源的充足現(xiàn)金為公司的營(yíng)運(yùn)提供資金。倘公司訴諸其他融資活動(dòng)，公司將產(chǎn)生額外融資成本，且公司無(wú)法保證公司將能夠按公司可接受的條款取得融資，或根本無(wú)法取得融資。此外，公司的債務(wù)水平及利息付款金額可能進(jìn)一步限制公司取得必要融資或就融資取得有利條款以為未來(lái)資本開(kāi)支及營(yíng)運(yùn)資金提供資金的能力。該等限制可能降低公司的競(jìng)爭(zhēng)力及增加公司對(duì)不利經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況的風(fēng)險(xiǎn)及敏感度，從而可能對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕�影響�?/p>

就九源基因上述提到的債務(wù)水平而言，于往績(jī)記錄期間，公司產(chǎn)生債務(wù)，包括計(jì)息銀行借款及租賃負(fù)債。報(bào)告期各期，公司的債務(wù)分別為2.04億、2.21億、2.25億。

九源基因表示，公司的債務(wù)可能（其中包括）：增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力造成不利影響；要求公司將大部分經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流量用于支付公司債務(wù)的利息及本金，減少公司可用于資本開(kāi)支、收購(gòu)及營(yíng)運(yùn)資金等其他用途的現(xiàn)金流量；限制公司對(duì)業(yè)務(wù)及公司經(jīng)營(yíng)所在行業(yè)的變化進(jìn)行規(guī)劃或反應(yīng)的靈活性；令公司更易受整體不利經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況影響；使公司較債務(wù)較少的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于劣勢(shì)；增加公司的借款成本；限制公司借入額外資金以有效競(jìng)爭(zhēng)或利用新商機(jī)的能力；及要求公司出售資產(chǎn)以籌集資金（如需要）用作營(yíng)運(yùn)資金、資本開(kāi)支、收購(gòu)或其他用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 九源基因現(xiàn)金流驟降經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，核心產(chǎn)品或面臨集采之壓