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這一輪醫(yī)藥凜冬周期下，降至冰點(diǎn)的醫(yī)藥公司股價(jià)讓不少投資者噤若寒蟬。

但如果我們將視野拉長，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)幾乎每十年就會經(jīng)歷一次周期輪回的生死考驗(yàn)，美國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)之所以強(qiáng)大，正是建立在一輪又一輪大浪淘沙之上。“衰退-復(fù)蘇-繁榮”循環(huán)，從來不以人的意志為轉(zhuǎn)移，而是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律。在這一過程中，注定會有失敗者折戟沉沙，而那些能夠穿越周期的玩家則會在各自領(lǐng)域成為新的“霸者”。

微創(chuàng)醫(yī)療(HK:00853)是中國醫(yī)療器械賽道的明星玩家，構(gòu)建起擁有6家上市公司的藥械帝國。但頻繁的拆分過后，對于后續(xù)新興業(yè)務(wù)的持續(xù)投入也增加了微創(chuàng)醫(yī)療的資金消耗，尤其當(dāng)整個(gè)周期拐頭向下時(shí)，這種資金壓力被全方位放大。

面對周期形勢的改變，作為在產(chǎn)業(yè)內(nèi)深耕26年的藥械“老兵”，微創(chuàng)醫(yī)療主動出擊。一方面修煉內(nèi)功，全面降本增效；另一方面儲備糧食過冬，通過融資積攢力量。

從順周期的高舉高打，到逆周期的緊衣縮食，微創(chuàng)醫(yī)療依靠敏銳的行業(yè)洞察，全面重塑了市場整體預(yù)期，有望帶動公司迎來價(jià)值拐點(diǎn)。

01第一個(gè)周期：激活創(chuàng)新

微創(chuàng)醫(yī)療最大的標(biāo)簽就在于“拆分”，這也是微創(chuàng)醫(yī)療第一個(gè)發(fā)展周期的主基調(diào)。

2018年港股出臺針對醫(yī)藥初創(chuàng)公司的18A政策，一年之后A股推出同樣聚焦創(chuàng)新的科創(chuàng)板。霎時(shí)間，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成為當(dāng)時(shí)最火熱的風(fēng)口，這也是中國資本市場最關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的時(shí)刻。

正是在這樣的時(shí)代背景下，深耕醫(yī)療器械二十年的微創(chuàng)醫(yī)療抓住了周期機(jī)會。通過分拆上市，微創(chuàng)系迅速孵化出5家上市子公司：心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微電生理。

對于分拆上市，很多投資者或許無法理解，這實(shí)際上是由醫(yī)療器械特殊的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律所決定的。醫(yī)療器械，是一個(gè)由“邊緣革命”所驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)，新的技術(shù)往往誕生于初創(chuàng)公司中。

并非大公司不愿意去做創(chuàng)新，而是因?yàn)樾屡d市場太小，大公司在創(chuàng)新領(lǐng)域取得的成績很難滿足資本市場對其提出的增長需要，注定他們并不會在新興市場投入太多資源�；�于醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的這種發(fā)展特性，與目標(biāo)市場規(guī)模剛好匹配的小型機(jī)構(gòu)就完美承接了創(chuàng)新重任，這也是為何新興技術(shù)總是出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)型公司的原因。

在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克萊頓·克里斯坦森《創(chuàng)新者的窘境》一書中，揭示了大公司難以做好創(chuàng)新的癥結(jié)。資源依賴、強(qiáng)調(diào)確定性、長期形成的價(jià)值觀等因素導(dǎo)致，一家大型公司，即使擁有優(yōu)秀的組織管理能力，但其仍有極大概率在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上折戟沉沙，這正是由企業(yè)組織架構(gòu)所決定的。因此，絕大多數(shù)企業(yè)在創(chuàng)新這件事上喜歡“后發(fā)制人”，當(dāng)新興市場成長到一定規(guī)模再擇機(jī)入局，這樣做能夠提高確定性。

不過，“后發(fā)制人”策略在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)卻很難實(shí)現(xiàn)。一方面，醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)門檻極高，具有法規(guī)監(jiān)管嚴(yán)格、高精尖技術(shù)綜合程度高、資金投入大、回報(bào)周期長的特征，很難完成短期快速布局；另一方面，早期進(jìn)入市場的玩家擁有極為明顯的“先發(fā)”優(yōu)勢，摸索成功的“先行者”很容易轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;大贏家”。

基于這種產(chǎn)業(yè)特性，在醫(yī)療器械賽道深耕多年的微創(chuàng)醫(yī)療最終選擇拆分創(chuàng)新業(yè)務(wù)的方式進(jìn)行破局。將創(chuàng)新業(yè)務(wù)拆分成一個(gè)又一個(gè)的獨(dú)立公司后，不僅可以更有針對性的制定研發(fā)與發(fā)展計(jì)劃，而且通過打破大企業(yè)組織架構(gòu)的阻隔，讓管理層利益與企業(yè)增長形成一致。

從最終結(jié)果看，獨(dú)立拆分之后，微創(chuàng)醫(yī)療各條業(yè)務(wù)線確實(shí)都迎來了爆發(fā)式增長。至2023年，心脈醫(yī)療營收已經(jīng)達(dá)到11.87億元，微創(chuàng)腦科學(xué)的營收也達(dá)到6.66億元，均已成為細(xì)分市場的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

圖：微創(chuàng)各創(chuàng)新子公司營收情況，來源：錦緞研究院

不過，拆分增強(qiáng)了創(chuàng)新業(yè)務(wù)競爭力的同時(shí)，也加劇了母公司的報(bào)表壓力。創(chuàng)新醫(yī)療器械需要較長的研發(fā)周期，因而也需要較長時(shí)間的投入，在投入期被拆分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)很難創(chuàng)造現(xiàn)金流，而且為了創(chuàng)新而投入的各項(xiàng)成本也讓微創(chuàng)醫(yī)療的報(bào)表并不好看。尤其當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期拐頭向下的時(shí)候，更是加劇了拆分帶來的經(jīng)營壓力，這也是為何微創(chuàng)醫(yī)療近兩年股價(jià)低迷的原因。

站在整個(gè)企業(yè)發(fā)展視角分析，微創(chuàng)醫(yī)療利用順周期拆分創(chuàng)新資產(chǎn)的做法值得肯定，因?yàn)樵卺t(yī)療器械賽道，大公司與創(chuàng)新發(fā)展之間是相悖的，只有拆分出來才能幫助這些創(chuàng)新資產(chǎn)真正實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的成長。微創(chuàng)醫(yī)療拆分創(chuàng)新資產(chǎn)，最核心的意義在于打破了大企業(yè)組織架構(gòu)阻隔，激活創(chuàng)新業(yè)務(wù)的全面成長。

02如何實(shí)現(xiàn)穿越周期？

在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，不斷迸發(fā)出的新技術(shù)決定了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐，可新技術(shù)需要大量的研發(fā)資金，這又與整個(gè)資本市場的融資環(huán)境密切相關(guān)。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期回落時(shí)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)自然也就會受到影響，但當(dāng)整個(gè)周期回暖后，生物制藥又是受益最大的產(chǎn)業(yè)。

在恢弘的經(jīng)濟(jì)周期面前，任何人與公司都是一抹塵埃，企業(yè)唯一能做的就是去適應(yīng)它。周期行業(yè)最大的魅力在于，經(jīng)過一輪輪的周期迭代，新技術(shù)得以沉淀，整個(gè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在周期波動中實(shí)現(xiàn)長期增長。當(dāng)下凜冬周期中，理性公司想的不應(yīng)該是如何擴(kuò)張，而是怎樣積攢足夠的糧草，以備在下一輪周期中取得更好的成長。

盡管大家都對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的未來充滿信心，但整個(gè)周期復(fù)蘇時(shí)間表尚未明確，沒有人知道周期的鐘擺何時(shí)會回?cái)[。企業(yè)能夠做的，就是盡最大努力去存糧過冬。

微創(chuàng)醫(yī)療準(zhǔn)確抓住了順周期東風(fēng)，激活了一眾創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在完成這一組織架構(gòu)調(diào)整后，它也有所感受到凜冬寒意，在2022年開始調(diào)整策略御寒過冬：降本增效、積草屯糧。

（1）全面控費(fèi)，提升效率

寒冬之時(shí)，企業(yè)發(fā)展的核心就是四個(gè)字“緊衣縮食”，這四個(gè)字也是微創(chuàng)醫(yī)療在周期底部的主要發(fā)展脈絡(luò)。

其實(shí)早在2022年下半年的時(shí)候，微創(chuàng)醫(yī)療就開始非常重視費(fèi)用管控，并制定了多項(xiàng)控費(fèi)舉措。雖然在2022年報(bào)中，這些舉措并沒有在財(cái)報(bào)中有太多體現(xiàn)，但公司整體持續(xù)降費(fèi)提效的策略并沒有變。經(jīng)過一年多的降費(fèi)努力，微創(chuàng)醫(yī)療終于在2023年報(bào)中得以體現(xiàn)，營銷、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比下降22個(gè)百分點(diǎn)。

圖：微創(chuàng)醫(yī)療2023年整體費(fèi)用情況，來源：錦緞研究院

具體來看，營銷費(fèi)用是微創(chuàng)醫(yī)療唯一增長的費(fèi)用支出，由3.28億美元增至3.35億美元，但在營收中的占比卻由39%下降之35%，下降了4個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用的規(guī)模均在2023年出現(xiàn)下降，分別降低了8和10個(gè)百分點(diǎn)。從總體運(yùn)營費(fèi)用分析，微創(chuàng)醫(yī)療并沒有為了控費(fèi)而進(jìn)行“一刀切”，如營銷費(fèi)用就沒有進(jìn)行過多限制，降費(fèi)的目的是增效，而不是為了降費(fèi)而降費(fèi)。

2024年微創(chuàng)醫(yī)療將進(jìn)一步延續(xù)降費(fèi)提效策略。根據(jù)管理層在業(yè)績會上給出的指引，微創(chuàng)醫(yī)療將2024年三費(fèi)控制在65-70%之間，希望進(jìn)一步下降25-30個(gè)百分點(diǎn)。拆分來看，研發(fā)費(fèi)率計(jì)劃下降一半，控制在20%左右；管理費(fèi)率下降6個(gè)百分點(diǎn)，控制在15%或以下；銷售費(fèi)用會適當(dāng)放寬，金額漲幅將在7-9%。

或許有很多投資者會質(zhì)疑，微創(chuàng)醫(yī)療的這種降費(fèi)與之前的拆分是存在矛盾的。但實(shí)際上，拆分與降費(fèi)之間并無沖突，拆分上市是了解決公司組織架構(gòu)的矛盾，而降費(fèi)增效則是更好的幫助創(chuàng)新業(yè)務(wù)成長，避免產(chǎn)業(yè)寒冬時(shí)誤入歧途。即使在控費(fèi)策略下，心脈醫(yī)療與微電生理均在2024年Q1實(shí)現(xiàn)高速增長，分別同比增長25%和71%。

（2）債務(wù)方案落地，再獲高瓴融資

2021年的時(shí)候，微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)行了7億美元的零票息可轉(zhuǎn)債，根據(jù)條款持有人可以在2024 年 4 月要求公司進(jìn)行回購。截至2023年底，微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)完成了部分可轉(zhuǎn)債的回購，合計(jì)金額為2.52億美元，剩余金額為4.48億美元�？紤]到美元加息等外部因素，預(yù)計(jì)持有人行使提前回購權(quán)的概率較高，這也造成了微創(chuàng)醫(yī)療短期債務(wù)危機(jī)。

周期底部疊加債務(wù)到期，微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)時(shí)的壓力可想而知。不過出乎意料的是，微創(chuàng)醫(yī)療在今年4月初發(fā)布融資公告，高瓴投資與微創(chuàng)醫(yī)療管理層伸出援手，解決短期債務(wù)問題，這一舉動也足以顯示出管理團(tuán)隊(duì)對公司未來發(fā)展的信心。

具體來說，公司與高瓴訂立了融資協(xié)議，獲得了 1.5 億美元的可換股定期貸款，利率為 5.75%。同時(shí)，高領(lǐng)還有選擇權(quán)，可增加不超過 5000 萬美元的投資。此外，微創(chuàng)醫(yī)療也在與多家金融機(jī)構(gòu)溝通，預(yù)計(jì)將獲得超過 3 億美元的信貸支持用于償還未償還的款項(xiàng)。

高瓴能夠在周期底部出手應(yīng)援，并非簡單的“買面子”，而是切實(shí)看到了微創(chuàng)醫(yī)療身上的潛力。

一方面，微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)完成創(chuàng)新管線的拆分激活，打通了大企業(yè)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)之間的組織架構(gòu)阻隔，使拆分出來的創(chuàng)新公司管理層利益與業(yè)務(wù)增長更加一致，未來需要關(guān)注的就是如何讓這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)更好的成長�？紤]到各上市企業(yè)的發(fā)展?jié)摿�，以及目前公司極低的估值水平，高瓴這個(gè)時(shí)間出手應(yīng)援實(shí)則是一筆合適的買賣。

另一方面，作為借款條件，高瓴為微創(chuàng)醫(yī)療設(shè)置了明確的盈利期限：微創(chuàng)醫(yī)療承諾2024年全年凈虧損不超過2.75億美元、2025年全年凈虧損不超過5500萬美元，以及在2026年實(shí)現(xiàn)不少于9000萬美元的凈利潤。這些要求與公司主動進(jìn)行的控費(fèi)調(diào)整是不謀而合的，也將幫助公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)控費(fèi)目標(biāo)。

03行者恒遠(yuǎn)，思者常新

一個(gè)嚴(yán)酷的事實(shí)是，產(chǎn)業(yè)性的周期調(diào)整仍未結(jié)束：微創(chuàng)之后，仍有更多的企業(yè)，正在或即將被卷入周期大考之中。面對周期底部這道“絕命題”，微創(chuàng)醫(yī)療用“降本增效”給出了范式回應(yīng)，這或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)醫(yī)藥玩家的解題思路。

生活不止眼前的茍且，還有詩與遠(yuǎn)方。

當(dāng)下醫(yī)藥凜冬周期并非整個(gè)產(chǎn)業(yè)的常態(tài)�；厮輾v史，任何一次寒冬總會過去，新的周期也必將到來。當(dāng)周期慢慢復(fù)蘇之后，那些堅(jiān)持在創(chuàng)新第一線的玩家必將獲得市場的嘉獎。對于微創(chuàng)醫(yī)療而言，只要穿越當(dāng)下殘酷的周期，就會迎來光明的未來。

微創(chuàng)醫(yī)療前期的積累仍然是有高度價(jià)值的，公司在諸多領(lǐng)域?yàn)閲�產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展做出了開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。在技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的技術(shù)儲備、人才儲備和能力儲備仍然是公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)整個(gè)醫(yī)藥凜冬周期結(jié)束后，微創(chuàng)醫(yī)療的長期價(jià)值將得到進(jìn)一步釋放。

以宏觀視角觀測，中國醫(yī)療器械尚處于發(fā)展初期，與國際巨頭之間存在極為明顯的差距，如何縮短這些差距呢？唯有創(chuàng)新一條路。勇于在創(chuàng)新這條路上奔跑的玩家，未來的發(fā)展一定不會錯(cuò)。

創(chuàng)新注定是第一性。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，永遠(yuǎn)無法跳脫出技術(shù)驅(qū)動的客觀規(guī)律。

       原文標(biāo)題 : 凜冬周期之下，微創(chuàng)醫(yī)療迎來價(jià)值拐點(diǎn)