天價銷售費(fèi)，去了哪?

作者：一然

編輯：張戈

風(fēng)品：時完

來源：銠財——銠財研究院

時至盛夏，步長制藥卻迎多事之秋。

3年花千萬“買酒水”事件還未平息，上半年業(yè)績預(yù)告再給投資者一記重?fù)簟?024年7月9日晚，步長制藥披露，預(yù)計歸母凈利1.86億元-2.68億元，同比減少4.78億元-5.6億元，同比下降64.08%—75.07%；扣非凈利約1.78億元-2.6億元，同比減少3.49億元-4.31億元，同比下降57.31%—70.77%。

盤點(diǎn)2016年末上市以來，步長制藥半年報一度保持連增狀態(tài)，2022年成為一個分水嶺。

choice數(shù)據(jù)顯示，2017H1-2023H1公司歸母凈利為6.781億元、7.009億元、7.988億元、9.015億元、9.461億元、8.184億元、7.461億元，對應(yīng)增速12.03%、3.37%、13.96%、12.86%、4.94%、-13.5%、-8.83%；扣非凈利為6.612億元、5.344億元、7.06億元、7.728億元、8.133億元、6.438億元、6.09億元，對應(yīng)增速分別為22.38%、-19.18%、32.1%、9.46%、5.25%、-20.85%、-5.4%。

可見，歸母凈利、扣非凈利已連續(xù)三年負(fù)增，且2024年體量是上市以來最低，降速也最大，堪稱“最差”中報預(yù)告。

對此，步長制藥將原因歸結(jié)于，部分產(chǎn)品因受醫(yī)保受限或被部分省份納入重點(diǎn)監(jiān)控目錄使得銷量減少，收入規(guī)模較上年同期下降；部分產(chǎn)品中藥材價格上漲使主營業(yè)務(wù)成本增加；營收規(guī)模下降致規(guī)模效應(yīng)減弱，部分產(chǎn)品成本率上升；政府補(bǔ)助比上年同期減少。

7月10日，步長制藥股價一度觸及低點(diǎn)14.4元，最終跌幅3.31%收于14.59元。此后有所回升，7月16日收于15.06元，較年初16.99元仍跌超10%。若拉長時間線，較發(fā)行價55.88元更累跌超70%。

股績雙壓，貴為中成藥龍頭何以至此？還能重回昔日榮耀么？

1

營收三年連滑、大單品戰(zhàn)力縮水 

聚焦培育戰(zhàn)略效果幾何

官網(wǎng)資料顯示，步長制藥成立于2001年，2012年完成股份制改革，2016年11月成功上市。1993年8月，趙濤與父親趙步長共同成立咸陽步長制藥有限公司。次年推出首款獨(dú)家專利藥品——“步長腦心通”，一舉墊底在心腦血管中成藥領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。

歷經(jīng)30年發(fā)展，步長制藥已構(gòu)建清晰發(fā)展戰(zhàn)略，即“聚焦大病種、培養(yǎng)大品種”。以專利中成藥為核心，致力中藥現(xiàn)代化，充分發(fā)揮中藥在心腦血管大病、慢性病領(lǐng)域作用，形成立足心腦血管市場、覆蓋中成藥傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域、聚焦大病種、培育大品種的立體產(chǎn)品格局。

以2023年為例，公司營收132.5億元，其中心腦血管營收91.72億元，占比69.22%%；婦科5.77億元，占比4.35%；泌尿5.74億元，占比4.33%；醫(yī)療器械6.49億元，占比4.9%；其他22.57億元，占比17.03%。不過，上述產(chǎn)品營收均成長承壓，同比分別減少11.41%、9.26%、16.1%、10.49%、45.71%、2.3%，進(jìn)而造成公司整體營收減少11.41%。

尤其第一大收入來源的心腦血管產(chǎn)品，相較2020年的120.8億元，2023年已累縮約29億元。上述聚焦大品種、培育大品種戰(zhàn)略成效幾何、有無錯付誤判？需打一個問號。

據(jù)財報，公司心腦血管領(lǐng)域的產(chǎn)品線涵蓋腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等。腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液也是步長獨(dú)具優(yōu)勢的品種。2023年，三大產(chǎn)品總銷售收入74.28億元，占步長總營收的56%，妥妥的主力大單品。

然而，腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒2023年銷售量卻呈下滑趨勢。特別是穩(wěn)心顆粒，年銷量419.77萬盒，同比大降78.57%。2023年腦心通膠囊、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液、谷紅注射液分別實(shí)現(xiàn)29.37億元、3.29億元、3.03億元和1.78億元，分別同比下滑2.44%、55.39%、52.84%和84.89%。

大單品不復(fù)神勇、戰(zhàn)力縮水，一個重要因便是醫(yī)改影響。如2019年醫(yī)保政策要求原省級藥品目錄內(nèi)按規(guī)定調(diào)增的乙類藥品，應(yīng)在3年內(nèi)逐步清理并調(diào)出目錄。受該政策影響，該名單內(nèi)的復(fù)方腦肽節(jié)苷酯注射液、復(fù)方曲肽注射液、谷紅注射液已在2022年底退出各省級醫(yī)保目錄。

可以說，核心產(chǎn)品銷量頹態(tài)，成為總收入下滑的一個重要考量。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，2017年—2023年公司總營收分別為，116.6億元、123.2億元、138.6億元、136.6億元、142.6億元、160.1億元、157.6億元、149.5億元、132.5億元，對應(yīng)增速分別為12.52%、-1.44%、4.32%、12.28%、-1.52%、-5.15%、 -11.41%。

可以看出，營收已連續(xù)三年下降，且降速逐漸增快，2023年降幅最大。

究其原因，2020年國家藥監(jiān)局提出關(guān)于腦心通（包括片劑、膠囊劑和丸劑）說明書中“不良反應(yīng)”“禁忌”和“注意事項”部分的修訂要求。修訂內(nèi)容包括將原先的“孕婦禁用”擴(kuò)展為“孕婦及對本品及所含成分過敏者禁用”，從而一定程度上限制了該藥物的臨床應(yīng)用。

到了2021年，國家藥監(jiān)局進(jìn)一步加強(qiáng)對中藥注射液的管理，并陸續(xù)修訂多個中藥注射劑說明書。在此背景下，步長制藥幾個獨(dú)家品種注射液陸續(xù)從省級醫(yī)保目錄中移除，進(jìn)而影響產(chǎn)品銷售。

好在，步長制藥的獨(dú)家品種在集采中具有較強(qiáng)競爭力和一定議價優(yōu)勢，但2021年在廣東省牽頭的中成藥帶量集采中遭遇挫折，雖然腦心通列入集采名單，最終未能中選，進(jìn)而對市場份額產(chǎn)生影響。

考量在于，即便主要產(chǎn)品面臨越來越多的挑戰(zhàn)，從上述營收看，步長制藥仍主要依賴于中成藥、三大產(chǎn)品占比過半。面對醫(yī)保政策、市場競爭雙壓，后續(xù)業(yè)績何去何從、固有市場能否守住、新增量如何開拓等是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

2

商譽(yù)減值、毛利率新低 

回復(fù)兩個審視點(diǎn)

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒曾言：沒有一個大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的。

回望步長制藥往期的快速崛起，也離不開并購擴(kuò)張。

據(jù)界面新聞·子彈財經(jīng)，2013年、2014年、2015年公司分三次收購了通化谷紅100%股權(quán)、收購成本合計27.48億元，確認(rèn)商譽(yù)18.36億元；2012年、2015年累計收購吉林天成95%股權(quán)，收購成本合計35.97億元，確認(rèn)商譽(yù)31.61億元。由此，前者谷紅注射液、后者曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液先后成為步長主要產(chǎn)品。

不過，受前述等多重因素影響，這兩家公司產(chǎn)品近年均受到較大影響，2022年步長制藥計提30.7億元的商譽(yù)減值，導(dǎo)致當(dāng)年凈利大虧。2023年6月，公司又宣布擬對2022年計提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額調(diào)整，減至29.4億元，將1.27億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備調(diào)整至2021年，進(jìn)而2021年凈利從原先的12.89億元調(diào)至11.62億元，2022年則從-16.57億元修正為-15.3億元。

2023年，步長制藥再次對此兩家公司計提5.97億元商譽(yù)減值。疊加腦血管產(chǎn)品毛利率減少7.04個百分點(diǎn)至71.68%、婦科減少3.77個百分點(diǎn)至66.66%、泌尿減少1個百分點(diǎn)至85.87%、醫(yī)療器械減少1.01個百分點(diǎn)至11.35%、其他減少1.54個百分點(diǎn)至66.52%，整體公司綜合毛利率減少3.54個百分點(diǎn)至68.15%。

好在同期銷售費(fèi)減少14.9%至63.69億元、管理費(fèi)增長10.36%至9.959億元、研發(fā)費(fèi)增長17.94%至3.351億元，累計較2022年減少9.706億元，騰出一定利潤空間，2023年步長制藥歸母凈利成功扭虧、同比增長120.85%至3.19億元、扣非凈利增長118.21%至2.916億元，凈利率增長11.79個百分點(diǎn)至1.15%。

不過，上述喜增也與可比基數(shù)低息息相關(guān)（2022年虧損15.3億元），若拉長維度，2016年上市以來，公司凈利均在11億元以上，2019年達(dá)到19.46億元，2023年仍是除2022年以外最低的，盈利能力修復(fù)仍有漫漫長路。

截至2023年末仍有14.73億元商譽(yù)在賬。choice數(shù)據(jù)顯示，2011年—2022年公司毛利率分別為70.22%、81.11%、81.28%、80.42%、82.79%、83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%、73.78%、71.69%。也就是說，2023年毛利率已四年連降且達(dá)到近12年來低點(diǎn)。

進(jìn)入2024Q1，再減少11.13個百分點(diǎn)至58.66%，凈利率也減少9.08個百分點(diǎn)至3.32%。疊加同期凈利大滑74.9%至1.14億元，以及上半年預(yù)告，盈利水平下滑之態(tài)肉眼可見。后續(xù)有無減值風(fēng)險，有待觀察。

7月9日，步長制藥回復(fù)上交所問詢公告稱，公司心腦血管業(yè)務(wù)營收、毛利率呈下滑趨勢，主要受部分毛利率較高產(chǎn)品退出省級醫(yī)保目錄，以及原材料價格上升綜合影響所致，具有合理性。

在先前問詢中，上交所要求步長制藥披露2023年藥品占比、銷售費(fèi)用去向等情況。值得注意的是，這已經(jīng)不是步長制藥首度收到監(jiān)管層財報問詢。2022年財報發(fā)布后，上交所也提出相關(guān)問詢。此后公司審計機(jī)構(gòu)信永中和會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）因履責(zé)不到位遭監(jiān)管警示。

而梳理此番回復(fù)，輿論仍有兩個審視點(diǎn)。

一個是銷售費(fèi)用去向，2023年銷售費(fèi)合計63.69億元，雖同比可喜下降，占收入比仍接近五成。其中部分銷售費(fèi)用流向杭州嘉辰凱越健康發(fā)展有限公司（下稱“嘉辰凱越”）、杭州通匯融健康管理咨詢有限公司（下稱“通匯融”）、杭州凌凡昆達(dá)健康管理咨詢有限公司（下稱“凌凡昆達(dá)”）、杭州研臻商策市場營銷策劃有限公司（下稱“研臻商策”）。

一個是核心品種面臨“夾擊”。步長旗下心腦血管類核心藥物復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液、谷紅注射液已調(diào)出省級醫(yī)保目錄，收入銳減；同時核心品種腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒的原材料價格波動較大，帶來較高成本壓力。

當(dāng)然，步長制藥沒有坐以待斃，2023年腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒的銷售單價分別為24.97元/盒、16.85元/盒、25.06元/盒，分別同比2022年漲價5.40%、0.30%和6.28%。

然2024年4月醫(yī)保局“點(diǎn)名”腦心通膠囊存在價格虛高情形后，步長制藥下調(diào)了該品類的掛網(wǎng)價格，規(guī)格36粒/盒原價21.89元-23.69元，調(diào)整后19.90元；48粒/盒原價28.95元-31.59元，調(diào)整后26.26元；72粒/盒原價48.31元，調(diào)整后38.81元。

換言之，步長制藥主力產(chǎn)品仍在承壓。后續(xù)凈利、毛利率怎么走，仍要打個問號。

3

三年花5700多萬買酒水？

 銷售費(fèi)VS研發(fā)費(fèi) 轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略追問

面對行業(yè)重塑、市場變陣，實(shí)際上早在2018年步長制藥就啟動了三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，即從中成藥研發(fā)向生物制藥、疫苗等高科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)型；從天然藥物（中藥）（植物藥、動物藥、礦物藥）向全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)換；從銷售型向科研型轉(zhuǎn)換。

考量在于，貴在知行合一、說到更要做到。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，2018年—2022年，公司研發(fā)費(fèi)4.802億元、5.054億元、5.334億元、4.086億元、2.841億元，累計22.117億元。對應(yīng)增速-1.87%、5.23%、5.55%、-23.4%、-30.47%，研發(fā)費(fèi)用率為3.52%、3.54%、3.33%、2.59%、1.9%。

同期銷售費(fèi)為80.36億元、80.81億元、83.73億元、83億元、74.84億元，對應(yīng)增速為-3.03%、0.56%、3.62%、-0.87%、-9.83%，費(fèi)用率為58.83%、56.67%、52.3%、52.66%、50.06%，累計402.74億元，為前者18倍有余。

說千道萬，從三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略到迎合醫(yī)改降費(fèi)提效增質(zhì)大勢，均離不開高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新打底。如此差距也就不難理解，為何轉(zhuǎn)型數(shù)年步長制藥仍依靠中成藥、集采不利、業(yè)績不振的癥結(jié)了。

鑒于銷售費(fèi)用率常年居高，上交所也對步長進(jìn)行了問詢，要求補(bǔ)充披露近三年前十大銷售費(fèi)用支付對象、金額、費(fèi)用性質(zhì)、是否關(guān)聯(lián)方等，說明主要銷售費(fèi)用支付對象是否存在重大變化及其原因；分別列示報告期內(nèi)市場活動費(fèi)、市場調(diào)研費(fèi)、學(xué)術(shù)活動費(fèi)、學(xué)術(shù)交流費(fèi)各明細(xì)類別支付金額前十筆的支付對象名稱、發(fā)生時間、地點(diǎn)、發(fā)生原因、費(fèi)用最終使用方、相關(guān)入賬原始單據(jù)；綜合說明銷售費(fèi)用支付對象中是否涉及公司經(jīng)銷商、關(guān)聯(lián)方、公司員工或其他利益相關(guān)方，是否存在為他方墊付資金、承擔(dān)費(fèi)用等變相利益輸送情況等。

回復(fù)公告中，步長制藥透露“前十大銷售費(fèi)用支付對象”中，貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司連續(xù)三年位列其中，2021年—2023年分別向該公司支付2137.52萬元、2018.1萬元、1576.94萬元，共計5732.56萬元，費(fèi)用性質(zhì)均為“購買商品”。

據(jù)天眼查，貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司主要涉足于酒、飲料和精制茶的生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)。公司最大股東及最終受益人為王秀珍。而步長制藥4月一則公告提及，王秀珍與步長制藥實(shí)控人趙濤有密切家族關(guān)系。

3年花5700多萬元“買酒水”，且涉及關(guān)聯(lián)交易，自然引發(fā)外界熱議，有無利益輸送、是否公允公正？

對此，步長制藥回復(fù)中表明，2023年度公司因正常的銷售業(yè)務(wù)接待需求，向其關(guān)聯(lián)企業(yè)貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司和寧波國帥酒業(yè)銷售有限公司采購了酒精飲品。并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，經(jīng)過對往來賬戶明細(xì)、付款記錄和支付對象的仔細(xì)審查，確認(rèn)不存在為其他實(shí)體墊付資金或承擔(dān)費(fèi)用等可能構(gòu)成變相利益輸送的行為。

另外，2023年銷售費(fèi)中有94.7%、60.31億元支出投向了市場、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，2010年起，醫(yī)藥業(yè)銷售流程經(jīng)歷重大變革，從原本煩瑣得多階段發(fā)票制轉(zhuǎn)為更簡潔的“兩票制”模式。不僅簡化流程，減少行政負(fù)擔(dān)，也有效降低所謂“帶金銷售”空間，但相應(yīng)隱患不代表完全消失。比如虛假增發(fā)發(fā)票、再如相對隱蔽的帶金銷售途徑，也可能隱藏在市場和學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、咨詢費(fèi)等支出中。

步長制藥披露，2023年學(xué)術(shù)活動費(fèi)用支出中，前十大支付項中有兩筆款項分別支付給了西安中國國際旅行社集團(tuán)有限責(zé)任公司和成都簡悅國際旅行社有限公司，金額分別為65萬元和50萬元，這些支出是為支持中醫(yī)藥文化的國際交流活動。

據(jù)中新經(jīng)緯，援引北京大成律師事務(wù)所高級合伙人鄧志松，之所以與旅游公司合作會引發(fā)特別關(guān)注，是因以舉辦學(xué)術(shù)會議為名，行旅游之實(shí)，以及通過旅行社虛開發(fā)票是醫(yī)藥領(lǐng)域商業(yè)賄賂的一種常見甚至“經(jīng)典”的形式，也是執(zhí)法機(jī)關(guān)的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。2013年前，此種現(xiàn)象較常見。2013年葛蘭素史克丑聞爆發(fā)，掀起一輪外資藥企的商業(yè)賄賂合規(guī)潮。實(shí)踐中，一些合規(guī)制度尚不完善的藥企仍存這些行為。對于步長制藥問詢函披露的向兩家旅行社支付的學(xué)術(shù)交流費(fèi)，如藥企可合理解釋這項費(fèi)用是學(xué)術(shù)交流的合規(guī)處，例如學(xué)術(shù)交流車輛接送費(fèi)等，則被認(rèn)為構(gòu)成商業(yè)賄賂的可能性較低。

孰是孰非，能否釋疑自證，留給時間作答�？梢钥隙ǖ氖�，降價提質(zhì)增效、打擊帶金銷售，已是醫(yī)改大勢。面對行業(yè)變天、市場重塑，從業(yè)者想要活下去、活更好，就要改變往期粗放的規(guī)模驅(qū)動、低質(zhì)仿制經(jīng)營模式，注重特色研發(fā)、增強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營水平、做透產(chǎn)品力打磨、新品孵化的“冷板凳”，走出一條質(zhì)量規(guī)模并舉的發(fā)展新路。

4

量變到質(zhì)變 

把錢花在刀刃上

欣喜的是，作為行業(yè)龍頭，步長制藥沒有一味沉浸在過往浮沉中。一些積極改變、厚重積淀，也讓外界懷有希望。

多年來，公司一直重點(diǎn)圍繞心腦血管、婦科等大病種治療藥物的研究，在技術(shù)、產(chǎn)品和人員上積累了顯著優(yōu)勢。并注重研究鏈條延伸，建立了立足于腦心同治理論，覆蓋調(diào)研、立項、小試、中試、臨床及產(chǎn)業(yè)化，延伸至藥品上市后循證醫(yī)學(xué)研究的完備研究體系。2023年，公司新增專利申請35件，成功獲得專利授權(quán)48件，其中發(fā)明專利28件。

產(chǎn)品方面，步長不斷加快新品孵化落地力度�，F(xiàn)已開發(fā)、儲備了宣肺敗毒顆粒、銀杏蜜環(huán)口服溶液、參芎葡萄糖注射液、糖尿病用藥通脈降糖膠囊、抗腫瘤用藥養(yǎng)正合劑口服液、參仙升脈口服液、冠心舒通膠囊、康婦炎膠囊和祛風(fēng)止痛膠囊等產(chǎn)品。經(jīng)過前期試驗推廣，上述產(chǎn)品療效明顯。未來將加大推廣力度，培育新增長點(diǎn)。

中藥領(lǐng)域，在長期大量臨床實(shí)踐中逐步形成互補(bǔ)的多靶點(diǎn)聯(lián)合用藥方案，強(qiáng)化治療效果；化藥領(lǐng)域，在原研藥中積極投入，布局化藥先進(jìn)劑型；生物藥領(lǐng)域，針對腫瘤、骨質(zhì)疏松等大病種、長期病、慢性病等領(lǐng)域，12項生物制品（即治療用生物制品）正在研發(fā)，部分制品已進(jìn)入臨床I期至III期階段，覆蓋腫瘤、血液疾病和骨質(zhì)疏松等治療領(lǐng)域；疫苗（即預(yù)防用生物制品）領(lǐng)域，公司已擁有4項疫苗產(chǎn)品，另有5項在研。

為完善大健康產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)“中國的強(qiáng)生，世界的步長”規(guī)劃，2023年公司投資設(shè)立西安步長啟航藥房、山東步長啟航醫(yī)藥銷售、濟(jì)南步長晟源醫(yī)療器械；向長睿生物技術(shù)（成都）增資，并收購成都遠(yuǎn)睿生物技術(shù)持有的長睿生物技術(shù)（成都）8%股權(quán)。

可見，步長制藥也有較長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略打算、接地氣的實(shí)操布局。若能日拱一卒、持續(xù)高效高質(zhì)，不斷積蓄量變引發(fā)質(zhì)變，最終跨越轉(zhuǎn)型至暗期、重拾業(yè)績升勢、重振龍頭雄風(fēng)也未可知。

不過，無論轉(zhuǎn)型還是多元化，都需產(chǎn)品力說話，背后離不開真金白銀的投入。2024年一季度步長制藥貨幣資金僅10.41億元、同比下降37.66%，疊加上半年凈利預(yù)期大幅縮水，公司“錢包”的騰挪空間并不多寬裕。

花錢也是一門藝術(shù)，如何花得更有效率質(zhì)地？真正花在刀刃上？是3年花5700萬“買酒水”、一年銷售費(fèi)狂砸60多億、經(jīng)歷監(jiān)管層問詢、主業(yè)及盈利水平承壓后，步長制藥、趙濤需深入思考的一道靈魂問題。

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       原文標(biāo)題 : 步長制藥靈魂考題：如何把錢花在刀刃上？