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文 | 螳螂觀察

作者 | 青月

2024年上半年，民營眼科醫(yī)療行業(yè)的分化進(jìn)一步加劇。

審視A股市場(chǎng)五家主要民營眼科上市公司的“中期成績(jī)單”，綜合實(shí)力最強(qiáng)的愛爾眼科，在上半年取得了營收利潤的雙向增長(zhǎng)，持續(xù)領(lǐng)跑；華廈眼科、普瑞眼科與何式眼科也保持穩(wěn)健前行，保持了盈利態(tài)勢(shì)。

唯有光正眼科的表現(xiàn)卻顯得尤為黯淡，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，光正眼科總營收為4.82億元，同比降低11.81%；歸屬股東凈利潤127.39萬元，同比下降75.37%，營收規(guī)模與凈利潤雙雙驟降，并且在扣除非經(jīng)常性損益后，光正眼科還出現(xiàn)了665.89萬元的凈虧損。

（圖源：雪球）

股市作為公司業(yè)績(jī)的晴雨表，光正眼科的股價(jià)也未能幸免于業(yè)績(jī)下滑的波及。年內(nèi)股價(jià)持續(xù)低迷，截至9月6日，公司股價(jià)報(bào)收于3.22元，年內(nèi)累計(jì)跌幅已超過50%，投資者信心明顯受挫。

作為第二家眼科醫(yī)療的A股上市公司，如今股價(jià)萎靡不振、眼科業(yè)務(wù)營收落后于其他對(duì)手、扣非凈利潤更是連續(xù)11年為負(fù)，光正眼科似乎陷入了“崇禎死彎”之中。

并購失利、業(yè)績(jī)下滑，光正眼科還沒打贏轉(zhuǎn)型“硬仗”

在《潛規(guī)則》一書中，作者吳思提到了一個(gè)概念：崇禎死彎，即明朝末年，由于內(nèi)憂外患、財(cái)政危機(jī)、農(nóng)民起義等多種因素交織在一起，形成了一個(gè)難以擺脫的困境和惡性循環(huán)，導(dǎo)致面對(duì)王朝危局，崇禎越努力反而越不幸運(yùn)，甚至還加速將明朝推向了滅亡的深淵。

某種程度上，光正眼科也陷入了這樣一個(gè)“崇禎死彎”。

（圖源：光正眼科官網(wǎng)）

光正眼科最初其實(shí)是以鋼材起家，2010年12月，光正眼科（當(dāng)時(shí)名為光正鋼構(gòu)）成功上市，上市首日因股價(jià)瘋漲161%曾名噪一時(shí)。

然而好景不長(zhǎng)，因?yàn)槿�年后的業(yè)績(jī)驟降，光正眼科將目光轉(zhuǎn)向了天然氣行業(yè)，2013年，光正眼科通過收購和增資的方式控股慶源管輸，開始布局天然氣市場(chǎng)，公司也更名為光正集團(tuán)。

天然氣業(yè)務(wù)并沒能挽救光正眼科的頹勢(shì)，于是在2018年，公司再次轉(zhuǎn)型，將“槍口”瞄準(zhǔn)了眼科醫(yī)療領(lǐng)域，通過收購新視界眼科51%的股權(quán)，跨界進(jìn)入眼科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，并于2020年收購新視界眼科剩余49%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)新視界眼科100%控股。

誠然，眼科醫(yī)療確實(shí)是一個(gè)潛力足、成長(zhǎng)性高且想象空間大的黃金賽道。根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，到2025年，民營眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1102.8億元，2020—2025年期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.0%。

這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的蓬勃發(fā)展也吸引了眾多資本的瘋狂加入，統(tǒng)計(jì)顯示，自2018年以來，我國每年眼科醫(yī)療行業(yè)的融資事件數(shù)量都保持在30起以上；2019年以來，中國眼科行業(yè)共發(fā)生兼并重組事件16起。

從行業(yè)環(huán)境來看，眼科醫(yī)療市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化嚴(yán)重，企業(yè)發(fā)展依賴并購驅(qū)動(dòng)成行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，快速資本化將占據(jù)市場(chǎng)主動(dòng)，但并購新視界眼科后的光正眼科，卻并未能搶占風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

愛爾眼科、華廈眼科等民營眼科通過并購擴(kuò)張?bào)w量，而光正眼科卻在虧損旋渦中越陷越深的背后，是公司過度依賴資本并購以實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，卻忽視了實(shí)體經(jīng)營的重要性，導(dǎo)致光正眼科和被收購機(jī)構(gòu)原管理層之間的矛盾日益凸顯。

2021年9月，光正眼科發(fā)布公告稱，因新視界眼科未完成2019年、2020年的業(yè)績(jī)承諾，光正眼科要求新視界眼科、林春光等多方原股東支付業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款合計(jì)約3.85億元。

對(duì)此，新視界眼科原股東則提起反訴，要求光正眼科支付拖欠的股權(quán)交易款合計(jì)約3.13億元。2022年，一審判決顯示，光正眼科沒能拿到賠償，還要支付230萬元的訴訟費(fèi)；而新視界眼科原股東剩余3億多尾款只有1億元獲得法院支持。

二者之間的矛盾，一方面使得新視界眼科的創(chuàng)始人林春光和多個(gè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)骨干先后選擇離職，嚴(yán)重影響了光正眼科的運(yùn)營。

另一方面也使光正眼科產(chǎn)生了巨額商譽(yù)，據(jù)其公告顯示，光正眼科收購新視界眼科形成的商譽(yù)賬面余額為4.93億元。

光正眼科也曾表示，新視界眼科包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合賬面價(jià)值為10.98億元，而預(yù)計(jì)的資產(chǎn)可回收金額為8.47億元，其中差額較大，因此計(jì)提相關(guān)商譽(yù)減值。

更為遺憾的是，光正眼科似乎未能從這一教訓(xùn)中深刻反思，2020年6月，北京光正眼科收購美爾目眼科51%股權(quán)，而光正眼科正是北京光正的參股股東，持有15.54%股權(quán)。

（圖源：公司公告）

此舉原意似乎在于將美爾目眼科納入上市公司體系，以期借此重振旗鼓，激發(fā)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，然而，事與愿違，美爾目眼科在被收購后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并未如預(yù)期般改善，反而給光正眼科帶來了額外的財(cái)務(wù)壓力，進(jìn)一步加劇了其經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

據(jù)最新財(cái)報(bào)顯示，截至2023年9月30日，北京美爾目醫(yī)院管理有限公司及其子公司總資產(chǎn)為22901.28萬元，凈資產(chǎn)為-30089.16萬元；2023年1-9月主營業(yè)務(wù)收入為16542.13萬元，凈利潤為-4950.76萬元。而且，北京美爾目還于2023年5月19日被列為失信被執(zhí)行人。

美爾目創(chuàng)始人葉子�。ㄈ~青）似乎也早已離開公司，目前其微博認(rèn)證已經(jīng)去掉“美爾目”標(biāo)簽，變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長(zhǎng)”。

值得一提的是，北京光正與美爾目的其他兩位股東葉子�。ㄈ~青）及寧波梅山保稅港區(qū)美爾目投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等還存在合同糾紛。

不過，令人玩味的是，在這起糾紛中，北京光正眼科最終選擇主動(dòng)撤訴，并承擔(dān)了高達(dá)27萬余元的訴訟費(fèi)用，然而不管撤訴與否，雙方關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)了顯著裂痕，與昔日新視界眼科的類似劇情不謀而合，令人唏噓。

（圖源：裁判文書網(wǎng)）

可是在眼科連鎖醫(yī)院的批量復(fù)制中，企業(yè)管理層才是最核心的資產(chǎn)，其不僅深諳眼科多年積累的前沿技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)積淀等，給公司帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景和深遠(yuǎn)正面影響，更具長(zhǎng)期投資價(jià)值。

新視界眼科與美爾目醫(yī)療，在失去核心管理層的引領(lǐng)后，其原有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性無疑已大打折扣。至于光正眼科，若仍固步自封，不去從過往的并購案例中汲取教訓(xùn)，繼續(xù)沿用那套罔顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律、片面追求規(guī)模擴(kuò)張而忽視效益提升的老路，恐怕只會(huì)讓自己在“崇禎死彎”的中越陷越深。

超十年不曾分紅，光正眼科還能挽回投資者的信賴嗎？

兩次轉(zhuǎn)型都收效甚微，股價(jià)持續(xù)數(shù)年下滑，為了提振市場(chǎng)信心，光正眼科并未坐以待斃，而是表示公司將進(jìn)一步加快輔助產(chǎn)業(yè)整合，集中資源擴(kuò)張眼科布局。

去年8月的投資者關(guān)系活動(dòng)會(huì)上，光正眼科還表示會(huì)在三年時(shí)間內(nèi)，將醫(yī)院規(guī)模擴(kuò)張到30家左右，然而，僅憑這些舉措或許尚不足以贏得投資者的充分信任，實(shí)現(xiàn)股價(jià)的觸底反彈和V字復(fù)蘇。

首先，從經(jīng)營狀況來看，光正眼科不僅面臨盈利難題，還背負(fù)著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

截至6月底，光正眼科整體負(fù)債率高達(dá)81%，整體負(fù)債合計(jì)12.57億元，如果剔除公司賬面3.77億元的商譽(yù)資產(chǎn)，那么公司實(shí)際凈資產(chǎn)將降為-0.82億元。公司賬面共有貨幣資金1.42億元，但卻面臨3.2億元的短期債務(wù)壓力，資金流動(dòng)性緊張。

鑒于眼科醫(yī)療行業(yè)的高資金門檻，眼科檢查設(shè)備、驗(yàn)光設(shè)備等單一設(shè)備的平均采購價(jià)格在幾十萬元至百萬元之間，整體單家醫(yī)院的投資規(guī)模就得上千萬元。

對(duì)不具備強(qiáng)大資金能力的光正眼科來說，短期內(nèi)其或許難以在醫(yī)生、影像檢查、激光設(shè)備等關(guān)鍵環(huán)節(jié)建立優(yōu)勢(shì)，與行業(yè)龍頭的差距或?qū)⑦M(jìn)一步拉大。

其次，從分紅政策來看，新“國九條”出臺(tái)后，滬深交易所對(duì)分紅不達(dá)標(biāo)上市公司提出約束措施，深交所主板規(guī)定，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤為正值，且公司合并報(bào)表、母公司報(bào)表年度末未分配利潤均為正值的公司，在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于年均凈利潤的30%，且累計(jì)分紅金額低于5000萬元的情況下，將被列入ST情形。

而光正眼科自2013年以來一直未實(shí)施分紅，加之頻繁發(fā)生的股東減持行為，尤其是大股東林春光的逐步退出，加劇了市場(chǎng)對(duì)其投資價(jià)值的質(zhì)疑。

畢竟在資本市場(chǎng)，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅政策，是一家公司良好經(jīng)營業(yè)績(jī)和雄厚財(cái)務(wù)實(shí)力的力證；大膽回購，則能證明公司管理層對(duì)企業(yè)價(jià)值的高度認(rèn)可和預(yù)期，可以有效提升市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

反其道而行之的光正眼科，顯然難以被視為一個(gè)具備高投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的。

除此之外，光正眼科內(nèi)部也存在諸多問題。近年來，新視界眼科及其下屬子公司青島新視界曾先后多次因虛假宣傳遭監(jiān)管處罰。2022年，青島新視界因其總經(jīng)理李俊杰涉嫌違法犯罪、單位行賄，涉案金額為80余萬元，已被青島市李滄區(qū)人民檢察院提起公訴。這一系列事件嚴(yán)重?fù)p害了公司形象與投資者信心。

并且，光正眼科在信息披露方面的工作也是令人堪憂，屢屢出現(xiàn)信息披露違規(guī)的低級(jí)錯(cuò)誤。公司不僅未就投資北京光正眼科以及北京光正眼科開展的收購行為，進(jìn)行及時(shí)、充分的信息披露，還在路演活動(dòng)中宣稱將注入美爾目、蘇州耳鼻喉醫(yī)院、安徽沃瑞等資產(chǎn)，忽視了在證監(jiān)會(huì)指定平臺(tái)上的法定披露義務(wù)，此舉嚴(yán)重背離了市場(chǎng)透明度的基本原則。

不僅極大地阻礙了中小股東對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估與決策，更在投資者心中投下了關(guān)于公司透明度與誠信度的陰影，嚴(yán)重動(dòng)搖了市場(chǎng)信心。

由此再來回望光正眼科的成長(zhǎng)史就能發(fā)現(xiàn)，雖然憑借資本的力量，其得以迅速成長(zhǎng)，并成為眼科醫(yī)療行業(yè)第二家上市公司，但因?yàn)橐靶U并購，忽視長(zhǎng)線的精細(xì)化運(yùn)營，以及超過十年未曾分紅，光正眼科已經(jīng)嚴(yán)重透支了資本市場(chǎng)的信心。

如果未來公司管理層還是只依賴資本騰挪去維系生存，不去解決公司自身造血能力嚴(yán)重不足的問題，想必光正眼科的股價(jià)還會(huì)下探。

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

       原文標(biāo)題 : 疑似陷入“崇禎死彎”，光正眼科能否等來“V字反彈”？