本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

機場因為是監(jiān)管應允的區(qū)域壟斷性生意，外加運營服務，免稅店，食品飲料服務，加油與物流轉運，和安全服務等配套高毛利服務，這是一門好生意。TAV是1998年成立的公司，目前在30多個國家都運營機場。這個公司能活到今天，個人覺得是個挺偉大的奇跡。

90年代中期，土耳其處于私有化階段，伊斯坦布爾的Ataturk機場也是其中之一。

97年，TAV贏了BOT合同(建造-運營-轉讓），4年完成，3億美金的項目，當時管理層都不知道從哪里找這3億美金，甚至不知道BOT合同是什么。

99年，一場大地震襲擊了土耳其的東北部（包括伊斯坦布爾），2000年底，土耳其經紀接近崩潰，2001年2月，隔夜利率從50%升到了7500%（！），全國40家銀行，破產了1/3。TAV出色的管理層還是在規(guī)定期限內，完成了機場的建造。這個機場經歷了兩次terrorists attack，并總是能很快回到正軌，重新開放（有一次僅用了六小時就完成了修復工作）。

2007年，就在雷曼兄弟破產前夕，公司買了突尼斯的兩個最大的機場。金融危機來了，公司不得不賣突尼斯機場的15%給世界銀行的IFC（國際金融公司），另外18%賣給了泛非洲投資發(fā)展基金。后來突尼斯發(fā)生了什么我們也清楚。

幾年之后，伊斯坦布爾要修建新機場，2018年Ataturk機場就要關掉，管理層人員Mereyde說，“我這輩子從來沒看到一個機場被直接關掉的，即便是要關機場，一般也是因為原來機場要到另外一個地方去開”。土耳其政府賠償了3.89億歐元作數(shù)，但Ataturk機場是公司40%的營收來源。

36%的員工沒有辦法安置到任何其他機場或崗位，直接被裁員（遣散費用由公司承擔）。為了彌補這個損失，公司不得不去競價新的機場——19年出價最高(4.25億美金)，拿下了哈薩克斯坦的Almaty國際機場。好處在于處于中歐交流的樞紐，符合一帶一路戰(zhàn)略，具有不可替代性。

運營能力強能改善機場運營和盈利能力同時投入資本開支擴建，永久擁有該機場(concession is unlimited)，同時可以運營機場的貨運和加油業(yè)務，這些業(yè)務的現(xiàn)金流相對獨立于乘客流，同時商業(yè)客戶占比更大一些（商業(yè)客戶比游客受經濟周期影響更�。�。然后新冠疫情來了。一大堆債，每天虧損150萬美金，卻騎虎難下。

幸好疫情持續(xù)時間有限，公司算是喘過了氣，只是一個機場按照6x債務/EBITDA，還有挺長的去杠桿路要走。這個公司在2008年12月的價格是2.58里拉，現(xiàn)在是110里拉。是不是漲了很多？但要注意，土耳其是個通脹嚴重的國家。2008年12月，美元對里拉的匯率為1.54，而現(xiàn)在是27.18。

也就是說，Tav國際機場以美元計價的漲幅，過去15年為136.8%，也就是5.9%。疫情前還有3%左右的紅利，加起來一年年化收益大概是9%。

同期標普算上分紅的回報為12.4%。從這個案例中我們可以看出，不穩(wěn)定/動蕩的營商環(huán)境，對于再好的商業(yè)模式疊加再出色的管理層，依然可以造成極大的負面影響。

對于商人而言，沒有什么比太平更重要的了。

       原文標題 : 機場股的眼淚：好生意最怕黑天鵝