出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

自監(jiān)管層提出“中特估”以來(lái)，推進(jìn)國(guó)企上市成為地方政府盤(pán)活存量資產(chǎn)的重要手段之一。

9月20日，西安大型國(guó)企經(jīng)發(fā)集團(tuán)子公司西安經(jīng)發(fā)物業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“經(jīng)發(fā)物業(yè)”）向聯(lián)交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在港交所主板上市。

不過(guò)從近幾年公司經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，城市服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑以及公司呆壞賬金額的增加進(jìn)一步制約著公司的盈利能力。另外從公司所屬行業(yè)以及公司凈利潤(rùn)來(lái)看，經(jīng)發(fā)物業(yè)要想滿(mǎn)足港交所最低上市市值要求并不容易。

經(jīng)發(fā)物業(yè)能否闖關(guān)成功？

1、第一大業(yè)務(wù)毛利率下滑，靠控股股東“輸血”

公開(kāi)資料顯示，經(jīng)發(fā)物業(yè)成立于2000年，公司隸屬于西安經(jīng)發(fā)集團(tuán)，最終實(shí)控人為西安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)。與公司以“物業(yè)”命名不同，經(jīng)發(fā)物業(yè)最大營(yíng)收并非來(lái)自物業(yè)。

招股書(shū)顯示，2022年經(jīng)發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)收入7.07億元，其中城市服務(wù)為公司第一大業(yè)務(wù)，收入金額為4.1億元，占公司收入比例為58%，住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)合計(jì)收入為41.73%。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

所謂城市公共服務(wù)即公司為政府機(jī)構(gòu)和公共機(jī)關(guān)提供管理服務(wù)，主要包含城市環(huán)境衛(wèi)生清潔服務(wù)、政府大樓等建筑清潔服務(wù)以及居民社區(qū)、政府機(jī)構(gòu)垃圾處理服務(wù)等。

從屬性來(lái)看，公共服務(wù)行業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，從事城市服務(wù)工作需要大量員工來(lái)完成。目前，經(jīng)發(fā)物業(yè)主要通過(guò)雇傭員工和勞務(wù)外包兩種形式進(jìn)行。從雇員來(lái)看，2020年至2023年上半年底，經(jīng)發(fā)物業(yè)分別擁有6283名、7617名、7680名及7859名員工，員工總數(shù)在逐年上升。

另外，由于陜西最低工資標(biāo)準(zhǔn)逐年上升，公司勞務(wù)支出也在增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2019年陜西省一類(lèi)工資區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)為1800元/月，到2023年一類(lèi)區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)為2160元。

作為西安市國(guó)資企業(yè)，經(jīng)發(fā)物業(yè)大部分城市服務(wù)都集中在西安市，因此，所雇傭員工薪資參照標(biāo)準(zhǔn)大部分是陜西省一類(lèi)工資區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)。

在員工總數(shù)以及員工薪資福利均上漲的情況下，公司勞務(wù)成本從2020年的3.13億元上漲至4.35億元，累計(jì)上漲38.98%。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

在員工工資持續(xù)上升的情況下，經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)價(jià)格卻并沒(méi)有上升，甚至一度出現(xiàn)下降。招股書(shū)顯示，經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)主要分為三部分，分別為城市公共物業(yè)管理服務(wù)、城市環(huán)衛(wèi)服務(wù)和城市增值服務(wù)。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

以收入占比最高的公共物業(yè)管理為例，2020年至2022年公司公共物業(yè)管理費(fèi)每月均值分別為5.11元/平方米、4.76元/平方米、5.11元/平方米。三年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)發(fā)物業(yè)公共物業(yè)管理費(fèi)仍在原地踏步，甚至在2021年出現(xiàn)下降。2023年上半年管理費(fèi)略有上升。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

究其原因，主要是公司控股股東經(jīng)發(fā)控股集團(tuán)物業(yè)管理費(fèi)在逐年下滑，導(dǎo)致公司公共物業(yè)管理費(fèi)下滑。

在員工工資持續(xù)上漲而公共服務(wù)費(fèi)又原地踏步的影響下，經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020年經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)毛利率為14.2%，到2022年下降至10.0%.

對(duì)此，經(jīng)發(fā)物業(yè)在招股書(shū)中表示，由于最低工資標(biāo)準(zhǔn)的繼續(xù)提高以及員工總數(shù)的增加，公司無(wú)法保證能控制成本或者提升效率，不排除公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率有進(jìn)一步下滑的可能性。

不過(guò)有意思的是，2023年上半年經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)毛利率由2022年末的10%上升至10.7%。核心原因是，經(jīng)發(fā)物業(yè)收取由經(jīng)發(fā)控股集團(tuán)開(kāi)發(fā)的公共物業(yè)管理費(fèi)每月均值由2022年的15.40元/平方米大幅增長(zhǎng)至2023上半年的24.18元/平方米，價(jià)格上漲高達(dá)57.01%。

對(duì)此，某物業(yè)人員對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，正常物業(yè)費(fèi)的上浮每年基本在5%-10%之間，不太可能出現(xiàn)物業(yè)費(fèi)單年度上漲50%以上的情形。

從這點(diǎn)來(lái)看，經(jīng)發(fā)集團(tuán)作為經(jīng)發(fā)物業(yè)控股股東及關(guān)聯(lián)方，不排除在經(jīng)發(fā)物業(yè)上市前夕故意大幅提高物業(yè)管理費(fèi)，來(lái)給經(jīng)發(fā)物業(yè)輸血從而拉升公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率的情形。

2、行業(yè)估值極低，經(jīng)發(fā)物業(yè)上市難

除此之外，「子彈財(cái)經(jīng)」還發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)有的凈資產(chǎn)和估值或許很難支撐公司在港股完成上市。

根據(jù)港交所主板上市規(guī)則，港交所提供了三套上市標(biāo)準(zhǔn)。

一是上市市值不小于5億港元，且最近一財(cái)年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)不小于2000萬(wàn)港元，最近兩財(cái)年合計(jì)凈利潤(rùn)不小于3000萬(wàn)港元；二是上市市值不小于40億港元，最近一財(cái)年收入不小于5億港元；三是上市時(shí)市值不小于20億港元，且最近一財(cái)年收入不小于5億港元，近三年合計(jì)凈現(xiàn)金流不小于1億港元。以上三套標(biāo)準(zhǔn)，上市企業(yè)可以任選一套。

從經(jīng)發(fā)物業(yè)自然經(jīng)營(yíng)情況以及行業(yè)估值來(lái)看，經(jīng)發(fā)物業(yè)大概率會(huì)選擇第一套標(biāo)準(zhǔn)即上市市值不小于5億港元，最近一財(cái)年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)不小于2000萬(wàn)港元，最近兩財(cái)年合計(jì)凈利潤(rùn)不小于3000萬(wàn)港元。

從公司財(cái)務(wù)情況來(lái)看，經(jīng)發(fā)物業(yè)完全滿(mǎn)足。招股書(shū)顯示，2022年經(jīng)發(fā)物業(yè)經(jīng)調(diào)整后利潤(rùn)為3743.9萬(wàn)元，2021年與2022年合計(jì)經(jīng)調(diào)整后利潤(rùn)接近7000萬(wàn)元，完全滿(mǎn)足港交所的上市規(guī)定。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

不過(guò)從公司利潤(rùn)以及所在行業(yè)估值來(lái)看，目前經(jīng)發(fā)物業(yè)想要發(fā)行時(shí)市值超過(guò)5億港元并不容易。從業(yè)務(wù)來(lái)看，經(jīng)發(fā)物業(yè)收入主要來(lái)源兩部分，一是城市服務(wù)，二是住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)。

從公司毛利構(gòu)成來(lái)看，公司40%左右毛利來(lái)源于城市服務(wù)板塊，60%左右毛利來(lái)源于商業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)管理服務(wù)。

以公司2022年3743.9萬(wàn)元經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)計(jì)算，公司約1500萬(wàn)元左右利潤(rùn)來(lái)源于城市服務(wù)業(yè)務(wù)，另有超過(guò)2200萬(wàn)元收入來(lái)源于物業(yè)管理業(yè)務(wù)。

值得注意的是，這兩個(gè)行業(yè)目前估值都偏低。以同為城市服務(wù)的城發(fā)環(huán)境為例，2022年公司歸母凈利潤(rùn)超過(guò)10.5億元，但截至9月28日，公司市值剛剛超過(guò)71億元，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率均在6倍左右。

與城發(fā)環(huán)境相比，經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)業(yè)務(wù)不論是收入還是利潤(rùn)都相差甚遠(yuǎn)。且港股流動(dòng)性遠(yuǎn)差于A(yíng)股，同行業(yè)、同公司A股股價(jià)普遍比港股高出50%以上。

以此來(lái)看，經(jīng)發(fā)物業(yè)城市服務(wù)估值不會(huì)超過(guò)1億元人民幣。物業(yè)行業(yè)也是如此，行業(yè)估值普遍較低。

以剛在港股完成上市的物業(yè)股眾安智慧生活為例，為了滿(mǎn)足港交所最低上市市值要求，眾安智慧生活以10倍左右的市盈率發(fā)行，但由于發(fā)行估值較高，眾安智慧生活上市后股價(jià)一路下跌。

截至10月6日，公司股價(jià)報(bào)收0.7港元/股，較發(fā)行1.18港元/股破發(fā)40.68%，公司市值僅剩3.62億港元，市盈率也只有7倍左右。

若以眾安智慧生活估值來(lái)計(jì)算，經(jīng)發(fā)物業(yè)物業(yè)部分估值不超過(guò)2億元，加上城市服務(wù)部分，公司估值也很有可能不超過(guò)3億元人民幣，按1.07左右的港元匯率折算，經(jīng)發(fā)物業(yè)發(fā)行市值也很難超過(guò)5億港元。

當(dāng)然，并不排除經(jīng)發(fā)物業(yè)會(huì)與眾安智慧生活類(lèi)型，會(huì)強(qiáng)行定價(jià)讓公司發(fā)行市值滿(mǎn)足港交所要求，但上市后公司估值也很難持續(xù)維持在5億港元以上。

3、物業(yè)收費(fèi)率大幅下滑，壞賬金額激增

除發(fā)行市值外，經(jīng)發(fā)物業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)也出現(xiàn)了不好的發(fā)展苗頭。在招股書(shū)中，經(jīng)發(fā)物業(yè)明確表示，目前物業(yè)管理費(fèi)收取遇到困難。數(shù)據(jù)顯示2020年至2023年上半年公司物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)率分別為82.5%、76.1%、75.7%及64.0%。

所謂物業(yè)管理收費(fèi)率即公司實(shí)收的物業(yè)管理費(fèi)除以應(yīng)收的物業(yè)管理費(fèi)，從過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司物業(yè)管理收費(fèi)率三年半時(shí)間大幅下滑22.42%。

對(duì)此，經(jīng)發(fā)物業(yè)在招股書(shū)中表示，未來(lái)，我們向開(kāi)發(fā)商、物業(yè)、業(yè)主、公共服務(wù)部分收取物業(yè)費(fèi)時(shí)有可能會(huì)繼續(xù)遇到困難，如果客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況遇到困難，不排除公司物業(yè)收款率進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

物業(yè)管理收費(fèi)率下滑，也導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)情況惡化。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年上半年，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為52天、57天、83天及106天。

在應(yīng)收貿(mào)易賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加的情況下，公司應(yīng)收賬款余額大幅上升。公司貿(mào)易應(yīng)收賬款余額從2020年的1.85億元上升至3.08億元。

（圖 / 經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)）

同期，經(jīng)發(fā)物業(yè)呆賬及應(yīng)收賬款撥備也從550萬(wàn)元上升至1250萬(wàn)元。

從經(jīng)發(fā)物業(yè)招股書(shū)披露的信息來(lái)看，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款以及呆壞賬的增長(zhǎng)主要是，第三方客戶(hù)因?yàn)橐咔樵�因�(qū)е鹿�司回款變慢，但疫情結(jié)束后，公司應(yīng)收賬款以及呆壞賬情況并未好轉(zhuǎn)。

經(jīng)發(fā)物業(yè)應(yīng)收賬款情況惡化，也對(duì)公司盈利能力造成不小打擊。一家年利潤(rùn)不到4000萬(wàn)的企業(yè)，呆賬撥備就超過(guò)1200萬(wàn)元，不可謂不高。

對(duì)于經(jīng)發(fā)物業(yè)而言，目前面臨的困境并不少。人工成本的增加，導(dǎo)致公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，呆壞賬金額的增加也讓公司盈利能力變差。加之資本市場(chǎng)對(duì)于城市服務(wù)和物業(yè)板塊定價(jià)過(guò)低，經(jīng)發(fā)物業(yè)想要順利登陸港股并不容易。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 壞賬金額激增毛利率下滑，經(jīng)發(fā)物業(yè)靠控股股東“輸血”