整體印象：頭部資產(chǎn)稀缺，企業(yè)尋求新的業(yè)務(wù)增長曲線

在整體經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，從業(yè)者視野要更宏觀，觀察未來3－5年會發(fā)生什么，只想著賺快錢、賺認(rèn)知差異和智商稅的時期基本上過去了，這在今年的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)得非常突出。

2019年隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加劇，普通消費(fèi)者明顯收縮醫(yī)美開支，醫(yī)美市場競爭進(jìn)一步白熱化，醫(yī)美獲客成本進(jìn)一步提高。

今年正式登陸納斯達(dá)克的鵬愛2016－2018年收入分別為5．85億、6．97億、7．61億人民幣，今年上半年收入則為3．93億，而2016－2018年銷售費(fèi)用分別為2．31億、3億以及3．33億元，今年上半年收入則為1．65億人民幣。

其他醫(yī)美企業(yè)如藝星，2015－2017年的收入分別為4．05億、7．23億和10．37億人民幣，而銷售費(fèi)用則達(dá)到1．30億元、2．54億元以及3．05億元。這種高銷售成本，短期內(nèi)很難改變和突破。

醫(yī)療美容行業(yè)毛利比較高，通常在60％左右，但是扣除高昂的營銷費(fèi)用和人力成本兩大項后，凈利潤其實通常不到10％。高毛利、低凈利是當(dāng)前醫(yī)美行業(yè)的普遍現(xiàn)象，嚴(yán)控廣告成本、人員成本、材料成本，從而保證了營業(yè)利潤的增長是今年醫(yī)美機(jī)構(gòu)的普遍共識。

2019年整體醫(yī)美市場業(yè)績表現(xiàn)并不如預(yù)期好，二級市場股價變現(xiàn)也傳導(dǎo)至一級市場，預(yù)計2020年整體醫(yī)美市場將出現(xiàn)行業(yè)洗牌，頭部集中效應(yīng)加劇，或?qū)⒊霈F(xiàn)并購整合的機(jī)會。

從融資的角度來看，公開的數(shù)據(jù)顯示，大筆融資屈指可數(shù)，資本市場對于醫(yī)美板塊整體持審慎態(tài)度，而且資金愈發(fā)流向明顯具有快速成長潛力或者已經(jīng)跑通模式的頭部企業(yè)。

2019年公開宣布完成融資的企業(yè)

單純從外部融資環(huán)境評估，2019年好的資產(chǎn)稀缺，仍然很貴，不好的資產(chǎn)比往年相對便宜，好的資產(chǎn)少，所以看起來整體估值下去了。但是優(yōu)秀的標(biāo)的，從不缺投資者，新氧、鵬愛、華熙生物都在今年登陸納斯達(dá)克或科創(chuàng)板，便是明證。

國藥資本由中國醫(yī)藥集團(tuán)和國藥資本管理團(tuán)隊共同發(fā)起設(shè)立，是一家專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域的專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。國藥資本于2017年投資顏術(shù)醫(yī)美，2019年6月聯(lián)合投資新加坡維星醫(yī)療科技，持續(xù)看好整個醫(yī)美領(lǐng)域。

國藥資本高級投資經(jīng)理王威表示：“醫(yī)美產(chǎn)業(yè)行業(yè)震蕩是好事，現(xiàn)階段一二線城市競爭趨向于白熱化、同質(zhì)化競爭太激烈，比如某些新一線城市供給量增加遠(yuǎn)高于醫(yī)美滲透率的增長，結(jié)果導(dǎo)致大家打價格戰(zhàn)，洗牌有利于行業(yè)健康發(fā)展。”

在王威看來，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)以下幾個方向或許會有新的突破點：

第一，人才角度，行業(yè)持續(xù)向好，會吸引越來越多跨界、異業(yè)的優(yōu)秀、高素質(zhì)高學(xué)歷人才進(jìn)入，這會帶來鯰魚效應(yīng)，倒逼原有的從業(yè)者加速提升、創(chuàng)新和競爭，適者生存；

第二，信息化和數(shù)據(jù)化運(yùn)營將給行業(yè)帶來新的機(jī)會，追求高效運(yùn)營來優(yōu)化利潤空間，解決供給側(cè)效率問題可能會誕生新的運(yùn)營和商業(yè)模式；

第三，醫(yī)美和生美結(jié)合，生活美容和醫(yī)美客人如何真正串聯(lián)，構(gòu)建長尾服務(wù)的周期，很值得關(guān)注。

一言以蔽之，國內(nèi)大量的醫(yī)美初創(chuàng)企業(yè)在完成單點突破之后，試圖在上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局，從現(xiàn)有資源和能力中找到的所有業(yè)務(wù)增長點的總和，尋求新的業(yè)務(wù)增長曲線，具體表現(xiàn)為擴(kuò)大新產(chǎn)品或新客戶或新領(lǐng)域。

我們認(rèn)為純商業(yè)模式創(chuàng)新類的醫(yī)美項目，依靠規(guī)模形成一種理論上的規(guī)模效應(yīng)試圖來改變價格、提高效率，因為缺少資本持續(xù)性的“燒錢”，很難改變原有供需關(guān)系，跑通模式，形成利潤區(qū)。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)可能真正開始進(jìn)入到技術(shù)、產(chǎn)品以及服務(wù)創(chuàng)新以尋求實實在在的增長業(yè)務(wù)階段。尋找下沉市場、拓展新產(chǎn)品服務(wù)新消費(fèi)群體、數(shù)字化技術(shù)提升服務(wù)邊界和效率等，醫(yī)美從業(yè)者走向務(wù)實。

利潤驅(qū)動整合并購寡頭格局形成，藥品和器械競爭激烈

今年上游的藥品和器械版塊，有較大的變動和整合動作，而且涉及的都是行業(yè)頭部企業(yè)。

6月25日，艾伯維（Abbvie）宣布將以630億美元的估值收購艾爾建（Allergan）。此次收購將成為今年醫(yī)療行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的兼并之一，新公司將擁有艾伯維的全球藥品銷量冠軍修美樂（Humira）與艾爾建的旗艦產(chǎn)品保妥適（Botox）。

11月19日，亞洲風(fēng)險投資公司Baring Private Equity Asia宣布其附屬私募基金（BPEA）已同意向XIO Group收購科醫(yī)人（Lumenis），該交易使Lumenis的企業(yè)估值超過了10億美元。

11月20日，美國私募股權(quán)公司Clayton，Dubilier＆Rice管理的投資基金公司宣布以總價2．05億美元價格，向Hologic公司收購賽諾秀（Cynosure）醫(yī)學(xué)美容業(yè)務(wù)，收購的財務(wù)細(xì)節(jié)尚未披露。

上游器械廠商的并購歷程

藥品和器械作為供給端，其變化與需求端的變動關(guān)系甚大。

從需求端來看，醫(yī)療美容服務(wù)主要由以下科室提供，即美容外科、美容皮膚科、美容牙科及美容中醫(yī)科。歸納總結(jié)，其變動主要體現(xiàn)在：

第一，技術(shù)門檻高的手術(shù)或療法價格趨于穩(wěn)定或增長（如隆胸、隆鼻，以及A型肉毒毒素品牌）、技術(shù)門檻低的手術(shù)或療法價格走低競爭激烈（如雙眼皮手術(shù)、注射透明質(zhì)酸以及微創(chuàng)或者無創(chuàng)的能量儀器），這就倒逼著藥品和器械專注創(chuàng)新技術(shù)、增加產(chǎn)品線或者適應(yīng)癥、維護(hù)和阻止任何潛在對手進(jìn)入市場，這是藥品和器械企業(yè)并購的深層邏輯，從其他技術(shù)性企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購或引進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品。

第二，目前醫(yī)美手段更加精細(xì)、微創(chuàng)和個性化，消費(fèi)者更注重非手術(shù)的醫(yī)美手段，抗衰老、緊膚、提升、祛皺等需求強(qiáng)烈，無創(chuàng)和微創(chuàng)的新光電技術(shù)、脂肪醫(yī)學(xué)、植發(fā)等領(lǐng)域都是最近的新熱門，逐漸被普通消費(fèi)者接受，客戶年齡廣譜化日益明顯，非外科醫(yī)療美容為機(jī)構(gòu)最大的收入來源。能量儀器廠商正處在不斷并購整合期，將會促使行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，目前已經(jīng)形成了以Apax Partners、El．En．、XIO、復(fù)星醫(yī)藥以及Hologic為首的寡頭格局。

具體來看，美容外科主要包括整形手術(shù)醫(yī)療美容服務(wù)及注射醫(yī)療美容服務(wù)。整形手術(shù)醫(yī)療美容服務(wù)為旨在改變面部或身體各個部分（例如眼瞼、鼻部、乳房及面部）外觀而進(jìn)行的外科手術(shù)，通常涉及局部或全身麻醉，以及部分或全部的切口。

注射醫(yī)療美容服務(wù)將A型肉毒毒素、膠原蛋白、聚左乳酸及透明質(zhì)酸皮膚填充劑等物質(zhì)注射入面部或身體的目標(biāo)位置，重塑面部或身體或減少皺紋。與整形手術(shù)醫(yī)療美容服務(wù)相比，注射醫(yī)療美容服務(wù)的復(fù)原時間較快，風(fēng)險相對較低，僅對身體造成微創(chuàng)傷，而不會留下手術(shù)切口。

美容皮膚科主要提供能量儀器療程，透過使用不同形式的能量儀器，包括激光器、射頻儀器、超聲波儀器、強(qiáng)脈沖光儀器和冷凍溶脂儀等能量型設(shè)備到美容的效果，例如祛斑、美白和嫩膚、美體塑形、潤膚、皮膚提升緊致、脫毛、疤痕修復(fù)、敏感肌膚舒緩、除痣、痤瘡治療和女性私處治療。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在最受歡迎的整形手術(shù)醫(yī)療美容服務(wù)（包括雙眼皮手術(shù)、隆胸手術(shù)、大腿抽脂手術(shù)及隆鼻術(shù)）中，隆胸手術(shù)的大約平均價格自2013年至2017年穩(wěn)步增長，并預(yù)計自2018年至2022年略有增長，主要是由于隆胸手術(shù)越來越受歡迎且技術(shù)要求相對較高。

隆鼻術(shù)的大約平均價格自2013年至2017年保持相對穩(wěn)定，并預(yù)計自2018年至2022年將持續(xù)保持穩(wěn)定。雙眼皮手術(shù)及大腿抽脂手術(shù)的大約平均價格均自2013年至2017年略有降低，并預(yù)計自2018年至2022年均持續(xù)降低，主要是由于競爭激烈。

注射醫(yī)療美容服務(wù)主要包括注射A型肉毒桿菌毒素藥物及透明質(zhì)酸。作為中國唯一允許進(jìn)口的A型肉毒毒素品牌，注射保妥適（Botox）的大約平均價格在2013年至2017年期間保持穩(wěn)定。自2018年至2022年期間，注射保妥適（Botox）的大約平均價格預(yù)計將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

注射醫(yī)療美容服務(wù)均價趨勢

就注射透明質(zhì)酸而言，注射瑞藍(lán)（Restylane）及注射伊婉（YVOIRE）的大約平均價格分別由2013年的4165元及3239元降至2017年的3657元及2665元，主要是由于市場競爭激烈。

注射瑞藍(lán)（Restylane）及伊婉（YVOIRE）的大約平均價格在2018年至2022年期間預(yù)計將會持續(xù)急速下降，由于這兩個海外品牌面臨來自國內(nèi)品牌的競爭越來越激烈。

射頻皮膚提升緊致、激光祛斑及激光脫毛的大約平均價格分別由2013年的7398元、1771元及921元降至2017年的6322元、1646 元及853元，主要是由于市場競爭激烈。

由于面臨亦可提供一些能量儀器療程的美容中心的競爭，射頻皮膚提升緊致、激光祛斑及激光脫毛的大約平均價格在2018年至2022年期間預(yù)計均會持續(xù)下降。

美容皮膚科服務(wù)均價趨勢

由此可見，藥品和器械變化較大的版塊主要集中于技術(shù)門檻低的手術(shù)或療法，價格走低、競爭激烈，尤其是在注射透明質(zhì)酸以及微創(chuàng)或者無創(chuàng)的能量儀器領(lǐng)域，從市場占有率來看，主要還是以外資巨頭和本土少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)為主，美國、以色列、德國等國家的光電美容設(shè)備，以及瑞典、美國、韓國等國的玻尿酸，行業(yè)起步較早，形成了較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈條。

當(dāng)然，中國本土優(yōu)勢企業(yè)已具備不同層級的產(chǎn)品自主研發(fā)能力，產(chǎn)品品質(zhì)與進(jìn)口產(chǎn)品的差距正逐漸縮小，市場份額逐步提高，并對進(jìn)口產(chǎn)品形成加速替代。優(yōu)秀代表企業(yè)有華熙生物、昊海生物、奇致激光、半島醫(yī)療、歐華美科等。一些地區(qū)甚至形成產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，如山東的玻尿酸企業(yè)。

對于中外產(chǎn)品的差異，在具體療效上，知名皮膚美容主診醫(yī)師李冠慧告訴動脈網(wǎng)記者：“在注射用玻尿酸治療療效上，國產(chǎn)跟進(jìn)口玻尿酸，其實技術(shù)原理相差不大，主要是單相交聯(lián)和雙相交聯(lián)，差異主要在工藝上，也就是分子量的均勻度。”

接下來，我們以復(fù)銳醫(yī)療（Sisram Med）、艾爾建（Allergan）和華熙生物三家頭部企業(yè)的最新布局來看產(chǎn)業(yè)變化：

復(fù)銳醫(yī)療的旗艦產(chǎn)品包括Soprano系列，主要用于脫毛；Harmony系列，可用于多達(dá)60種FDA許可適應(yīng)癥的多功能多應(yīng)用平臺；Accent系列，主要用于身體塑形及緊膚，全部均屬醫(yī)療美容產(chǎn)品線；FemiLift，一種治療多種女性問題的微創(chuàng)醫(yī)療美容器械。此外，復(fù)銳醫(yī)療科技提供如Rejuve及Reshape的生活美容產(chǎn)品線。

Sisram Med將繼續(xù)基于最新臨床研究和尖端技術(shù)，提供模塊化、高性能和經(jīng)濟(jì)高效的設(shè)備系統(tǒng)。通過對全球趨勢和市場機(jī)會的分析，公司確定了三個主要的“熱點”——塑形、皮膚治療（尤其是皮膚修復(fù)）和女性健康。本著“醫(yī)療＋美容”的產(chǎn)品布局，將進(jìn)一步拓展醫(yī)療外科微創(chuàng)產(chǎn)品線和適應(yīng)癥開發(fā)。

2019年6月，艾爾建（Allergan）宣布CoolTone肌肉刺激系統(tǒng)獲得FDA批準(zhǔn)，可用于改善、強(qiáng)化、緊致腹部肌肉。此外，CoolTone還適用于刺激臀部和大腿，幫助肌肉塑形。8月，艾爾建宣布喬雅登豐顏上市申請獲得中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準(zhǔn)，用于針對中面部填充治療，填補(bǔ)了國內(nèi)該領(lǐng)域空白。此前豐顏已獲美國FDA批準(zhǔn)，因其特有的Vycross技術(shù)，有臨床試驗數(shù)據(jù)表明其支撐和塑形效果持續(xù)長達(dá)2年，成為全球已上市100多個國家醫(yī)美消費(fèi)者和和專業(yè)醫(yī)師在重塑中面部容積治療方面的優(yōu)選方案。

華熙生物公司主營業(yè)務(wù)收入主要由原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品等三類產(chǎn)品構(gòu)成，截至2019 年6月，三類產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為43．05％、24．91％、和 31．95％ 。

其中，原料業(yè)務(wù)未來發(fā)展的主要邏輯是透明質(zhì)酸應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大。醫(yī)療終端產(chǎn)品也在不斷推出組合拳模式�，F(xiàn)有潤百顏的小顆�？钭鳛榱髁啃彤a(chǎn)品，主要為公司進(jìn)行產(chǎn)品流量導(dǎo)入，同時公司陸續(xù)推出含有利多卡因（含麻）的產(chǎn)品潤致，主打中高端市場。

公司已擁有單相、雙相、單相含麻、雙相含麻的透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品，可以滿足不同客群的不同需求。未來肉毒產(chǎn)品的獲批，也將進(jìn)一步豐富公司醫(yī)美終端產(chǎn)品線。

護(hù)膚品業(yè)務(wù)雖然是近兩年才開始發(fā)力，但擁有近20年的原料技術(shù)儲備，且一直以來供貨于各個國際化妝品品牌，了解消費(fèi)者的具體需求。公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)從最開始僅有潤百顏一個品牌，擴(kuò)展至現(xiàn)在的產(chǎn)品矩陣，針對不同用戶畫像，以產(chǎn)品背后獨有的專利技術(shù)作為支撐，會不斷推出新品，比如最新推出的男士洗護(hù)用品、母嬰用品，未來還會推出頭發(fā)護(hù)理產(chǎn)品等。

華熙生物目前根據(jù)不同的子品牌分設(shè)事業(yè)部，根據(jù)品牌的推出陸續(xù)成立了潤百顏事業(yè)部、米蓓爾事業(yè)部、夸迪事業(yè)部、德瑪潤事業(yè)部、頤寶肌活事業(yè)部等以及用于孵化新品牌的創(chuàng)新事業(yè)部。

總結(jié)一下，上游廠商因行業(yè)監(jiān)管相對規(guī)范、產(chǎn)業(yè)相對集中，龍頭公司利潤率較高，未來將繼續(xù)圍繞降低求美者整形“代價”和提升求美者“顏值”兩個方向研發(fā)新產(chǎn)品，拓展產(chǎn)品線和適應(yīng)癥，技術(shù)創(chuàng)新拉動行業(yè)發(fā)展，而且大多數(shù)私募股權(quán)公司都在努力尋找2019年的退出渠道，上游整合并購動力強(qiáng)勁。