2020年8月7日，動(dòng)脈網(wǎng)獲悉，泰格醫(yī)藥今日在港交所上市，成為繼藥明康德和康龍化成之后，又一家在內(nèi)地證券交易所和港交所同時(shí)上市的CRO企業(yè)。

本次公開(kāi)發(fā)行，泰格醫(yī)藥發(fā)行價(jià)格為100港元，位于發(fā)行價(jià)格區(qū)間的高端。共計(jì)發(fā)行1．07億股，募資金額達(dá)到107億港元。

泰格醫(yī)藥今日開(kāi)盤(pán)，開(kāi)盤(pán)價(jià)格達(dá)到119港元，較發(fā)行價(jià)上漲19％。截至9點(diǎn)33分，泰格醫(yī)藥股價(jià)暫時(shí)停留在115．5港元，較發(fā)行價(jià)上漲15．5％。

如果說(shuō)藥明康德是中國(guó)臨床前CRO領(lǐng)域的代表性企業(yè)，那么泰格醫(yī)藥毫無(wú)疑問(wèn)，是臨床CRO領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。與泰格醫(yī)藥同期的部分國(guó)內(nèi)臨床CRO企業(yè)，已經(jīng)被泰格醫(yī)藥甩開(kāi)了距離。

如果說(shuō)當(dāng)年泰格醫(yī)藥是憑借自己的硬實(shí)力，在起跑時(shí)先行一步。那么如今在發(fā)展壯大之后，其商業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。從單一的提供服務(wù)，向構(gòu)建整體生態(tài)轉(zhuǎn)型。因此我們?cè)谶@里重點(diǎn)關(guān)注其發(fā)展的三個(gè)階段，解讀實(shí)業(yè)與資本雙重身份的泰格醫(yī)藥。

8年復(fù)合增長(zhǎng)率超40％

泰格醫(yī)藥成立于2004年12月，是當(dāng)今中國(guó)最大的臨床CRO企業(yè)。其前身是曹曉春女士和葉小平博士在2002年成立的泰格咨詢，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，葉博士和曹女士?jī)晌粍?chuàng)始人至今也仍然是泰格醫(yī)藥持股比例最高的兩位股東（不考慮香港中央結(jié)算公司的情況下）。

泰格醫(yī)藥主要業(yè)務(wù)

國(guó)內(nèi)知名醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)弘暉資本，參與了此次泰格醫(yī)藥港交所上市的錨定投資。弘暉資本發(fā)言人姜燕燁女士向動(dòng)脈網(wǎng)表示：“弘暉資本持續(xù)看好國(guó)內(nèi)CRO賽道。泰格醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的臨床CRO龍頭，通過(guò)投資泰格，將使得弘暉在CRO領(lǐng)域的布局更為完整。泰格醫(yī)藥也將與弘暉投資的創(chuàng)新類企業(yè)有更多的業(yè)務(wù)協(xié)同，達(dá)成各方的多贏。”

事實(shí)上，泰格醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，就已經(jīng)有機(jī)構(gòu)通過(guò)投資泰格醫(yī)藥收獲了豐厚的果實(shí)。

泰格醫(yī)藥成立時(shí)，臨床CRO產(chǎn)業(yè)還是一片藍(lán)海。憑借創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的硬實(shí)力，剛成立的泰格醫(yī)藥迅速確立了自己在國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。迅速成長(zhǎng)的泰格醫(yī)藥很快便受到了資本的關(guān)注。啟明創(chuàng)投在2008年6月和2010年3月分兩期共投資泰格醫(yī)藥700萬(wàn)美元，是泰格醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)板上市前的唯一機(jī)構(gòu)投資人。到2012年8月17日，泰格醫(yī)藥正式登陸創(chuàng)業(yè)板，每股價(jià)格37．88元，首日收于50元，上漲32％，市值接近27億。按照首日收盤(pán)價(jià)，啟明創(chuàng)投的賬面退出回報(bào)率達(dá)8倍。

到2019年12月31日，泰格醫(yī)藥的臨床專業(yè)團(tuán)隊(duì)人數(shù)接近2500人，包括840名臨床監(jiān)察員、1490名臨床研究協(xié)調(diào)員和100名患者招募人員。在中國(guó)超過(guò)500家的GCP注冊(cè)臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)中，有80％以上都與泰格醫(yī)藥建立了合作關(guān)系。

縱觀泰格醫(yī)藥16年來(lái)的發(fā)展歷程，其業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)以臨床CRO服務(wù)為核心。泰格醫(yī)藥在臨床CRO行業(yè)的領(lǐng)先地位不止體現(xiàn)在團(tuán)隊(duì)規(guī)模、合作機(jī)構(gòu)上，更包括全年收入、正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)等其他指標(biāo)。

泰格醫(yī)藥歷年?duì)I收變化情況

泰格醫(yī)藥雖然已經(jīng)是一家業(yè)務(wù)體系成熟，營(yíng)收穩(wěn)定的規(guī)�；�企業(yè)，但是自2012年在創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，泰格醫(yī)藥在過(guò)去的8年中仍然保持著高速增長(zhǎng)。其營(yíng)收從2012年的2．5億元，一路增長(zhǎng)到2019年的28億元，增長(zhǎng)11倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40％。同時(shí)高速增長(zhǎng)也帶來(lái)了高盈利能力。2012－2019年，泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)一直保持與營(yíng)業(yè)收入同步增長(zhǎng)，在2019年甚至達(dá)到了30％的凈利率高峰。

根據(jù)弗若斯沙利文的相關(guān)報(bào)告，按照2019年收入及截至2019年年底正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)數(shù)量計(jì)算，泰格醫(yī)藥是中國(guó)最大的臨床合同研究機(jī)構(gòu)，2019年市場(chǎng)份額為8．4％。

泰格醫(yī)藥可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高速發(fā)展，關(guān)鍵在于三大方面。第一是國(guó)內(nèi)政策的不斷放開(kāi)，提高了整體臨床CRO行業(yè)的天花板；第二是其對(duì)于自身業(yè)務(wù)的明晰，先夯實(shí)基礎(chǔ)，再實(shí)現(xiàn)全球化；第三是以資本身份持續(xù)加碼相關(guān)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)投資并購(gòu)，為自己打造完整的醫(yī)藥研發(fā)生態(tài)。

制約泰格醫(yī)藥的，不會(huì)是天花板

作為行業(yè)中的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)空間是可能制約泰格醫(yī)藥未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。

全球CRO市場(chǎng)規(guī)模

國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)規(guī)模

根據(jù)弗若斯沙利文的相關(guān)報(bào)告，全球合同研發(fā)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)規(guī)模一直保持穩(wěn)定上升，其中臨床CRO的市場(chǎng)約占總體市場(chǎng)的2／3。而國(guó)內(nèi)的合同研發(fā)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)則正處于快速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)在接下來(lái)的五年中會(huì)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，尤其是臨床CRO市場(chǎng)，在總體市場(chǎng)中的占比將進(jìn)一步提升，并在2023年達(dá)到百億美元市場(chǎng)級(jí)別。

政策方面近幾年對(duì)于研發(fā)外包行業(yè)的促進(jìn)作用十分明顯，尤其是對(duì)于臨床CRO行業(yè)。第一，國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的發(fā)展的政策帶來(lái)了大量的新藥臨床試驗(yàn)；第二，近兩年持續(xù)進(jìn)行的仿制藥一致性評(píng)價(jià)帶來(lái)的需求，也同樣由臨床CRO承接；第三，我國(guó)臨床試驗(yàn)與國(guó)際接軌后，吸引了大量的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)在國(guó)內(nèi)設(shè)點(diǎn)。

多方政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)臨床CRO行業(yè)的市場(chǎng)空間和市場(chǎng)規(guī)模都有顯著提升。并且臨床試驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的研發(fā)開(kāi)支也明顯高于藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前階段。畢竟進(jìn)入臨床試驗(yàn)的藥品已經(jīng)經(jīng)過(guò)了此前的層層篩選和精心設(shè)計(jì)，醫(yī)藥企業(yè)也愿意在這方面多付出成本，以換取更好的臨床試驗(yàn)管理。

姜燕燁也向我們表達(dá)了類似的看法：“從大環(huán)境來(lái)說(shuō)，政府鼓勵(lì)創(chuàng)新。越來(lái)越多的企業(yè)重視研發(fā)，不斷增加研發(fā)投入。而且CRO行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)，必將是隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合及橫向的并購(gòu)加劇，集中度不斷提高。泰格作為行業(yè)龍頭，已有諸多成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)有望通過(guò)并購(gòu)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，鞏固其龍頭地位�！�

因此總體上我們認(rèn)為，從政策和行業(yè)發(fā)展的角度上看，泰格醫(yī)藥所在的臨床CRO賽道，目前正處在快速發(fā)展期。而泰格醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)，也將在這股浪潮中以更塊的速度發(fā)展。

先夯實(shí)基礎(chǔ)，再實(shí)現(xiàn)國(guó)際化

泰格醫(yī)藥發(fā)展至今，已經(jīng)從最初的國(guó)內(nèi)臨床CRO企業(yè)，逐步形成了覆蓋新藥研發(fā)全流程的全球化服務(wù)體系。在研發(fā)流程上，從臨床開(kāi)發(fā)向下游的上市后研究和上游臨床前的藥代、藥動(dòng)、生物分析、CMC等服務(wù)延伸；同時(shí)在全球化的路線上，將自己的服務(wù)范圍從國(guó)內(nèi)，擴(kuò)大到全球范圍。

泰格醫(yī)藥發(fā)展的三個(gè)主要階段

根據(jù)泰格醫(yī)藥的發(fā)展歷程，我們將泰格醫(yī)藥的發(fā)展主要分為三個(gè)階段，初創(chuàng)階段、穩(wěn)固階段和全球化階段。

泰格醫(yī)藥與收購(gòu)和子公司相關(guān)的發(fā)展里程碑

從泰格醫(yī)藥成立的2004年，到2009年，是泰格醫(yī)藥的初創(chuàng)階段。這一階段的泰格醫(yī)藥處在發(fā)展的最早期階段，憑借創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)在醫(yī)藥領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰�，為客戶提供臨床CRO服務(wù)，并因此積累了自己的原始資本，也為自己的進(jìn)一步發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

隨后，逐漸規(guī)�；�的泰格醫(yī)藥開(kāi)始拓展服務(wù)外沿。

2009年－2013年是泰格醫(yī)藥發(fā)展的穩(wěn)固階段。這一階段的泰格醫(yī)藥仍然強(qiáng)調(diào)自我發(fā)展，主要的工作在于將自己在臨床CRO方面的業(yè)務(wù)細(xì)分，成立多個(gè)子公司分別管理不同的臨床研究環(huán)節(jié)。在這一階段泰格醫(yī)藥已經(jīng)開(kāi)始有選擇地進(jìn)行投資并購(gòu)以增強(qiáng)自己的實(shí)力，比如2009年泰格醫(yī)藥收購(gòu)美思達(dá)，以增強(qiáng)自己的數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)服務(wù)能力。

在這一時(shí)期，泰格醫(yī)藥還完成了自己發(fā)展歷程中的一件關(guān)鍵大事。2012年8月17日，泰格醫(yī)藥登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，總計(jì)募資超過(guò)5億元。泰格醫(yī)藥在當(dāng)年的招股書(shū)中披露的募資用途，主要是用于臨床試驗(yàn)綜合管理平臺(tái)、數(shù)據(jù)管理中心和SMOg管理中心的搭建。這也印證了泰格醫(yī)藥在這一階段的發(fā)展邏輯：先將自己在國(guó)內(nèi)臨床CRO領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)穩(wěn)住，站穩(wěn)腳跟，再伺機(jī)而動(dòng)。

于是泰格醫(yī)藥花了5年的時(shí)間，將自己多年來(lái)積累的臨床研究方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，完全確立了自己在國(guó)內(nèi)臨床CRO領(lǐng)域的龍頭地位，然后在2013年底，開(kāi)啟新的全球化戰(zhàn)略。

2013年11月，泰格醫(yī)藥澳大利亞子公司Tigermed Australia Pty Limited的成立，標(biāo)志著泰格醫(yī)藥全球戰(zhàn)略的開(kāi)啟，也就是泰格醫(yī)藥發(fā)展的全球化階段。

2014－2015年，泰格醫(yī)藥集中突破了自己在美洲和亞洲其他地區(qū)的戰(zhàn)略布局，其中的標(biāo)志性事件，就是2014年收購(gòu)美國(guó)的Frontage Labs和2015年收購(gòu)韓國(guó)臨床CRO企業(yè)DreamCIS。這兩項(xiàng)收購(gòu)成為了泰格醫(yī)藥突破美國(guó)和韓國(guó)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵窗口。隨后在2018－2019年，泰格醫(yī)藥又補(bǔ)足了自己在日本和歐洲市場(chǎng)的布局，最終到本次上市，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全球主要醫(yī)藥市場(chǎng)的全面覆蓋。

也是從全球化階段開(kāi)始，泰格醫(yī)藥對(duì)于業(yè)務(wù)拓展的態(tài)度也變得更加開(kāi)放，更高頻的以收購(gòu)、合作、投資等方式，進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的布局，這一點(diǎn)我們稍后還會(huì)詳細(xì)分析。

這三個(gè)階段的發(fā)展是泰格醫(yī)藥獲得成功的基礎(chǔ)，也是表現(xiàn)出其穩(wěn)扎穩(wěn)打的風(fēng)格。

得益于自己在臨床研究領(lǐng)域的不斷深入，泰格醫(yī)藥積累了一大批忠實(shí)的客戶，并且逐年增長(zhǎng)。2017－2019年，泰格醫(yī)藥的客戶群體從1570名，增長(zhǎng)至了1898名。在2019年，全球總收入排名前十的制藥企業(yè)和中國(guó)總收入排名前十的制藥企業(yè)，都與泰格醫(yī)藥建立了合作關(guān)系。同時(shí)泰格醫(yī)藥前十大客戶在報(bào)告期內(nèi)的留存率達(dá)到了100％，2019年的前十大客戶中，泰格醫(yī)藥對(duì)其中的大部分客戶都提供了五年以上的服務(wù)，并涵蓋多個(gè)服務(wù)范疇。

長(zhǎng)期的客戶服務(wù)也為泰格醫(yī)藥帶來(lái)了價(jià)值不菲的訂單。泰格醫(yī)藥已經(jīng)簽署合同的未來(lái)服務(wù)收入，還將有53億元。按照泰格醫(yī)藥2019年28億元的營(yíng)收規(guī)模計(jì)算，其待執(zhí)行訂單的總價(jià)值達(dá)到其年?duì)I收的約1．9倍，換言之，泰格醫(yī)藥已經(jīng)基本完成了自己未來(lái)兩年的訂單儲(chǔ)備。

泰格醫(yī)藥控股的子公司現(xiàn)在也開(kāi)始沿用泰格醫(yī)藥的發(fā)展策略。泰格醫(yī)藥以收購(gòu)的Frontage Labs為基礎(chǔ)，成立的控股公司方達(dá)控股，于2019年5月31日在港交所上市。2019年方達(dá)控股的營(yíng)收突破1億美元，并且凈利率從此前的14％左右，提升到了18．4％。其中美國(guó)業(yè)務(wù)占一半以上，中國(guó)業(yè)務(wù)約占1／3，其余業(yè)務(wù)為全球業(yè)務(wù)。

作為泰格醫(yī)藥的控股公司，方達(dá)控股的發(fā)展策略也與泰格醫(yī)藥一脈相承。2019年方達(dá)控股一方面投入資金擴(kuò)充實(shí)驗(yàn)室和人員配備，以增強(qiáng)自己的業(yè)務(wù)能力；另一方面先后收購(gòu)了RMI和BRI，持續(xù)擴(kuò)大自己的服務(wù)能力，和在美國(guó)的業(yè)務(wù)拓展能力。

泰格醫(yī)藥的投資生意

在全球化戰(zhàn)略開(kāi)展的同時(shí)，手握大筆資金的泰格醫(yī)藥也開(kāi)始以資本的身份，進(jìn)行頻繁的合作、并購(gòu)和投資。

2009收購(gòu)美斯達(dá)，應(yīng)該算是泰格醫(yī)藥在投資收購(gòu)方面的第一項(xiàng)動(dòng)作。隨后在泰格醫(yī)藥的全球布局中，歐洲、美國(guó)和韓國(guó)市場(chǎng)，都是通過(guò)收購(gòu)的方式組建了當(dāng)?shù)氐膱F(tuán)隊(duì)。

除了并購(gòu)之外，泰格醫(yī)藥在2017年之后開(kāi)始頻繁的以一級(jí)市場(chǎng)投資者的身份出現(xiàn)。其對(duì)外投資，既包括自己主體向初創(chuàng)企業(yè)的投資，也包括自己旗下的投資機(jī)構(gòu)的對(duì)外投資，還包括自己以LP身份為其他投資機(jī)構(gòu)提供資金。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，泰格醫(yī)藥的對(duì)外投資，已經(jīng)開(kāi)始為泰格醫(yī)藥產(chǎn)生大量的收益。這些收益來(lái)自于三個(gè)不同的方面，其一，投資的合同研發(fā)外包服務(wù)相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，可以為泰格醫(yī)藥帶來(lái)新的客戶，并與泰格醫(yī)藥構(gòu)成生態(tài)提高原有客戶的粘性；其二，投資的創(chuàng)新藥企業(yè)，會(huì)在未來(lái)成為泰格的客戶，為泰格帶來(lái)直接收益；其三，泰格醫(yī)藥持有的這些企業(yè)的股權(quán)，將在未來(lái)這些企業(yè)上市之后，為泰格醫(yī)藥帶來(lái)一筆非常可觀的收益。

泰格醫(yī)藥通過(guò)公開(kāi)渠道對(duì)外披露的投資事件

從目前為止泰格醫(yī)藥對(duì)外披露的投資事件來(lái)看，首先泰格醫(yī)藥在投資方面的布局，全部集中在自己熟悉的領(lǐng)域中。其次標(biāo)的企業(yè)主要集中在兩大類，一大類是與自己的核心業(yè)務(wù)直接相關(guān)的企業(yè)，如臨床前CRO、CDMO等；第二類就是創(chuàng)新藥企業(yè)。

對(duì)于相關(guān)企業(yè)的投資，泰格醫(yī)藥更多的是補(bǔ)足自己在合同研發(fā)外包方面的生態(tài)布局。這些企業(yè)可以與泰格醫(yī)藥分別處于新藥研發(fā)流程中的不同環(huán)節(jié)，互相之間形成協(xié)同作用，相輔相成，并分享客戶。

雖然泰格醫(yī)藥自己在醫(yī)藥研發(fā)的全流程管理中仍有空缺，但是通過(guò)構(gòu)建這樣的生態(tài)，泰格醫(yī)藥也同樣可以為醫(yī)藥企業(yè)提供完整的醫(yī)藥研發(fā)一站式服務(wù)。因此這一類投資的關(guān)鍵作用，就是挖掘新客戶和提高客戶粘性。

對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)的布局，泰格醫(yī)藥也同樣重視，甚至已經(jīng)成為了泰格醫(yī)藥的增長(zhǎng)策略之一。在泰格醫(yī)藥港股招股書(shū)描述的增長(zhǎng)策略中，專門(mén)提到“將持續(xù)投資并孵化有潛力的早期階段生物技術(shù)及醫(yī)療器械公司，以推動(dòng)其發(fā)展，繼而獲取潛在客戶及商機(jī)。”

這句話就意味著，泰格醫(yī)藥投資創(chuàng)新藥企業(yè)，一方面是基于自己的專業(yè)知識(shí)，對(duì)于高價(jià)值投資標(biāo)的精準(zhǔn)判斷；另一方面這些企業(yè)發(fā)展到臨床階段后，很可能會(huì)轉(zhuǎn)化為泰格醫(yī)藥的客戶，直接為泰格醫(yī)藥帶來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

那么資本身份的泰格醫(yī)藥，究竟做的怎么樣呢？

根據(jù)2019年年報(bào)，泰格醫(yī)藥營(yíng)收規(guī)模達(dá)到28億元，歸母凈利潤(rùn)8．4億元。其中，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，只有約5．6億元。也就是說(shuō)，泰格醫(yī)藥的非經(jīng)營(yíng)所得中歸屬于母公司的部分，達(dá)到了約2．8億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的30％以上。

具體的數(shù)字，泰格醫(yī)藥持有的各類金融資產(chǎn)，在2019年為泰格醫(yī)藥帶來(lái)了總計(jì)2．78億元的收入，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)到1．85億元。這部分公允價(jià)值變動(dòng)收益，主要就來(lái)自于泰格醫(yī)藥投資的企業(yè)估值上漲，帶來(lái)的價(jià)值變動(dòng)。

成功的企業(yè)背后總會(huì)有些共性。我們此前也曾經(jīng)對(duì)另一家國(guó)內(nèi)CRO領(lǐng)域的頭部企業(yè)，藥明康德，進(jìn)行過(guò)詳細(xì)解讀。這兩家企業(yè)在發(fā)展歷程中有很多共同的決策特點(diǎn)，比如在企業(yè)發(fā)展中期沒(méi)有冒進(jìn)，而是專門(mén)投入幾年時(shí)間夯實(shí)自己的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)；又比如在近幾年以資本的身份持續(xù)加碼醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。

泰格醫(yī)藥港股招股書(shū)中披露的募資用途

從本次泰格醫(yī)藥上市的資金用途中，我們也可以看到，在接下來(lái)的幾年中，泰格醫(yī)藥還將繼續(xù)堅(jiān)持自己在第三階段的策略，進(jìn)一步加強(qiáng)海外服務(wù)能力和對(duì)外投資。

雖然短期內(nèi)的戰(zhàn)略規(guī)劃已經(jīng)十分明晰，但是完成全球化布局和生態(tài)搭建之后，泰格醫(yī)藥又將如何繼續(xù)前行？屬于泰格醫(yī)藥的故事還遠(yuǎn)未完結(jié)。

作者：郝翰