隨著華熙生物、昊海生科登陸科創(chuàng)板，醫(yī)美概念股成為資本市場的新晉弄潮兒，然后這一片藍海之中，也不乏遇冷者。

頂著“膠原蛋白第一股”的光環(huán)，創(chuàng)爾生物距離向上交所提交首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申報材料已過去一年，距離通過上交所發(fā)審會也已半年有余，但遲遲沒有等到證監(jiān)會給出的一紙IPO批文。今年3月，因為財務(wù)資料過期，創(chuàng)爾生物一度被中止上市審核。

這一波三折的上市背后，創(chuàng)爾生物為何遲遲不被科創(chuàng)板接納？這家新三板的“優(yōu)等生”背后又有哪些隱憂閃現(xiàn)？

“優(yōu)等生”的短板

創(chuàng)爾生物成立于2002年，是一家應(yīng)用活性膠原生物醫(yī)用材料制備關(guān)鍵技術(shù)，進行活性膠原原料、醫(yī)療器械及生物護膚品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，擁有全國首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料。目前市面上的醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料主要是Ⅰ類和Ⅱ類醫(yī)療器械，Ⅲ類器械批文十分稀缺。在中國的膠原蛋白市場里，創(chuàng)爾生物也算的上“優(yōu)等生”，主要產(chǎn)品的市場份額和盈利能力均表現(xiàn)不錯。

根據(jù)Grand View Research，2016年－2019年，中國膠原蛋白市場規(guī)模從7．84億美元上升至9．83億美元，年復(fù)合增長率為7．83％，增速比全球同期水平高出1．17個百分點。創(chuàng)爾生物所在的行業(yè)未來增長前景可謂一片光明。

與此同時，資本市場對創(chuàng)爾生物也并不陌生。2014年，創(chuàng)爾生物在新三板掛牌，至今漲幅接近120％，年年有盈利的創(chuàng)爾生物更是年年有息派，股東自然歡喜。

但是這些“實力”不一定能夠符合科創(chuàng)板的要求，更何況，創(chuàng)爾生物在科創(chuàng)屬性上目前只能算是“勉強及格”。

2021年4月16日，證監(jiān)會公布了修改后的《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，將申報科創(chuàng)板上市的企業(yè)要求再度更新，須同時符合4項指標，創(chuàng)爾生物四項指標均處于過線狀態(tài)，但其中兩條指標僅為勉強過線。尤其是第一條“最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例 5％以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計在 6000 萬元以上”。

翻看創(chuàng)爾生物過去三年的財報，2018－2020年，公司的研發(fā)費用從1100萬元提高至1839萬元，年均增長率約30％，三年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例僅5．31％，即使是遞交上市申請的2020年，研發(fā)費用也不過6．06％。

除此之外，有關(guān)第三項指標“最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率達到 20％，或最近一年營業(yè)收入金額達到 3 億元”，創(chuàng)爾生物也是剛好過線，2020年的營業(yè)收入為3．03億元，同比增長率僅為0．22％，增長頹勢開始逐漸顯露。

風險因素不斷溢出

除了營收增長乏力和科創(chuàng)屬性勉強及格，創(chuàng)爾生物的募資用途似乎也讓人有些不解。

科創(chuàng)板對上市公司發(fā)行股票募集到的資金有規(guī)定，一是應(yīng)當投資于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，二是符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護、土地管理等法律、行政法規(guī)規(guī)定。

而創(chuàng)爾生物在招股書的募資用途一欄，按照輕重緩急優(yōu)先投入的項目建設(shè)包括計劃投入3．267億元的醫(yī)用活性膠原生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項目，二是計劃投入1．2959億元的研發(fā)中心建設(shè)項目。

有關(guān)第一項用途，創(chuàng)爾生物與出讓土地的廣州市規(guī)劃和自然資源局在2019年簽署了《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》。按照該合同，創(chuàng)爾生物相關(guān)項目應(yīng)在土地交付后第3年投產(chǎn)，投產(chǎn)年實現(xiàn)產(chǎn)值不低于11 億元人民幣，投產(chǎn)稅收不低于 1．52 億元人民幣。項目投產(chǎn)（運營）后第4年達產(chǎn)（規(guī)模運營），達產(chǎn)當年實現(xiàn)產(chǎn)值不低于 50 億元人民幣，達產(chǎn)稅收不低于 5．15 億元人民幣。如未按期完成承諾，廣州市規(guī)劃和自然資源局可單方解除合同，無條件收回地塊。

根據(jù)測算，以 2019年創(chuàng)爾生物營業(yè)收入3．03億元為計算基礎(chǔ)，若要達到上述承諾產(chǎn)值，2022 年需實現(xiàn)營業(yè)收入11億元，年復(fù)合增長率需達 53．69％；2026年需實現(xiàn)營業(yè)收入 50 億元，年復(fù)合增長率需達 49．26％。但2015年－2020年，創(chuàng)爾生物的營業(yè)總收入的年復(fù)合增長率大約在33％，而且2020年的同比增長率僅有0．22％。要滿足合同要求、保留住基地，按照當前的營收增速，似乎是一項不可能完成的任務(wù)。

創(chuàng)爾生物的醫(yī)用敷料產(chǎn)品在市場上屬于中高端路線，單價在30元－35元之間；而市面上同類產(chǎn)品的單價在10元－40元之間，在激烈競爭的市場中，創(chuàng)爾生物膠原貼敷料線上直銷單價由2017年的27．96元下降45％至2020年上半年的15．33元。大幅降價之后，無可避免的是對盈利能力的損傷。

還有一點被市場關(guān)注的是， 2019年創(chuàng)爾生物的銷售費用營收占比達到44．72％，盡管2020年的占比下滑至37．88％，但和單位數(shù)的研發(fā)投入放在一起，對比還是很鮮明的，可謂營銷大大重于研發(fā)，除了自身投入對比明顯，跟同行業(yè)公司比較，同樣是營銷費用高企。上交所當然也發(fā)現(xiàn)了這個問題，要求創(chuàng)爾生物列出“銷售費用率高于同行業(yè)可比公司的具體原因”。

創(chuàng)爾生物回應(yīng)稱，2017年到2019年，銷售費用率高于同行業(yè)上市公司平均水平，主要系公司與同行業(yè)上市公司在銷售模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面存在差異。銷售費用率較高，主要系線上推廣服務(wù)費和廣告宣傳費占比較高。由于與同行業(yè)可比公司相比，創(chuàng)爾生物線上銷售模式收入占比較高、直接消費者群體規(guī)模較大，營銷過程中宣傳推廣投入相對較大。

科創(chuàng)屬性勉強過關(guān)、募資用途無關(guān)研發(fā)、營收能力下滑、銷售費用率高于同業(yè)……隨著風險因素的不斷暴露，創(chuàng)爾生物的科創(chuàng)板上市之路仿佛被無限拉長。

今年3月，創(chuàng)爾生物因財務(wù)資料已過有效期，上交所中止其發(fā)行上市審核。4月21日，中止審核情形消除，上交所再度恢復(fù)創(chuàng)爾生物上市審核。然而科創(chuàng)板對財務(wù)資料的有效期要求為6個月，創(chuàng)爾生物若在短期內(nèi)仍無法拿到上市批文，可能還會再次被中止上市審核。

創(chuàng)爾生物自2020年6月24日在新三板停牌，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一年多的時間，仍然在科創(chuàng)板門外徘徊。這一場漫長的上市之旅，留給創(chuàng)爾生物的結(jié)局到底是會風光入門，還是黯然離場尚未可知，但可以確定的是，留給創(chuàng)爾生物的時間，已經(jīng)不多了。（文／知頓）