敷爾佳2023年報(bào)前瞻：“醫(yī)美面膜第一股”的護(hù)城河及2024展望

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：探長(zhǎng)X

查理芒格曾說(shuō)：“要去魚(yú)多的地方打漁”。歷數(shù)長(zhǎng)線牛股輩出的領(lǐng)域，消費(fèi)行業(yè)無(wú)疑是大贏家。此中，美業(yè)又是消費(fèi)行業(yè)最好的細(xì)分賽道之一。

4月26日，A股“醫(yī)美面膜第一股“--敷爾佳(SZ:301371)將發(fā)布2023年財(cái)報(bào)，按慣例對(duì)本季業(yè)績(jī)做一些梳理，并對(duì)白膜黑膜、營(yíng)收、研發(fā)等重點(diǎn)業(yè)務(wù)做了一些回顧和展望，試圖了解業(yè)績(jī)變化背后的競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)走勢(shì)。

先上結(jié)論，在長(zhǎng)坡厚雪的萬(wàn)億規(guī)模大賽道，敷爾佳從醫(yī)用敷料龍頭到醫(yī)療器械和化妝品兩條腿走路，2023年報(bào)發(fā)布在即，其確定性的投資機(jī)會(huì)值得挖掘。

一、重點(diǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)跟蹤及預(yù)測(cè)：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)超19.5億

敷爾佳的產(chǎn)品線主要分為兩大類：醫(yī)療器械類和化妝品類。在醫(yī)療器械類中，包括了醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（包括備受歡迎的白膜和黑膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液，以及醫(yī)用重組III型人源化膠原蛋白貼。而化妝品類則涵蓋了面膜（包括涂抹式面膜）、水、精華與乳液、凍干粉、凝膠、噴霧等多種產(chǎn)品。

這幾年敷爾佳業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，從2018年的營(yíng)收3.73億元增長(zhǎng)至2022年的17.69億元，同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也由2.00億元增長(zhǎng)至8.47億元。截至2023年前三季度，公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.39億元，歸母凈利潤(rùn)為5.36億元。

白膜+黑膜：上面說(shuō)的白膜和黑膜是敷爾佳的明星醫(yī)療器械產(chǎn)品，是醫(yī)療器械類的主要收入來(lái)源。在2022年，白膜和黑膜分別占醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入的72.07%和25.46%。受益于我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額的提升，這兩款產(chǎn)品在2023年繼續(xù)保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2023年醫(yī)療器械類收入超過(guò)9億元。

化妝品類別：面膜（包括涂抹式面膜）是敷爾佳主要的收入來(lái)源，2020至2022年期間，其收入占比超過(guò)80%。由于化妝品類貼、膜類產(chǎn)品的市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，以及敷爾佳加強(qiáng)了對(duì)面膜產(chǎn)品的營(yíng)銷和推廣，使得該類產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。因此，2023年敷爾佳化妝品類產(chǎn)品的收入也有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)估超過(guò)10億元。

根據(jù)以上測(cè)算，預(yù)計(jì)敷爾佳2023年的營(yíng)收將達(dá)到19.5至20億元，基于前三季度40.03%的凈利率，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)大概在7.6至8億元之間。

民生證券給出的研報(bào)也預(yù)計(jì)，敷爾佳23年?duì)I收19.63億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.94億，首次覆蓋，給予“推薦“評(píng)級(jí)，盡管同比數(shù)據(jù)可能不盡如人意，但環(huán)比來(lái)看，公司的盈利能力正在穩(wěn)步提升，謹(jǐn)慎中可以積極一點(diǎn)。

二、行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力及未來(lái)走勢(shì)預(yù)期

想要看明白敷爾佳的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力在哪里，先要搞懂行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力在哪里。

從消費(fèi)者的視角來(lái)看，當(dāng)下的醫(yī)美+護(hù)膚品市場(chǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量和使用體驗(yàn)已經(jīng)超越了品牌知名度和營(yíng)銷傳播度，成為更吸引人的要素，越來(lái)越多的人開(kāi)始從為趣味買單轉(zhuǎn)向?yàn)閮?yōu)質(zhì)買單，未來(lái)輕醫(yī)美市場(chǎng)消費(fèi)者需求和功能性護(hù)膚需求將成為行業(yè)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

這一點(diǎn)和敷爾佳是契合的，2014年，有著專業(yè)藥企基因的敷爾佳，完成了以透明質(zhì)酸鈉成分為基礎(chǔ)的創(chuàng)新研發(fā)，是國(guó)內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，也為敷爾佳打上了“研發(fā)”的標(biāo)簽，為產(chǎn)品賦予了核心附加值，有了更高的溢價(jià)。

面膜：面膜主要分為普通面膜和功效性的面膜，功效性的面膜針對(duì)敏感肌等皮膚，在一個(gè)周期內(nèi)進(jìn)行使用會(huì)達(dá)到一個(gè)還不錯(cuò)的效果。消費(fèi)者目前購(gòu)買面膜會(huì)優(yōu)先選擇功效性面膜，因?yàn)樾詢r(jià)比較高（和普通面膜相比沒(méi)有貴很多，但功效會(huì)更好），像部分消費(fèi)者過(guò)去購(gòu)買歐萊雅等面膜的會(huì)轉(zhuǎn)而購(gòu)買國(guó)貨敷爾佳功效性面膜。

最重要的是，凡是用過(guò)女生面膜的女生都知道敷爾佳，原因在于，敷爾佳作為較早提出“醫(yī)美面膜”概念的品牌，從最初的合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥房、經(jīng)銷商，不惜出讓部分利潤(rùn)并持續(xù)地進(jìn)行營(yíng)銷投入，這些事實(shí)上都是用在市場(chǎng)教育上。敷爾佳的品牌形象在用戶心中完成的原始積累是任何品牌都無(wú)法比的，敷爾佳率先做了醫(yī)用敷料貼，吃下了醫(yī)美空白市場(chǎng)。

在相關(guān)規(guī)定明確之后，其他品牌無(wú)法跟進(jìn)醫(yī)美面膜消費(fèi)者的認(rèn)知。敷爾佳在消費(fèi)者心智中的位置開(kāi)始鞏固，開(kāi)始形成品牌護(hù)城河。

據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年貼式面膜銷量有望超過(guò)10 億片，2019-2025年CAGR達(dá)到22%，從市占率上來(lái)看，敷爾佳“械字號(hào)”敷貼產(chǎn)品市場(chǎng)排名第一，功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品市場(chǎng)排名第二，其領(lǐng)銜的醫(yī)用敷料市場(chǎng)也將在未來(lái)幾年突破新高。

三、渠道研發(fā)布局進(jìn)入戰(zhàn)略收獲期

敷爾佳從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道、營(yíng)銷一體化布局延伸到前端。

基于黑膜和白膜大單品奠定的品牌力推動(dòng)，敷爾佳推出以蝦青素、傳明酸、積雪草、煙酰胺、金盞花提取物、依克多因等為主要原料的產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，多樣化產(chǎn)品矩陣呈現(xiàn)持續(xù)放量。

在渠道上，銷售渠道以線下為主，線上為輔模式，覆蓋醫(yī)用敷料類產(chǎn)品的核心消費(fèi)者所在的線下院線渠道，敷爾佳線下渠道鋪設(shè)較早、布局很深，客戶有終端的歷練，認(rèn)可度和粘性比較強(qiáng)，成本控制。

在營(yíng)銷上，實(shí)現(xiàn)多個(gè)維度的精準(zhǔn)營(yíng)銷與推廣布局：從傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動(dòng)端、公眾號(hào)到小程序等多層次推廣矩陣，實(shí)現(xiàn)從廣度到精度的品牌推廣，線上方面，敷爾佳在天貓、小紅書(shū)、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C 平臺(tái)設(shè)立官方自營(yíng)旗艦店，實(shí)現(xiàn)線上銷售平臺(tái)的全覆蓋，且新客轉(zhuǎn)化效果顯著，隨著直播帶貨模式的發(fā)展成熟，目前敷爾佳已經(jīng)上海新建了營(yíng)銷中心，加大在全國(guó)的布局，進(jìn)一步輻射全國(guó)乃至國(guó)際市場(chǎng)。

銷售費(fèi)用率：營(yíng)銷和渠道的穩(wěn)健，使得敷爾佳銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于可比公司，2022年敷爾佳銷售費(fèi)用率為22.06%，遠(yuǎn)低于貝泰妮的40.84，華熙生物的47.95%，最高僅為可比均值的50%；相比于其他面膜品牌直銷需要在不同電商平臺(tái)及媒體渠道投入較多的廣告宣傳費(fèi)用，敷爾佳在經(jīng)銷模式下市場(chǎng)推廣獲客成本相對(duì)較小，預(yù)計(jì)2023年銷售費(fèi)用率有一定上行，達(dá)到26.5%，這里科普一下，銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平意味著敷爾佳在銷售過(guò)程中能夠有效地控制銷售費(fèi)用的支出，在營(yíng)銷策略和執(zhí)行能力方面表現(xiàn)優(yōu)秀。

在研發(fā)能力上，橫跨輕醫(yī)美與消費(fèi)兩個(gè)賽道，敷爾佳保持競(jìng)爭(zhēng)力的底層邏輯是擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力。

（1）2014年，敷爾佳前身華信藥業(yè)完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，是最早一批研發(fā)和推出醫(yī)用敷料的企業(yè)，其后也從未停滯對(duì)研發(fā)的累積，隨后敷爾佳完成對(duì)敷特佳和北星藥業(yè)的股權(quán)收購(gòu)。

（2）2023年5月，就是敷爾佳斥資10億元打造的敷爾佳·北方美谷正式投入使用，包含8條全自動(dòng)生產(chǎn)線和一座超大型智能化立體庫(kù)房，成為敷爾佳研發(fā)生產(chǎn)的“超級(jí)堡壘”，2023年贏得央視新聞主持人撒貝寧、王嘉寧的實(shí)地探訪。

（3）2023前三季度研發(fā)投入共計(jì)1561.57萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.26%，預(yù)估2023年全年研發(fā)投入預(yù)計(jì)2100萬(wàn)元。另一方面，上半年敷爾佳推動(dòng)和加深了和各大院校與科研機(jī)構(gòu)的合作，敷爾佳合作院校包括江南大學(xué)、四川大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)、東北林業(yè)大學(xué)、華南理工大學(xué)等。此外，敷爾佳目前還在與中國(guó)科學(xué)院、維其科技、菲爾生物等眾多權(quán)威機(jī)構(gòu)合作研發(fā)項(xiàng)目。

新廠建設(shè)和上海研發(fā)中心的設(shè)立都體現(xiàn)了敷爾佳對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量及安全性的高度重視，通過(guò)加強(qiáng)源頭把控和科研實(shí)力，保證產(chǎn)品在安全性、有效性和技術(shù)先進(jìn)性上達(dá)到高標(biāo)準(zhǔn)。

四、展望2024：長(zhǎng)坡厚雪的“顏值經(jīng)濟(jì)賽道”

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2016年至2020年間輕醫(yī)美用戶規(guī)模不斷增長(zhǎng)，2020年用戶規(guī)模達(dá)1520萬(wàn)，2023年，我國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)用戶規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)2354萬(wàn)人，較2020年增長(zhǎng)55%。消費(fèi)者在光電/注射類項(xiàng)目過(guò)后，通常需要早晚敷醫(yī)用敷料進(jìn)行修復(fù)，輕醫(yī)美用戶的規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)較大程度拉動(dòng)了貼式敷料需求人群，預(yù)計(jì)2025年貼式敷料銷量有望超過(guò)10 億片。

結(jié)合股價(jià)來(lái)看，雖然敷爾佳價(jià)格破發(fā)，早期的確因?yàn)楸幻つ孔放醭霈F(xiàn)了高溢價(jià)，加上這兩年因?yàn)橘Y本市場(chǎng)整體低迷受連累，好像就情有可原，再細(xì)看一下，近期股價(jià)開(kāi)始走強(qiáng)，站上所有均線，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力開(kāi)始發(fā)揮作用，有價(jià)值回歸的趨勢(shì)，并且今年開(kāi)始有很多布局，整體看好。

值得一提的是，從張坤的年報(bào)來(lái)看，重倉(cāng)股新增了女性消費(fèi)賽道，在易方達(dá)藍(lán)籌精選基金剛剛披露的隱形重倉(cāng)股名單中，這位頂流基金經(jīng)理首次開(kāi)始覆蓋女性消費(fèi)賽道——包括第15大股票為港股膠原蛋白醫(yī)美龍頭巨子生物、第16大股票為港股女包品牌新秀麗、第18大重倉(cāng)股為護(hù)手霜品牌歐舒丹、第30大重倉(cāng)股為面膜賽道的敷爾佳、第34大股票為情感伴侶賽道的乖寶寵物，此外，在張坤管理的QDII基金中，他還將女性奢侈品手包品牌普拉達(dá)納入隱形重倉(cāng)股。

敷爾佳的入選，使得女性賽道的醫(yī)美類公司成為少數(shù)能與白酒盈利能力媲美的領(lǐng)域，也側(cè)面證明敷爾佳在面膜賽道的硬實(shí)力。

產(chǎn)品力一直是敷爾佳的強(qiáng)項(xiàng)，有著醫(yī)療器械行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基本盤，現(xiàn)在化妝品業(yè)務(wù)為敷爾佳提供了新增量，種子已經(jīng)種下去了，現(xiàn)在就等一個(gè)“戴維斯雙擊”的信號(hào)。

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