文 ｜ 荊玉

出品 ｜ tide－biz

“金眼銀牙銅骨”。

投資圈里有這么一種說(shuō)法，來(lái)形容這幾個(gè)賽道的賺錢(qián)能力強(qiáng)、投資機(jī)會(huì)大。資本市場(chǎng)上也相應(yīng)地誕生了不少大牛股，如眼科的愛(ài)爾眼科、牙科的通策醫(yī)療、時(shí)代天使等等。

但近期向港交所提交上市申請(qǐng)的瑞爾集團(tuán)（旗下?lián)碛腥馉桚X科和瑞泰口腔兩個(gè)品牌），卻讓我們看到原來(lái)“銀牙”賽道里的企業(yè)，也不見(jiàn)得全都賺錢(qián)——不僅毛利率較低，且連續(xù)三年虧損，基本面與投資者的追捧形成鮮明對(duì)比。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2021年3月31日止，瑞爾集團(tuán)2019－2021財(cái)年的毛利率分別只有15．2％、10．1％和24．1％，這一數(shù)字不僅僅遠(yuǎn)低于牙科牛股通策醫(yī)療，也明顯低于可恩口腔、中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)等中小型牙科連鎖醫(yī)院。

盈利能力方面，不僅僅是2021財(cái)年因?yàn)橐咔樵�因�(qū)е绿潛p，瑞爾在2019、2020財(cái)年也同樣錄得虧損，近三財(cái)年的虧損金額分別為3．04億元、3．26億元和5．98億元。

根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，瑞爾集團(tuán)在中國(guó)15個(gè)主要一二線城市運(yùn)營(yíng)107家醫(yī)院和診所。按2020年總收入計(jì)算，已成為中國(guó)最大的民營(yíng)高端口腔醫(yī)療服務(wù)提供商、第三大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

位居行業(yè)頭部、擁有高端優(yōu)勢(shì)，但瑞爾毛利率為何低于同行，連虧三年？巨潮經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，這正是國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔連鎖機(jī)構(gòu)們當(dāng)下處境的縮影。

雖然行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但玩家正在明顯分化——民營(yíng)口腔診所處于消費(fèi)者選擇的金字塔腰部或底部。同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，牙醫(yī)資源短缺，重資產(chǎn)投入較高等問(wèn)題始終困擾著民營(yíng)口腔診所的發(fā)展。

01

千億賽道的“腰部”

牙科行業(yè)里的不同玩家有明顯的分化。

隨著中國(guó)居民消費(fèi)水平、口腔健康方面的重視程度不斷提升及人口老齡化的趨勢(shì)，我國(guó)的口腔診療市場(chǎng)正在快速增長(zhǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9．6％。該報(bào)告還預(yù)期，市場(chǎng)規(guī)模將按年復(fù)合增長(zhǎng)率19．9％繼續(xù)增長(zhǎng)，于2025年達(dá)到人民幣2998億元。

盡管如此，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的滲透率仍相對(duì)較低，有很大的提升空間。以種植牙為例，士卓曼年報(bào)顯示2017年韓國(guó)種植牙滲透率達(dá)到622顆／萬(wàn)人，其他發(fā)達(dá)國(guó)家水平在100－300顆／萬(wàn)人之間，而我國(guó)每萬(wàn)人種植牙齒數(shù)量?jī)H在6人左右。

所謂“長(zhǎng)坡厚雪”，廣闊的發(fā)展空間，較少受到經(jīng)濟(jì)周期影響的穩(wěn)定增長(zhǎng)，超過(guò)千億的市場(chǎng)規(guī)模，使得口腔診療市場(chǎng)成為不可多得的黃金賽道。

但行業(yè)有前景不意味著每個(gè)玩家都能“吃上肉”。牙科行業(yè)有明顯的分化，瑞爾集團(tuán)所屬的連鎖口腔診所處于行業(yè)金字塔的“腰部”，消費(fèi)者對(duì)此接受度還不高，屬于只能“喝點(diǎn)湯”的那一類(lèi)。

按照業(yè)態(tài)分類(lèi)，整個(gè)牙科行業(yè)包含了綜合醫(yī)院口腔科、口腔專(zhuān)科醫(yī)院、連鎖口腔診所、個(gè)體口腔診所四類(lèi)主要玩家。國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底全國(guó)共有約885家口腔專(zhuān)科醫(yī)院、3000余家綜合醫(yī)院口腔科、75000余家口腔專(zhuān)科門(mén)診。

這其中，綜合醫(yī)院口腔科位于金字塔的頂端。根據(jù)T醫(yī)趨勢(shì)數(shù)據(jù)，50％的患者第一選擇還是去綜合醫(yī)院的口腔科就醫(yī)。

這背后的原因是多方面的：

我國(guó)目前政策可針對(duì)口腔疾病治療和手術(shù)等方面進(jìn)行醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)，如拔牙、牙周病治療等，綜合醫(yī)院口腔科在醫(yī)保范圍內(nèi)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；

另外，綜合醫(yī)院口腔科，尤其是三甲醫(yī)院往往技術(shù)水平較為突出，可開(kāi)展高難度口腔疾病診療，擁有較好的口碑，患者也更加信賴。

口腔專(zhuān)科醫(yī)院方面，雖然數(shù)量不多，但也分走了不小的市場(chǎng)份額。2018年，我國(guó)口腔專(zhuān)科醫(yī)院總收入為239億元，占全國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)比例為25％。它們中的部分的民營(yíng)口腔專(zhuān)科醫(yī)院已獲得當(dāng)?shù)蒯t(yī)保局的批準(zhǔn)，成為醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)院，也有不錯(cuò)的品牌知名度。

剩下占最多數(shù)、位于行業(yè)腰部甚至底部的，就是75000余家個(gè)人和連鎖的口腔專(zhuān)科門(mén)診。

這個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)尤其激烈。以瑞爾為例，107家診所數(shù)量位居行業(yè)第三，但市占率還不到0．2％，足見(jiàn)行業(yè)格局之分散。

口腔專(zhuān)科門(mén)診本身消費(fèi)者認(rèn)可度不高，加上行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，就要大量投放廣告以搶占市場(chǎng)，較大的銷(xiāo)售費(fèi)用支出侵蝕了利潤(rùn)空間，也就導(dǎo)致盈利能力普遍不強(qiáng)。

以行業(yè)內(nèi)上市公司為例，一般規(guī)模的連鎖口腔專(zhuān)科門(mén)診／醫(yī)院，如可恩口腔、華美牙科等新三板公司普遍銷(xiāo)售費(fèi)用率在15％以上。

成立于1999年的瑞爾集團(tuán)屬于連鎖口腔專(zhuān)科門(mén)診／醫(yī)院中的龍頭，且有一定的市場(chǎng)認(rèn)知度，因此銷(xiāo)售費(fèi)用率略低于一般連鎖，其最近三個(gè)財(cái)年的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為9．8％、7．7％和5．2％。

而通策醫(yī)療在行業(yè)金字塔的位置高于瑞爾集團(tuán)。由于旗下有多家口腔專(zhuān)科醫(yī)院成為定點(diǎn)醫(yī)院，且在浙江省內(nèi)擁有較高的知名度，其2020年的銷(xiāo)售費(fèi)用率只有0．86％，遠(yuǎn)低于普通的連鎖口腔門(mén)診。

02

醫(yī)生資源是行業(yè)、企業(yè)發(fā)展瓶頸

對(duì)于民營(yíng)的口腔專(zhuān)科門(mén)診來(lái)說(shuō)，民營(yíng)的身份導(dǎo)致其相比公立醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的吸引力不強(qiáng)。

行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者認(rèn)可度有限，口腔專(zhuān)科門(mén)診位于口腔醫(yī)療服務(wù)的金字塔底部，不得不依賴大量投放廣告，這會(huì)拉低企業(yè)的盈利水平。

但對(duì)盈利影響更大的，還是供需緊張?jiān)斐傻尼t(yī)生成本過(guò)高。

衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2018年中國(guó)注冊(cè)口腔醫(yī)生數(shù)量?jī)H為20萬(wàn)人左右，其中執(zhí)業(yè)醫(yī)師16萬(wàn)、助理醫(yī)師4．11萬(wàn)，每百萬(wàn)人擁有口腔醫(yī)生數(shù)為150人，而海外發(fā)達(dá)國(guó)家多數(shù)在500～2000人之間。

根據(jù)口腔醫(yī)學(xué)會(huì)的測(cè)算，合理的配置為每4000人擁有一名口腔醫(yī)生，對(duì)應(yīng)14億人口，國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)生數(shù)量應(yīng)為35萬(wàn)人，對(duì)比當(dāng)前仍然有超過(guò)15萬(wàn)人的缺口。注冊(cè)牙醫(yī)總數(shù)遠(yuǎn)低于公立及民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的需求，供求關(guān)系的緊缺，導(dǎo)致市場(chǎng)參對(duì)注冊(cè)牙醫(yī)的激烈追逐。

尤其是對(duì)于民營(yíng)的口腔專(zhuān)科門(mén)診來(lái)說(shuō)，民營(yíng)的身份導(dǎo)致其相比公立醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的吸引力不強(qiáng)。這些都造成了極高的醫(yī)生成本，成為了牙科連鎖開(kāi)店的最大成本。

招股書(shū)顯示，2019－2021財(cái)年瑞爾集團(tuán)的收入成本中，雇員福利開(kāi)支都占據(jù)絕對(duì)大頭，分別占總收入成本的50．5％、50．7％和50．9％，高于原材料和物業(yè)租金等費(fèi)用成本。

收入成本中的雇員開(kāi)支主要包括牙醫(yī)、護(hù)士等人力資源成本，如果再加上銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支中的員工福利開(kāi)支（即銷(xiāo)售和行政人員薪資），總的員工福利開(kāi)支能夠占到瑞爾收入的60％以上。

可以看到，醫(yī)生成本過(guò)高，是造成瑞爾集團(tuán)毛利率遠(yuǎn)低于對(duì)手、凈利率連續(xù)三年為負(fù)的“罪魁禍?zhǔn)住�。在毛利率微薄到只�?0％－15％的情況下，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用只要稍加開(kāi)支，就很容易讓企業(yè)陷入虧損境地。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，為了提高團(tuán)隊(duì)的留存率，于2016年、2017年及2018年各歷年期間加入瑞爾集團(tuán)的每名牙醫(yī)的月均收入分別在五年、四年及三年期間以43％、54％及30％的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

除了給優(yōu)渥的待遇之外，瑞爾還給牙醫(yī)提供了全面的培訓(xùn)，包括案例研究、技術(shù)培訓(xùn)課程、同行評(píng)審會(huì)議，以及為牙醫(yī)參加國(guó)內(nèi)外口腔醫(yī)療會(huì)議提供贊助。同時(shí)還制定了瑞爾合伙關(guān)系系統(tǒng)，提拔牙醫(yī)為管理及業(yè)務(wù)合伙人。

為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下留住牙醫(yī)人才，瑞爾付出了巨大的成本。牙醫(yī)的缺乏不僅僅是我國(guó)口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的瓶頸，也成為口腔連鎖門(mén)診發(fā)展的瓶頸、盈利的瓶頸。