文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

資本市場上，醫(yī)療器械企業(yè)是重要的一環(huán)，全球醫(yī)療器械市場按照產品類型拆分，醫(yī)學影像、體外診斷和心血管器械是全球醫(yī)療器械市場收入排名前三的細分市場，合計占比達到39．0％。預計2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模將達到5，892億美元，年均復合增長率為5．7％。

上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱：電生理股份）擬沖科上市，保薦機構為華泰聯(lián)合證券。本次發(fā)行新股不超過10，000萬股，不低于發(fā)行后總股本的10％，擬募資10．12億元用于電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項目、生產基地建設項目、營銷服務體系建設項目和補充營運資金。2018年－2020年公司的資產總額分別為1．326億元、2．993億元和6．292億元，資產總額增速較快，2020年較2019年增長1．1倍。

電生理股份系港股分拆，母子公司均虧損，無控股股東和實控人；依賴政府補助，公司持續(xù)虧損，市占率較低；2020年前五大客戶占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財。

港股分拆，母子公司均虧損，無控股股東和實控人

2010年7月9日，微創(chuàng)器械出資4，500萬元設立一人有限責任公司“上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技有限公司”。截至2015年12月31日，電生理有限未分配利潤為－3，167．75萬元，電生理有限整體變更為股份公司時存在未彌補虧損。

截至招股說明書簽署日，持有公司5％以上股份的主要股東為嘉興華杰、微創(chuàng)投資、毓衡投資，分別持有公司41．11％、38．49％、7．32％的股份。嘉興華杰、微創(chuàng)投資作為公司的股東，僅通過股東大會、董事會對公司進行影響，未參與公司的日常生產經營。

公司第一大股東為嘉興華杰，其主營業(yè)務為股權投資、實業(yè)投資；毓衡投資為公司員工持股平臺；微創(chuàng)投資的唯一股東為微創(chuàng)醫(yī)療，微創(chuàng)醫(yī)療系香港上市公司，其注冊地為開曼群島。值得注意的是，微創(chuàng)醫(yī)療2020年和2021年1－6月處于虧損狀態(tài)，歸母凈利潤分別為－12．48億元和－5．83億元。

值得注意的是，公司整體變更后，微創(chuàng)投資持股85％，報告期以前，公司曾經歷2次增資及1次股權轉讓。

2018年12月16日，上海生暉以2，075．5萬元受讓微創(chuàng)投資持有的350萬股公司股份，轉讓單價為5．93元／股，且上海生暉應于10年內向微創(chuàng)投資支付股份轉讓價款。本次轉讓后，微創(chuàng)投資持股76．93％。

2019年2月15日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、健益興禾、上海生暉與嘉興華杰簽訂《增資及股份轉讓協(xié)議》，約定嘉興華杰以20，000萬元認購1，647．7942萬股公司股份，并以22，287萬元受讓微創(chuàng)投資持有的1，836．2194萬股公司股份，前述增資及轉讓單價均為12．14元／股。此次轉讓后，微創(chuàng)投資持股41．05％。

2020年8月5日，公司、微創(chuàng)投資、毓衡投資、上海生暉、嘉興華杰與天津镕信、遠翼永宣、潤鎏投資、水石和利、粵民投、張江火炬簽署了《增資協(xié)議》， 約定上述投資者以30，000萬元認購公司新發(fā)行股份576．7279萬股，增資單價均為52．02元／股。

此外，微創(chuàng)醫(yī)療是公司的關聯(lián)方，公司原為微創(chuàng)醫(yī)療單獨出資設立的下屬企業(yè)。出于微創(chuàng)醫(yī)療對下屬企業(yè)的標識統(tǒng)一要求，在作為微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)期間，公司與多個其他微創(chuàng)醫(yī)療下屬企業(yè)均向微創(chuàng)醫(yī)療取得商標使用許可，以微創(chuàng)醫(yī)療所有的“MicroPort”、“微創(chuàng)”等商標（以下簡稱“許可商標”）作為統(tǒng)一對外標識使用。

權衡財經注意到，2020年在公司及其下屬企業(yè)年薪超百萬的人員有董事長顧哲毅，財務副總經理、董事會秘書朱郁，營銷副總經理陳智勇。

截至招股說明書簽署日，公司董事會由8名董事組成，顧哲毅、金哲杰由嘉興華杰提名，QIYI LUO（羅七一）、張國旺由微創(chuàng)投資提名，YIYONG SUN（孫毅勇）由毓衡投資提名，獨立董事楊健、欒依崢、宋成利由董事會提名。公司董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過，董事會決議的表決實行一人一票。截至招股說明書簽署日，嘉興華杰、微創(chuàng)投資提名的董事人數相同，且均低于電生理股份董事總人數的半數。因此，在董事會層面，嘉興華杰、微創(chuàng)投資均無法控制半數以上董事會席位，亦無法對電生理董事會的審議事項構成決定性影響。

公司不存在控股股東和實際控制人。公司經營方針及重大事項的決策均由股東大會和董事會按照公司議事規(guī)則討論后確定，未出現(xiàn)因股東或董事意見不一致而無法決策的情形，但不排除未來存在因無控股股東、無實際控制人導致公司決策效率低下的風險。

依賴政府補助，公司持續(xù)虧損，市占率較低

電生理股份主要從事電生理介入診療與消融治療領域創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)、生產和銷售。2018年－2020年，公司的營業(yè)收入分別為8421．78萬元、1．174億元和1．413億元，扣非歸母凈利潤分別為－908．15萬元、－2514．02萬元和－1485．93萬元。報告期各期，公司確認為當期損益的政府補助分別為487．10萬元、924．53萬元和1，228．78萬元。

截至2020年12月31日，公司累計未分配利潤為－4，499．13萬元，預計在未來一段時間內，公司仍然可能存在累積未彌補虧損，因此存在一定期間內無法現(xiàn)金分紅的風險。

對于公司扣除非經常性損益后持續(xù)虧損，公司稱主要原因系公司產品上市銷售時間相對較短，營業(yè)收入規(guī)模相對較小，而研發(fā)費用、銷售費用和管理費用相對較高。公司未來盈利主要取決于現(xiàn)有產品營業(yè)收入的增長以及未來其他在研產品成功上市后的銷售情況。如公司現(xiàn)有產品銷售無法實現(xiàn)快速增長或在研產品研發(fā)上市進程緩慢，公司可能存在持續(xù)虧損的風險。

報告期內，導管類產品為電生理股份的主要收入，2018年－2020年導管類產品營收占比分別為85．56％、75．61％和83．94％；設備類產品占比分別為2．89％、13．16％和4．59％，2019年占比變化較大。2019年，公司第二代三維標測系統(tǒng)于2018年度獲得 NMPA 注冊證，公司相應加大了市場拓展力度，設備類產品銷售數量從上年的13臺增加至當年的70臺，2020年，受新冠疫情影響，國內外醫(yī)院的設備采購有所延期，導致設備類產品銷量從上年的70臺下降至當年的27臺。

目前，我國電生理及血管介入醫(yī)療器械行業(yè)，外資品牌仍占據絕對主導地位。2020年中國電生理器械市場的前三名均為進口廠商，其中強生占據主導地位，2020年心臟電生理銷售額達約30．30億元，市場占比為58．8％，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比21．4％和6．7％；而后是惠泰醫(yī)療，占比3．1％；公司整體市場排名第五，占比約為2．7％。公司的市場占有率與國際行業(yè)巨頭相比仍有較大差距。

報告期各期，電生理股份主營業(yè)務毛利率分別為66．37％、68．02％和72．89％，2018年和2019年低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，2020年高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

2019年銷售費用高于同行均值近10個百分點

報告期各期，電生理股份期間費用分別為6，348．36萬元、1．025億元和1．086億元，占營業(yè)收入的比例分別為75．38％、87．29％和76．90％。其中，公司銷售費用分別為2，534．02萬元、4，500．52萬元和4，348．68萬元，占營業(yè)收入的比例分別為30．09％、38．32％和30．78％。公司銷售費用主要由職工薪酬、外埠差旅費、會議費和咨詢及服務費構成。

與同行對比，公司2019年銷售費用率高于同行平均值近10個點。2019年度，公司銷售費用較上年度增加1，966．51萬元，增幅為77．60％，銷售人員從2018年的46人增加到當年的67人。公司的銷售費用高于研發(fā)費用。

報告期內，公司對部分經銷商采用導管類產品與設備類產品相結合的聯(lián)動銷售模式，通過免費投放設備類產品帶動導管類產品的收入實現(xiàn)。公司與經銷商簽訂設備投放協(xié)議，約定設備型號、最終投放醫(yī)院等信息后，公司將設備發(fā)送至約定的終端醫(yī)院進行裝機，后續(xù)供終端醫(yī)院使用。此次募投項目中營銷服務體系建設項目募集資金1．438億元，包含場地投入、設備投入、員工薪酬、市場教育費、上市后臨床研究、市場推廣宣傳費用，其中員工薪酬占比為41．23％。

2018年－2020年，電生理股份的研發(fā)投入分別為2424．21萬元、4061．94萬元和4085．06萬元，此次募投項目中電生理介入醫(yī)療器械研發(fā)項目募集資金總量為3．686億元，主要包括設備購置及安裝、基本預備費、研發(fā)費用等，其中研發(fā)費用占比為91．33％。

報告期各期，公司將滅菌、生化物理測試等部分研發(fā)和生產非核心工序委托微創(chuàng)器械實施，向微創(chuàng)器械支付上述服務費用84．62萬元、101．43萬元、117．67萬元；2019年、2020年，公司向微創(chuàng)器械支付平臺服務費31．34萬元、50．54萬元，占同期營業(yè)成本總額的0．84％和1．31％；2018年，公司向微創(chuàng)器械支付出口信用保險服務費7．8萬元，占同期營業(yè)成本總額的0．27％。

2020年前五大客戶占比超8成，大額現(xiàn)金用于理財

報告期各期，電生理股份向前五名客戶合計銷售金額占當期銷售總額的比例分別為64．14％、67．09％、82．39％，公司第一大客戶嘉事堂藥業(yè)股份有限公司占當期銷售總額的比例分別為34．9％、32．87％、38．98％。

報告期內公司的第二大客戶為國科恒泰（北京）醫(yī)療科技股份有限公司，據國科恒泰的招股書顯示，2014年電生理股份相關企業(yè)開始成為國科恒泰的供應商，2017年底兩者終止了關節(jié)、脊柱和創(chuàng)傷產品的合作，2019年底終止了神經外科材料的合作，目前主要代理電生理類材料。

公司與Sorin CRM SAS、CRM S．L．U．、MSG合作，由其作為公司的海外經銷商。客戶中，Sorin CRM SAS是公司的關聯(lián)方，報告期各期，公司通過Sorin CRM SAS、CRM S．L．U．、MSG向法國、意大利、德國等歐洲地區(qū)銷售三維心臟電生理標測系統(tǒng)、標測導管、射頻消融導管等產品，交易金額為11．63萬元、1，382．30萬元、360．95萬元，占同期銷售收入總額的0．14％、11．80％和2．58％。

電生理股份的2018年度第四大客戶為北京景鴻康業(yè)醫(yī)療器械有限公司，采購額為635．15萬元，占比為7．55％。2020年6月24日因通過登記的住所或者經營場所無法聯(lián)系被列入經營異常名錄，2020年9月23日移出。

2020年公司的第四大客戶上海集顥醫(yī)療器械銷售中心，采購額為877．58萬元，占比6．26％。成立于2015年，2019年及2020年參保人數為15人和1人，之前均為0人，為個人獨資企業(yè)，注冊資金為100萬元未實繳。

此外，權衡財經注意到，2018年－2020年，公司投資活動的現(xiàn)金流出金額分別為471．11萬元、1．415億元和5．617億元，主要為購買理財產品及購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現(xiàn)金。其中，公司投資支付的現(xiàn)金分別為200萬元、1．32億元和5．305億元。

報告期各期末，電生理股份貨幣資金余額分別為882．07萬元、1．651億元和4．457億元，占各期末流動資產的比例分別為14．44％、74．82％和87．41％，均系銀行存款。大額資金用于購買理財，銀行存款金額超4億元，然而此次募集資金中，公司仍募集2億元用于補充流動資金。

母子公司均持續(xù)虧損的情況下，加上電生理股份的客戶質量或有所不足，或許是公司手握融資的大筆現(xiàn)金用于理財的深層次因素，此番募資上市，其前景如何有待后觀

       原文標題 : 電生理股份與母公司均持續(xù)虧損，融資后高額理財反道募資補流