豐收季還有多遠？

作者：樹知

編輯：茂貞

風品：彥規(guī)

來源：首財——首條財經研究院

一向以自研出圈的百濟神州，交出一份“喜憂交加”的2022年度成績單。

喜的是，核心產品百悅澤和百澤安入選國家醫(yī)保，全球市場放量增長。

憂的是，虧損達到歷史新高、年虧136億元，疊加研發(fā)高投入，盈利仍遙遙無期。

不禁疑問，三地上市的榮光背后，燒錢何時到頭？如何回報投資者？

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6年虧超437億 科創(chuàng)板“虧損王”？

2月27日，百濟神州發(fā)布業(yè)績快報：2022年營收達95．66億元，同比增長26．1％。

相比2018年的13．10億元，四年漲幅7倍，規(guī)模成績單足夠拿得出手。

然遺憾的是，體量擴容并沒帶來規(guī)模效應，反而虧損加大。

2022年歸母凈利－136．42億元，虧損同比擴大39．95％；扣非凈利－138．24億元，虧損同比擴大38．68％，虧損額竟比營收還多！

上升到板塊層面，截止2023年3月2日，科創(chuàng)板上市公司有504家披露了2022年業(yè)績快報。其中419家歸母凈利盈利，占比超過8成。百濟神州虧額最大，或成2022年科創(chuàng)板公司“虧損王”。

對此，百濟神州表示，虧損加大主因合作收入下降以及匯率波動影響所致。

據(jù)官方披露，2022年凈虧包含非經營性費用約15億元，該部分非經營性費用主要來自美元走強。

然拉長維度，百濟神州一直深陷虧損泥潭。

2017年至2022年分別虧損9．8億元、47．46億元、69．14億元、113．83億元、97．47億元、136億元，6年間合計虧超473億元。2021年好不容易虧額同比下降，讓外界看到希望，2022年又反手一個大增、虧額創(chuàng)出新高。

百濟神州完整證券簡稱為“百濟神州－U”。即尚未盈利的發(fā)行人，需特別標注“U”字母�！罢猆”之路，仍然遙遙。

2

6年研發(fā)費426億、銷售費用率66％

精細化之問

外因之外，自身短板又知多少呢？

百濟神州表示，主要由于新藥研發(fā)、生產、商業(yè)化是一個投資大、周期長、風險高的過程，公司在藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前研究等多環(huán)節(jié)持續(xù)投入。

沒錯，新藥研發(fā)確實投入巨大，虧損魔咒難摘并非百濟神州一家之痛。但若從財務層面看，隨著藥品商業(yè)化發(fā)力，虧損卻進一步擴大，企業(yè)現(xiàn)行策略有無瑕疵也值考量。

研發(fā)，是燒錢大頭。

2022年研發(fā)費為16．41億美元（約合人民幣111億元），同比增長12．42％。2017年至2021年分別為20．17億元、45．97億元、65．88億元、89．43億元、95．38億元，6年間合計約426億元。

不過，銷售及管理費也投入不少。

據(jù)美股財務數(shù)據(jù)，2022年百濟神州投入銷售及管理費12．78億美元（約合人民幣89億元），同比增長29．06％。同比增速遠超研發(fā)費，精細化運營水平有無提升空間？

不算多苛求。以2022上半年為例，據(jù)新浪證券，百濟神州銷售費28．2億元，同比增幅53％，在行業(yè)紛紛降費背景下顯得較為扎眼。銷售費用率更高達66％，位于中國醫(yī)藥公司營收100強企業(yè)第一。是否在靠燒錢驅動營收增長？業(yè)績成色咋樣呢？

誠然，截至2022年底，百濟神州現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資約為45億美元，現(xiàn)金流依然充裕，可面對持續(xù)加重的虧態(tài)，又能淡定多久？投資者信心畢竟是有限的。

截止3月3日，百濟神州科創(chuàng)板股價142．7元，相比192．6發(fā)行價已累計縮水超20％。

公開資料顯示，百濟神州是一家專注抗腫瘤創(chuàng)新藥物研發(fā)的全球性、商業(yè)階段的生物科技公司。公司成立于2010年，專注研究、開發(fā)、生產以及商業(yè)化創(chuàng)新型的抗腫瘤藥物。

2022年，企業(yè)產品銷售收入84．80億元，同比增長107．3％。占比達88．65％。

百濟神州表示，增長主要得益于自主研發(fā)產品百悅澤（澤布替尼膠囊）和百澤安（替雷利珠單抗注射液）以及安進公司和百奧泰授權產品的銷售增長。

據(jù)悉，百悅澤是中國首個出海創(chuàng)新藥，在我國獲批的三項適應證已納入2022年國家醫(yī)保目錄。2022年全球銷售額總計38．29億元，上年同期為14．06億元，在中國銷售額總計10．15億元，上年同期為6．52億元。在美國銷售額總計26．44億元，上年同期為7．46億元。

另一款自研產品百澤安在中國獲批十項適應癥，其中九項適應癥納入國家醫(yī)保目錄（2022年）。由此增勢也喜人，2022年在中國銷售額總計28．59億元，同比增長73．58％。

不過合作收入出現(xiàn)下降，2022年為10．87億元，同比下降68．93％，原因是與Novartis Pharma AG（簡稱“諾華制藥”）分別于2021年第一季度就百澤安、2021年第四季度就TIGIT抑制劑歐司珀利單抗的合作預付款進行的部分收入確認。

3

核心技術人員離職

三地上市背后

投資者耐心知多少？

對于創(chuàng)新藥企來說，商業(yè)化關乎“生死”，百濟神州上述成績值得圈點。

想來，或與創(chuàng)始人的強強聯(lián)合不無關系。

王曉東1963年出生，拿下美國德克薩斯大學西南醫(yī)學中心的生物化學博士學位，并師從兩位諾獎得主進行博士后研究。

2003年王曉冬應邀回國，創(chuàng)辦北京生命科學研究所。2014年因在細胞凋亡領域做出突出貢獻，當選美國國家科學院院士，成為改革開放后中國大陸首位獲此殊榮的科學家。

創(chuàng)始人歐雷強，畢業(yè)于美國麻省理工學院、斯坦福大學商學院，在麥肯錫擔任5年商業(yè)顧問。

2010年12月，王曉東和歐雷強共同創(chuàng)辦“百濟神州”，公司名釋義為“百創(chuàng)新藥，濟世惠民”。

對于這個華爾街精英和中國頂流科學家合作打造的企業(yè)，資本市場也給足了面子，是國內首個“A＋H＋N”三地上市的創(chuàng)新藥企。有媒體統(tǒng)計，其從中美兩地總募資額超650億元。

2016年，美股上市的百濟神州IPO募資1．58億美元，隨后2017年、2018年兩次分別通過增發(fā)融資1．75億美元和7．5億美元，總計融資達10．8億美元。

2018年港股二次上市，融資70．85億港元，隨后又通過配售方式二度融資27．8億美元和160．8億港元，前后總計從港股市場融資達366億元。

回A股科創(chuàng)板之際，百濟神州再募222億元，是美股IPO的22．2倍、港股二次上市的3．8倍。192．6元的發(fā)行價系A股年內第二只高價股。

足夠耀眼繁華，考量在于，該上市的地方也上的差不多了，接下來還能從哪里融資？是企業(yè)該思考的問題。

值得注意的是，被寄厚望的百濟神州在科創(chuàng)板表現(xiàn)并不多出彩：上市首日即遭破發(fā)，當日股價下跌16．42％至160．98元／股，之后持續(xù)震蕩破發(fā)，何時支棱起來投資者可謂苦盼。

相比之下，港股、美股表現(xiàn)好了不少。尤其美股，截止美東2023年3月2日股價240．3美元，相比24美元的發(fā)行價，7年漲幅近10倍�？上啾�2019年9月的426美元高點，仍降幅超四成，市場是否有些失去耐心？

也有人事變動煩惱。

2022年，公司四名核心技術人員中，賁勇、黃蔚娟2人離職。

據(jù)悉，賁勇主要負責百澤安（替雷利珠）、百匯澤（帕米帕利）2款已獲批且商業(yè)化藥品的臨床開發(fā)工作，該藥品的多數(shù)重要適應癥已獲批或處臨床后期開發(fā)階段。

另一位離職的黃蔚娟，曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，負責監(jiān)督阿斯利康BTK抑制劑阿卡替尼的全球臨床開發(fā)工作。

再往前追溯，免疫腫瘤學首席醫(yī)學官Amy C． Peterson于2019年離職。短短三年，首席研發(fā)兩度換人。

如此大牛離開，自然不算一個好消息，尤其在企業(yè)持續(xù)虧損、研發(fā)處于較勁兒期的關鍵時刻。

4

可貴差異化壁壘

“豐收盈利”不遙遠？

當然，人無完人、企無完企�？陀^而言，痛點阻點之外，百濟神州能夠持續(xù)燒錢，也是有成果底氣的。

目前，百濟神州專注于腫瘤創(chuàng)新藥研究、開發(fā)、生產以及商業(yè)化創(chuàng)新型藥物，在全球范圍內推進核心管線品種的臨床開發(fā)。擁有約50款臨床階段候選藥物和商業(yè)化階段產品，包括TIGIT抗體、BCL－2抑制劑、OX40抗體、BTK CDAC、HPK1抑制劑、LAG－3抗體等。

其中，BCL－2抑制劑BGB－11417正針對CLL、非霍奇金淋巴瘤（NHL）、急性髓系白血�。ˋML）、骨髓增生異常綜合征（MDS）和多發(fā)性骨髓瘤（MM）等適應癥，開展了廣泛探索性研究，有望成為企業(yè)下一個同類最優(yōu)藥物。

財報顯示，2023上半年，百濟神州將啟動BGB－11417聯(lián)合百悅澤?用于一線CLL的全球關鍵性試驗。

另外，在宮頸癌、食管鱗癌等不同適應癥上均有探索性研究，預計2023年將對歐司珀利單抗多項2期研究進行數(shù)據(jù)公布。自2024年起，公司預計每年將推動10款以上新的分子藥物進入臨床階段。

截至2022年底，百濟神州全球臨床研發(fā)和醫(yī)學事務團隊規(guī)模已超3500人，在全球超過45個市場啟動超110項臨床試驗，其中60％以上為全球多中心臨床研究。

同時，已在全球范圍內構建起自主生產能力，以滿足藥品全球商業(yè)化和臨床試驗供應需求。

以位于廣州的生物藥生產基地為例，已完成擴建和藥品生產質量管理規(guī)范（GMP）認證，總產能預計將2023年第二季度達到64，000升；在蘇州，新建小分子創(chuàng)新藥物產業(yè)化基地正持續(xù)進行中，預計2023年內將完工，產能最高將升至目前的10倍，達到10億片／粒；在美國新澤西州，全新生產基地和臨床研發(fā)中心啟動建設，預計產能將達16，000升。

更重要的是，從產品布局看，百濟神州通過布局新靶點、迭代研發(fā)技術、改變開發(fā)策略等，形成了差異化布局，長期競爭壁壘性不可小視。

種種而觀，死磕創(chuàng)新藥的百濟神州是否已離“豐收季”不再遙遠？不斷扎實產學研銷產業(yè)鏈，將有利其精細化水平、更好提質增效，是否離破壁虧損魔咒不遙遠？

在首財君看來，從醫(yī)藥大國向醫(yī)藥強國升級的關鍵，就是要有幾個有國際競爭力的大型企業(yè)做支撐。這從美國醫(yī)藥業(yè)史中可以找到佐證。正是上世紀輝瑞、強生、默克等創(chuàng)新企業(yè)在全球范圍內強勢崛起，才奠定了美國世界醫(yī)藥龍頭地位。

那么，百濟神州的價值意義也在于此。如何讓三地投資者不錯付，王曉東、歐雷強重任在肩。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 從虧額新高 看百濟神州“四問”