千里之行，始于足下

作者：李歡

編輯：吳雙

風品：蒙多

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

醫(yī)改浪潮洶涌，倒逼藥企創(chuàng)新，銷售驅動路徑正在失靈。

5月17日，四環(huán)生物召開2022年度股東大會。大會審議通過了《2022年年度報告全文及摘要》、《2022年度財務決算報告》等文件。

看似收官，實則還需澄清一些關鍵問題。

就在前一天，四環(huán)生物收到深交所問詢函，對公司2022年報提出七大疑問，涵蓋營收下滑、銷售費增加、存貨增加、實控人股權代持等多方面。

同日，四環(huán)生物公告顯示，實控人陸克平累計質押股份量2.86億股，占其所持公司股份量90.04%，提醒投資者注意相關風險。

且未來一年，陸克平持有到期的質押股份累計量約1.1億股，占其所持股份34.59%，對應融資余額6.23億元。

面對新疾舊患，資本大佬陸克平如何應對？還有多少騰挪空間？

1

連虧兩年、主業(yè)顯疲態(tài)

存貨占比三年新高

一切為了增長，一切源自增長。

2021年和2022年，四環(huán)生物營收3.51億、2.70億，對應增速-30.56%、-23.03%；歸母凈利-3478.99萬、-4879.28萬元，對應增速-227.46%、-40.25%。

且截至2022年底，未彌補虧損金額達-4.15億元，超過了實收股本總額三分之一。

進入2023年，警報仍未解除。Q1雖營收增超13%、凈利增超18%，卻仍虧1895.91萬�？鄯莾衾�-1941.85萬元,同比上升16.52%；凈資產(chǎn)收益率-3.46%。

基于上述問題，問詢函就公司可持續(xù)盈利能力提出疑問。

公開資料顯示，四環(huán)生物主業(yè)包括生物醫(yī)藥制品、生產(chǎn)和銷售以及綠化園林工程兩項。前者是創(chuàng)收支柱。

2022年，醫(yī)藥業(yè)務期內營收2.59億，占同期總營收的95.81%；建造養(yǎng)護業(yè)務營收僅1028.55萬。

需要警惕的是，生物醫(yī)藥營收近年呈顯疲態(tài)。2020年至2022年為3.09億、2.91億、2.59億。業(yè)務毛利率80.55%、77.53%、71.45%，均呈下滑態(tài)勢。

主業(yè)盈利表現(xiàn)連年低迷，自然拖累業(yè)績增長。是何原因？

四環(huán)生物方面給出的答案是，疫情和集采影響。醫(yī)藥業(yè)務板塊產(chǎn)品主要有白介素、EPO、G-CSF三種。其中，抗腫瘤的生物治療用藥德路生（注射用重組人白介素-2）、新德路生（重組人白介素-2注射液），市場認可度很高，銷售狀況也最好。

然近年來，白介素銷量呈下滑態(tài)勢：2020年至2022年分別為286.32萬支、244.43萬支、208.62萬支，同比增速-15.13%、-14.63%、-14.65%。

另一廂，存貨持續(xù)高企。2020年至2022年公司賬面存貨金額4.49億、4.31億、4.09億，分別占資產(chǎn)的54.49%、53.94%、55.43%。

2022年存貨占比創(chuàng)近三年新高，除了現(xiàn)金流壓力還有壞賬隱患，折射出企業(yè)市場話語權羸弱、產(chǎn)品銷售端乏力的窘境。

2

銷售費用率攀升 

推廣費為啥這么高？

實際上，為解增長困擾，四環(huán)生物不可謂不努力。

早在2020年，四環(huán)生物便將原子公司廣西洲際林業(yè)投資有限公司所屬林木及林地經(jīng)營權轉讓。借此期內增厚經(jīng)營現(xiàn)金流入，償還了部分欠款。2021年又進一步處置了無資產(chǎn)可經(jīng)營的廣西洲際林業(yè)100%股權，上演一出斷臂求生。

與此同時，為拉動增長也采取了更激進的銷售策略。2020年至2022年銷售費為1.39億、1.46億、1.25億，銷售費用率27.47%、41.68%、46.33%。

不難發(fā)現(xiàn)，近三年銷售費額雖有起伏，銷售費用率始終保持增勢。再深一度審視，費用支出集中于廣告宣傳和推廣。

2021年和2022年，廣告宣傳推廣費分別為1.35億、1.16億，分別占同期銷售費的92.47%、92.54%。

對此，深交所要求四環(huán)生物說明，公司是否存在通過銷售費將款項間接支付給經(jīng)銷商。從而實現(xiàn)銷售回款的情形等問題。

不算苛求。眾所周知，近年來帶量采購、一致性評價的醫(yī)改大潮滾滾向前，提質增效降費、打擊帶金銷售已是大趨勢。四環(huán)生物上述大手筆投入、高企銷售費用率頗顯逆勢逆行之姿。

從上述業(yè)績表現(xiàn)看，燒錢銷售并沒有給公司帶來明顯提升，反而虧損加劇。

據(jù)悉，其醫(yī)藥產(chǎn)品主要采用經(jīng)銷商代理的銷售模式，經(jīng)銷商主要承擔向公司采購產(chǎn)品并銷售至醫(yī)院的職能；產(chǎn)品研發(fā)以及專業(yè)學術推廣、技術培訓及售后服務等工作主要由公司自建團隊完成。

行業(yè)分析師郭興表示，之所以逆行，根源在于四環(huán)生物沒能破除路徑依賴。隨著市場發(fā)生變化，銷售費為王的時代已結束，邊際效應、雙刃效應越發(fā)倒逼企業(yè)破除舊路徑依賴、舊經(jīng)驗打法，強化研發(fā)、聚焦產(chǎn)品力。

2020年至2022年，四環(huán)生物研發(fā)費為4070.49萬、5183.62萬、3896.81萬，研發(fā)投入占營收比8.05%、14.77%、14.42%。

同期，可比同行復旦張江研發(fā)費為1.39億、2.24億、2.27億，研發(fā)投入占營收比16.67%、19.65%、22.02%。

可見，無論研發(fā)金額還是占營收比，四環(huán)生物均不占優(yōu)。說千道萬，不如白銀一片，靠啥驅動核心成長、贏在當下及未來？

3

高比例質押、索賠在路上 

江蘇陽光煩惱不少 

陸克平多少騰挪空間？

個中取舍，考驗高管層大智慧。

長期以來，四環(huán)生物以無實控人的面貌示人，隨著資本大佬陸克平浮出水面，公司也迎來了一場風暴。

截至2022年底，四環(huán)生物股權結構顯示，其大股東為郁琴芬，持有1.47億股。然穿透股權結構可知，公司實控人為陸克平。資料顯示，陸克平曾帶領江陰市精毛紡廠完成改制，創(chuàng)建江蘇陽光集團，并在資本市場打造出“陽光系”。

2010年，江蘇陽光集團全資子公司“紫金電子”入主海潤光伏。兩年后后者借殼上市，陸克平擁有了兩家上市企業(yè)，“陽光系”初現(xiàn)端倪。

跌眼球的是，企業(yè)上市不久，便推出“10派7.4元”的分紅方案。彼時，陸克平及其一致行動人分得3億多。此后，陸克平又借著減持累計套現(xiàn)近20億。由此海潤光伏被質疑淪為陸克平的印鈔機。

更扎眼的是，陸克平并不滿足上述減持套現(xiàn)。其還曾實控陸宇等13個證券賬戶、2個權益工具與陸克平一致行動人趙紅、華櫻、倪利鋒、何斌四人賬戶，共計19個賬戶，交易操縱四環(huán)生物。

經(jīng)證監(jiān)會查明，陸克平不晚于2014年5月23日成為四環(huán)生物實控人，且在2014年5月23日至2018年4月11日期間實際控制四環(huán)生物。

至2018年4月11日，陸克平持股量占四環(huán)生物總股本的39.42%。而2014年至2018年，四環(huán)生物年報均顯示上市公司無實控人。

2020年5月，證監(jiān)會下發(fā)行政處罰決定書，裁定陸克平涉及信披違規(guī)等四項違法行為。因違法行為持續(xù)時間長，手段特別惡劣，涉案數(shù)額特別巨大，嚴重擾亂市場秩序并造成嚴重社會影響。合計被罰2734萬元，并遭終身市場禁入處罰。

隨著陸克平遭重罰，其一手打造的“陽光系”也土崩瓦解。截至2022年底，陸克平雖然仍持四環(huán)生物股份317,616,846股，但累計質押股份量達306,990,000股，占其所持公司股份量的96.65%。

截止最新公告，90.04%的質押比依然不低，且未來一年，陸克平到期的質押股累計約1.1億股，對應融資余額6.23億元。

業(yè)績連虧、實控人高質押，自然這對企業(yè)股價并不友好。截止5月24日，四環(huán)生物股價2.78元，市值不足30億元。

另一廂，陸克平起家的江蘇陽光也陷入低迷，近期傳出轉型消息。據(jù)悉，江蘇陽光擬在內蒙古設立全資子公司內蒙古澄安新能源有限公司，主營光伏業(yè)務，注冊資本20億元。

可截至2022年底，公司賬面僅貨幣資金1.84億元。由此引發(fā)外界對其轉型能力、誠意的質疑。

至少從上述高比例質押看，陸克平手頭并不寬裕。伴隨四環(huán)生物的業(yè)績連虧、股價縮水，資本大佬還有多少騰挪空間要打個問號。

可以預見的是，陸克平違規(guī)操作的長尾效應仍然存在。虛假陳述帶來的索賠糾紛，不止有投資者還有企業(yè)法人，為四環(huán)生物平添不少不確定性。

2022年報顯示，四環(huán)生物曾于2021年3月收到南京市中級人民法院送達的案號為（2021）蘇01民初856、857、859號民事起訴狀。昆山市能源建設開發(fā)有限公司、昆山創(chuàng)業(yè)控股集團有限公司、昆山創(chuàng)業(yè)投資有限公司將其訴至法庭。

截至2022年底，四環(huán)生物尚未收到相關訴訟判決結果。公司坦言，訴訟懸而未決會對公司本期及以后期間利潤存在不確定影響。若敗訴且進行大額賠償，將對公司財務狀況造成重大不利影響，進而影響持續(xù)經(jīng)營能力。

有律師稱，有關陸克平證券虛假陳述責任糾紛案件的索賠時效將于2023年5月26日屆滿。截止期到來之前，符合條件的投資者仍可報名參與索賠。索賠條件為：于2014年5月23日至2019年1月8日期間購買四環(huán)生物股票，并于2019年1月8日以后出售或仍舊擁有四環(huán)生物股票的受損投資者。

截至2022年底，四環(huán)生物報告期末涉訴金額已達2.89億元。

顯然，四環(huán)生物仍在至暗時刻。如此大額的涉訴金額無異一顆定時炸彈，經(jīng)營狀況本就不佳又遭雪上霜，如何渡劫呢？

4

撥亂反正、主業(yè)聚焦 

深蹲與起跳

逐夢醫(yī)藥黃金賽道，唯創(chuàng)新者進、創(chuàng)新者贏。

盡管問題煩惱重重，但隨著陸克平案件處罰公布，四環(huán)生物已然開啟撥亂反正。目前暴露的風險，既是壓力也是動力。

細觀2022年，一些可喜之變亦不容忽視。

年報稱，公司主抓現(xiàn)有核心品種德路生、新德路生、欣粒生以及環(huán)爾博的生產(chǎn)與銷售，努力鞏固和提升市占率。與此同時還力爭在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)布局新業(yè)務、新產(chǎn)品，培育新收入和利潤增長點。

平心而論，主業(yè)回歸符合四環(huán)生物的發(fā)展實際。

一方面，公司控股子公司北京四環(huán)系國內最早從事生物醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)之一，其生產(chǎn)的相關產(chǎn)品技術先進、質量較高，在市場中享有一定知名度。

這一點亦能從公司產(chǎn)品的高毛利中得到印證。2022年旗下白介素、EPO以及G-CSF的毛利率為88.25%、60.54%、80.90%。遠過于旗下景觀工程、養(yǎng)護工程以及苗木的2.89%、0.54%、0.37%。

另一面，醫(yī)藥業(yè)作為典型的長坡厚雪賽道，市場足夠龐大、蘊含潛能，拼的不是爆發(fā)力，而是持久力。

誠然，四環(huán)生物較同行的研發(fā)強度要弱，但拉長維度近五年其研發(fā)投入累計也有1.87億。每家企業(yè)都有自己的發(fā)展節(jié)奏，四環(huán)生物同樣也有自己的蓄力節(jié)拍。后續(xù)若能痛定思痛、決絕追擊，爆發(fā)新增勢能也未可知。

深入研發(fā)項目，公司當前研發(fā)重點包括：重組人促紅素動物細胞大規(guī)模培養(yǎng)技術、新型干細胞培養(yǎng)技術、新長效重組人促紅素等技術。

以重組人促紅素動物細胞大規(guī)模培養(yǎng)技術培養(yǎng)的產(chǎn)品為例，發(fā)酵表達活性約為原上市產(chǎn)品的30倍，批原液獲得量可達1.5g左右，能大幅降低公司主營品種的生產(chǎn)成本，技術推廣后亦能提高兩成市占率，為四環(huán)生物重掌市場主動權帶來遐想。

無需贅言，長坡厚雪中，選擇主業(yè)回歸、主業(yè)聚焦的四環(huán)生物不缺業(yè)績改善可能。所謂利空出盡便是利好，跌的越深反彈越強。

當然，冰凍三尺非一日寒。從可能到實現(xiàn)，往往也是一道鴻溝，需要刮骨巨變、驚險一躍。能否真正打破舊路徑依賴、發(fā)展慣性，深蹲之后成功起跳，四環(huán)生物的新征程剛剛開始。

千里之行，始于足下！

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 連虧兩年又收問詢函 四環(huán)生物的路徑破壁戰(zhàn)