出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 左星月

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

自醫(yī)療改革起，政府鼓勵(lì)社會(huì)機(jī)構(gòu)進(jìn)入健康醫(yī)療服務(wù)行業(yè)并經(jīng)營(yíng)，一些優(yōu)秀的社會(huì)辦醫(yī)院也應(yīng)運(yùn)而生。

8月28日，樹(shù)蘭醫(yī)療管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“樹(shù)蘭醫(yī)療”）在港交所遞交了招股說(shuō)明書(shū)，中金公司和中信證券為其聯(lián)席保薦人。

從創(chuàng)立背景來(lái)看，樹(shù)蘭醫(yī)療可謂是光環(huán)加身，實(shí)控人的父母均是知名院士，在醫(yī)學(xué)方面十分有造詣。目前，樹(shù)蘭醫(yī)療已經(jīng)開(kāi)設(shè)三家醫(yī)院，擁有肝、腎、心、肺四大器官移植資質(zhì)。

近年來(lái)，樹(shù)蘭醫(yī)療也在不斷擴(kuò)張醫(yī)院規(guī)模，不過(guò)，大規(guī)模的擴(kuò)展也導(dǎo)致公司處在持續(xù)虧損的狀態(tài)，公司不得不舉債經(jīng)營(yíng)。

樹(shù)蘭醫(yī)療的“燒錢(qián)”還要持續(xù)多久？

1、背靠雙院士，樹(shù)蘭醫(yī)療光環(huán)加身

近年來(lái)，我國(guó)社會(huì)辦醫(yī)院（即非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)）處在快速發(fā)展的階段，收入由2017年的3191億元增加至2021年的5522億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.7%。

根據(jù)過(guò)往增長(zhǎng)趨勢(shì)，弗若斯特沙利文進(jìn)一步預(yù)測(cè)，社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入將在2025年達(dá)到10948億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率也增長(zhǎng)至18.7%。

隨著社會(huì)辦醫(yī)院的興起，樹(shù)蘭醫(yī)療也快速發(fā)展起來(lái)。

樹(shù)蘭醫(yī)療是一家集健康醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)學(xué)科研、醫(yī)學(xué)教育為一體的中國(guó)科技型社會(huì)辦醫(yī)療集團(tuán)。截至2023年3月末，樹(shù)蘭醫(yī)療已擁有及運(yùn)營(yíng)三家社會(huì)辦綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)，分別是樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院、樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院、樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院。此外，樹(shù)蘭醫(yī)療已向我國(guó)14家合作醫(yī)院提供醫(yī)院管理服務(wù)。

公開(kāi)資料顯示，樹(shù)蘭醫(yī)療于2013年11月成立時(shí)，是由樹(shù)蘭投資和鄭俊共同出資，初始注冊(cè)資本為500萬(wàn)元。

此后，樹(shù)蘭醫(yī)療受到多家資本的青睞。從2016年開(kāi)始，樹(shù)蘭醫(yī)療獲得了5輪融資，隨著融資的推進(jìn)，公司估值也不斷上漲。D輪融資后，估值高達(dá)80億元。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

此外，樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院也是2022年華東地區(qū)收入第一的社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額為0.69%。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

除了業(yè)績(jī)以外，樹(shù)蘭醫(yī)療更令人關(guān)注的是其背后的創(chuàng)始人。樹(shù)蘭醫(yī)療是由李蘭娟和鄭樹(shù)森夫婦共同創(chuàng)辦，“樹(shù)蘭”正是由二人的名字中各取一個(gè)字而來(lái)。

李蘭娟為國(guó)家傳染病重點(diǎn)學(xué)科帶頭人、中國(guó)工程院院士，同時(shí)也是浙江大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院肝膽胰外科中的人工肝臟支持系統(tǒng)，就是由李蘭娟獨(dú)立發(fā)明，用于治療急性肝衰竭。在疫情期間，李蘭娟作為院士也在抗疫中作出了巨大的貢獻(xiàn)。

鄭樹(shù)森是肝膽外科、肝移植專家，同時(shí)也是中國(guó)工程院院士、法國(guó)國(guó)家醫(yī)學(xué)科學(xué)院外籍院士。鄭樹(shù)森建立了“肝癌肝移植的杭州標(biāo)準(zhǔn)”，并有效擴(kuò)大肝移植受者的資格標(biāo)準(zhǔn)。

李蘭娟自2014年11月18日起任樹(shù)蘭醫(yī)療非執(zhí)行董事，并于2020年11月22日退休；鄭樹(shù)森自2017年1月20日起任公司非執(zhí)行董事。

在兩位知名院士的加持下，樹(shù)蘭醫(yī)療在業(yè)內(nèi)也頗具知名度。

不過(guò)，身處在醫(yī)學(xué)世家，兩位院士的兒子鄭杰并沒(méi)有繼承李蘭娟和鄭樹(shù)森的衣缽，而是踏上了從商的道路。據(jù)悉，鄭杰本科畢業(yè)于浙江大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)專業(yè)，并在清華大學(xué)取得工商管理碩士學(xué)位。

目前鄭杰為樹(shù)蘭醫(yī)療控股股東，并擔(dān)任董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、總經(jīng)理；鄭杰的弟弟鄭俊為公司控股股東，并擔(dān)任非執(zhí)行董事。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

據(jù)招股書(shū)，樹(shù)蘭醫(yī)療在港上市，募集資金將主要用于建設(shè)及成立良渚院區(qū)，計(jì)劃建設(shè)2000張床位，并將良渚院區(qū)作為未來(lái)醫(yī)療業(yè)務(wù)的總部；購(gòu)置醫(yī)療設(shè)備并升級(jí)其基礎(chǔ)設(shè)施；用于營(yíng)運(yùn)資金和一般企業(yè)用途等。

然而，樹(shù)蘭醫(yī)療上市的道路上，仍然要面臨諸多問(wèn)題。

2、連年虧損，盈利能力下滑

自成立以來(lái)，樹(shù)蘭醫(yī)療的收入就在快速增長(zhǎng)，但依然難掩公司“增收不增利”的風(fēng)險(xiǎn)。

樹(shù)蘭醫(yī)療共有三塊業(yè)務(wù)，分別是健康醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)院管理服務(wù)、平臺(tái)服務(wù)。2020年-2023年前三個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），樹(shù)蘭醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為16.18億元、15.48億元、17.78億元、4.86億元。其中，2022年收入同比增速達(dá)到14.86%。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

然而，在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下，樹(shù)蘭醫(yī)療卻面臨盈利難的困局。

報(bào)告期內(nèi)，樹(shù)蘭醫(yī)療的凈利潤(rùn)分別為6411.2萬(wàn)元、-8228.9萬(wàn)元、-1.11億元、-3154.5萬(wàn)元。公司自2021年起處在虧損的狀態(tài)，且虧損金額在2022年持續(xù)增長(zhǎng)。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

針對(duì)虧損的原因，樹(shù)蘭醫(yī)療將其歸咎于建立樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院及樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院所產(chǎn)生營(yíng)收成本以及贖回負(fù)債的利息開(kāi)支有所增加所致。

招股書(shū)顯示，樹(shù)蘭醫(yī)院是樹(shù)蘭醫(yī)療的核心業(yè)務(wù)。2015年，樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。2021年、2022年，樹(shù)蘭醫(yī)療分別啟動(dòng)樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院及樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)。

樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院作為樹(shù)蘭醫(yī)療的核心業(yè)務(wù)板塊，報(bào)告期內(nèi)，分別實(shí)現(xiàn)收入為11.97億元、10.57億元、10.61億元、2.95億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為74%、68.3%、59.7%、60.7%。

值得注意的是，樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院近年來(lái)的業(yè)績(jī)較為疲軟，2022年業(yè)績(jī)尚未恢復(fù)到2020年水平。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

由于樹(shù)蘭醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要集中在樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院，因此公司也在招股書(shū)中坦言，倘樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院發(fā)生任何業(yè)務(wù)中斷（包括由于自然災(zāi)害、負(fù)面報(bào)道、監(jiān)管行動(dòng)或其他原因所致），均可能對(duì)公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景造成重大不利影響。

最近兩年樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院增長(zhǎng)乏力，而其他新醫(yī)院尚在培育中，在規(guī)模上尚難獨(dú)當(dāng)一面。

2021年-2023年前三月，新運(yùn)營(yíng)的樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院的收入分別為2960.3萬(wàn)元、1.04億元、3072萬(wàn)元。

2022年-2023年前三月，樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院的收入分別為1.04億元、4342萬(wàn)元。

新運(yùn)營(yíng)的兩家醫(yī)院的規(guī)模并不大，收入還遠(yuǎn)不及樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院。

事實(shí)上，新開(kāi)業(yè)醫(yī)院通常需要一段時(shí)間才能達(dá)到與成熟醫(yī)院相當(dāng)?shù)睦�用率，此外，如�?dāng)?shù)厣鐓^(qū)患者意識(shí)的建立、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的有效競(jìng)爭(zhēng)、營(yíng)運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)化、基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)同效應(yīng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管環(huán)境等，都可能會(huì)影響到醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)情況。今后兩家新運(yùn)營(yíng)醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)情況如何，還需要進(jìn)一步觀察。

不僅如此，公司的盈利能力也逐年減弱。2020年-2022年，樹(shù)蘭醫(yī)療的健康醫(yī)療服務(wù)的毛利率分別為16%、9.6%、8.5%，呈直線下滑的趨勢(shì)。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

核心業(yè)務(wù)毛利率下滑也拉低了公司整體的毛利率。2020年-2022年，樹(shù)蘭醫(yī)療的綜合毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%。盡管進(jìn)入2023年第一季度，毛利率水平小幅回升，但由于新運(yùn)營(yíng)醫(yī)院還在投入期，要實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正依然困難重重。

3、持續(xù)擴(kuò)張，負(fù)債率高企

樹(shù)蘭醫(yī)療的虧損可能和公司的大規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。

招股書(shū)顯示，樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院擁有1000張床位，截至2023年3月31日，樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院擁有46個(gè)臨床學(xué)科、13個(gè)醫(yī)技科室，共有約1500名員工，其中包括1250多名醫(yī)療專業(yè)人員。

新設(shè)立的樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院規(guī)模也相對(duì)較大，截至2023年3月31日，該醫(yī)院已開(kāi)設(shè)200張床位，且預(yù)計(jì)在其全面竣工后擁有807張床位，醫(yī)院有約350名全職員工，其中約260多名為醫(yī)療專業(yè)人員。

同期樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院擁有244張床位，預(yù)計(jì)在竣工后擁有800張床位，樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院有約400名全職員工，包括300多名醫(yī)療專業(yè)人員。

樹(shù)蘭醫(yī)療旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)處在不斷擴(kuò)建的過(guò)程中，不僅需要支付大量的員工薪酬，還要運(yùn)用大量資金用于新醫(yī)院的建設(shè)。

報(bào)告期內(nèi)，樹(shù)蘭醫(yī)療的營(yíng)收成本分別為12.85億元、12.93億元、15.10億元、4.08億元，占當(dāng)期收入的比例分別高達(dá)79.4%、83.5%、84.9%、84%。高額的成本也極大壓縮了樹(shù)蘭醫(yī)療的利潤(rùn)空間。

此外，公司正在籌備的樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院良渚國(guó)際醫(yī)學(xué)中心擬建設(shè)2000張床位；將在海南成立的樹(shù)蘭（博鰲）醫(yī)院，主要為患者提供社會(huì)保險(xiǎn)計(jì)劃尚未承保的尖端進(jìn)口藥品及醫(yī)療設(shè)備以及其他醫(yī)療服務(wù)。

值得注意的是，由于要建設(shè)良渚國(guó)際醫(yī)學(xué)中心，樹(shù)蘭醫(yī)療也付出了相當(dāng)大的代價(jià)。

招股書(shū)顯示，樹(shù)蘭良運(yùn)成立于2017年，由杰鑠投資和樹(shù)蘭醫(yī)療共同成立，雙方分別持股90%、10%。杰鑠投資的普通合伙人為杭州金韻，有限合伙人為杭州佳躍。杭州佳躍的普通合伙人為杭州金韻，有限合伙人為佳兆業(yè)寧波。

由于樹(shù)蘭良運(yùn)擁有良渚院區(qū)地塊的土地使用權(quán)，樹(shù)蘭醫(yī)療通過(guò)多次股權(quán)收購(gòu)將樹(shù)蘭良運(yùn)收入囊中。

2021年5月24日，樹(shù)蘭醫(yī)療與佳兆業(yè)寧波簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以2.76億元的價(jià)格收購(gòu)杭州佳躍98.97%股權(quán)。至此，樹(shù)蘭醫(yī)療獲得樹(shù)蘭良運(yùn)98.98%股權(quán)。

2021年12月，樹(shù)蘭醫(yī)療向一名非控股股東收購(gòu)杭州佳躍1.03%股權(quán)，代價(jià)20萬(wàn)元。交易完成后，樹(shù)蘭醫(yī)療持有杭州佳躍100%股權(quán)，并完全持股樹(shù)蘭良運(yùn)。

不僅如此，為了實(shí)現(xiàn)建設(shè)樹(shù)蘭良渚國(guó)際醫(yī)學(xué)中心的計(jì)劃，2021年，樹(shù)蘭醫(yī)療給予樹(shù)蘭良運(yùn)貸款2.55億元，其中1.86億元用于為樹(shù)蘭良運(yùn)銀行貸款提供擔(dān)保；4690萬(wàn)元用于樹(shù)蘭良運(yùn)購(gòu)買(mǎi)土地；2200萬(wàn)元用作樹(shù)蘭良運(yùn)的設(shè)施建設(shè)。

直到2023年3月末，樹(shù)蘭良運(yùn)才將貸款結(jié)清。

由此可見(jiàn)，對(duì)于樹(shù)蘭醫(yī)療來(lái)說(shuō)，擴(kuò)建醫(yī)院需要付出相當(dāng)大的代價(jià)，不僅會(huì)給公司的短期盈利能力帶來(lái)很大的考驗(yàn)，且需要占用公司大量的流動(dòng)資金，因此樹(shù)蘭醫(yī)療不得不舉債經(jīng)營(yíng)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期末，樹(shù)蘭醫(yī)療的負(fù)債總額分別為23.62億元、32.26億元、36.91億元、38.29億元，公司的負(fù)債金額快速增長(zhǎng)。截至2023年3月31日，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)約103.54%。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

在大額負(fù)債的情況下，樹(shù)蘭醫(yī)療還需要支付較高的利息費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，公司贖回負(fù)債的利息開(kāi)支為5739.5萬(wàn)元、9656萬(wàn)元、1.11億元、2947.8萬(wàn)元，這給本來(lái)就虧損的樹(shù)蘭醫(yī)療帶來(lái)了更大的資金壓力。

（圖 / 樹(shù)蘭醫(yī)療招股書(shū)）

值得一提的是，或許是難以盈利，樹(shù)蘭醫(yī)療在員工福利方面稍顯吝嗇。

招股書(shū)顯示，樹(shù)蘭醫(yī)療存在未給員工足額繳納社保公積金的情形。報(bào)告期內(nèi)，樹(shù)蘭醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的欠繳金額分別約為300萬(wàn)元、830萬(wàn)元、1150萬(wàn)元、170萬(wàn)元，存在著補(bǔ)繳的可能性。

因此，對(duì)于樹(shù)蘭醫(yī)療來(lái)說(shuō)，快速擴(kuò)張雖能為后期的加速發(fā)展打下基礎(chǔ)，然而資金壓力、盈利困難都是難以忽視的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，僅靠上市補(bǔ)流難以補(bǔ)好這“窟窿”。

*文中題圖來(lái)自：樹(shù)蘭醫(yī)療官網(wǎng)。

       原文標(biāo)題 : 負(fù)債率高達(dá)103.54%，樹(shù)蘭醫(yī)療背靠雙院士仍難扭虧