《港灣商業(yè)觀察》黃懿

2 月 23 日，派格生物醫(yī)藥 ( 蘇州 ) 股份有限公司（下稱 " 派格生物 "）向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。

值得關注的是，派格生物于 2021 年 8 月向 A 股科創(chuàng)板提交過 IPO 申請，于 2022 年 4 月撤回申請。受益于港股上市規(guī)則中的 "18A" 章節(jié)，尚未盈利的派格生物赴港股尋求上市機會。

招股書顯示，派格生物當前的研發(fā)管線與 GLP-1 類藥物深度綁定，適應癥也幾乎都是針對肥胖、超重、糖尿病等領域。

在派格生物遞表之前，1 月 22 日，杭州九源基因工程股份有限公司（下稱 " 九源基因 "）也遞交了港股上市申請。該公司旗下的產品管線包括 GLP 藥物司美格魯肽生物類似藥 JY29-2。

對于 GLP-1 類藥物，自重慶智飛生物制品股份有限公司（下稱 " 智飛生物 "，300122.SZ）去年 11 月收購重慶宸安生物制藥有限公司（下稱 " 宸安生物 "），加入代謝類疾病藥物賽道，GLP-1 類藥物一步步登上 " 減肥神藥 " 寶座，進入 2024 年后，在強大吸金能力襯托下，熱度依舊不減。

01

未實現商業(yè)化，現金流承壓

招股書顯示，派格生物目前并無獲準作商業(yè)銷售用途的產品，也沒有從產品銷售中獲得任何收入。2022 年及 2023 年 9 月 30 日（報告期內），派格生物分別虧損 3.06 億、2.25 億元，虧損幾乎完全來自研發(fā)開支。

報告期內，派格生物的研發(fā)開支依次為 2.80 億、1.93 億。招股書顯示，研發(fā)開支主要包括第三方承包開支，包括候選藥物的早期開發(fā)開支、臨床前開支及臨床試驗開支；員工成本，主要包括研發(fā)團隊的薪金及福利；原材料及耗材成本；以股份為基礎的薪酬開支；折舊及攤銷開支；及其他。其中，第三方承包開支最高，依次為 2.12 億、1.56 億。

據公司此前披露，2018 年起便始終處于新藥研發(fā)階段，產品未上市銷售。2018 年至 2020 年及 2021 年 3 月 30 日，派格生物的營業(yè)收入分別為 10.88 萬、24.24 萬、0 萬、0 萬；同期虧損分別為 0.91 億、2.07 億、1.30 億、3.73 億。

這也意味著，在過去的六年的時間里，派格生物沒有成功商業(yè)化的產品，同時還累計虧損則超過 10 億元。

招股書顯示，派格生物共有四款 GLP-1 藥物，包括單靶點和多靶點，其中 PB-119 走在最前面，已于 2023 年初成功在中國完成了兩項三期注冊臨床試驗。公司預計，該藥最早于 2024 年第四季度獲得 NDA 批準，并于 2025 年在中國商業(yè)化推出糖尿病版本的 PB-119。

派格生物稱，公司未來幾年的業(yè)務及經營業(yè)績很大程度上依賴核心產品 PB-119 的商業(yè)化，同時，從招股書披露的預計商業(yè)化日期來看，派格生物的未盈利狀態(tài)將最少還要持續(xù)一年。

值得注意的是，2022 年間派格生物并沒有銀行貸款，時間來到 2023 年 9 月 30 日，派格生物向銀行貸款 5004.3 萬。此外，報告期內，信用證融資依次為 2334.9 萬、7272.9 萬。同一時間內，派格生物的經營活動所用現金流量凈額依次為 1.71 億、1.83 億。

目前來看，派格生物的現金流狀況并不理想，6 輪的融資并不能滿足公司的持續(xù)經營需要。

02

減肥藥賽道充滿中外競爭對手

能讓這么多資本青睞并愿意等待 GLP-1 類藥物商業(yè)化，主要是來源于減肥藥巨頭公司的成功。

公開資料顯示，諾和諾德公司（novo nordisk,NVO.NYSE）2023 年全年收入同比增長 31％；營業(yè)利潤同比增長 37％。其中，明星減肥藥產品司美格魯肽共取得約 212.01 億美元的銷售額，同比增長 88.78％，占總營收 62.78％。

美國禮來公司（Eli Lilly and Company,LLY.NYSE）2023 年全年營收實現 20％的增長速度，達到 341.24 億美元，GLP-1 類藥物替爾泊肽也是其收入強勁的關鍵。

據悉，目前全球在研 GLP-1 相關類型的新藥超過 100 款，中國藥企開發(fā)的 GLP-1 類藥物也有數十款在研發(fā)。

世界巨頭的成功在中國企業(yè)身上未必能有一樣的成果，同時，還存在不少同期的競爭。根據今年 2 月《港灣商業(yè)觀察》發(fā)表的《九源基因現金流驟降經營風險加劇，核心產品或面臨集采之壓》顯示，" 九源基因正在開發(fā)司美格魯肽生物類似藥 JY29-2，以吉優(yōu)泰 ® 作為品牌名稱的用于治療 T2DM，以吉可親 ® 作為品牌名稱的用于治療肥胖癥及超重。JY29-2（吉優(yōu)泰）是中國首款取得 IND 批準的司美格魯肽生物類似藥，并已完成 III 期臨床試驗。根據 CIC，其有潛力成為中國首款獲批商業(yè)化的生物類似藥。"

去年 12 月，《港灣商業(yè)觀察》發(fā)表的《智飛生物 " 減肥藥 " 新故事：業(yè)績增長毛利率卻下滑，市值蒸發(fā)超 2000 億》顯示，" 智飛生物擬將擁有 " 司美格魯肽 " 的宸安生物收入囊中，業(yè)務版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，版圖延伸的另一面，是公司三年來蒸發(fā)超 2000 億的市值，以及長期圍繞著的代理業(yè)務‘陰影’。"

明顯看出，不管是九源基因還是智飛生物都是在有自身主營業(yè)務的情況下，在近年擴展了代謝類藥物的新業(yè)務，都視其為 " 救命稻草 "。然而，對于派格生物這一缺乏足夠的產業(yè)、資本支撐，也缺乏實際的運營經驗的生物科技公司而言，押寶代謝類產品 GLP-1 類藥物，能否實現其 " 宏圖偉志 "，還需要很長的時間去驗證。待到三家公司的代謝類產品一同在市面上碰面，才能一教高下。

03

暫未有銷售方案，2025PK？

即將有 GLP-1 藥物獲批，如何實現一款藥品的商業(yè)化銷售也十分考驗派格生物。招股書提到，考慮到營銷及銷售成本，派格生物將尋求合作共贏的商業(yè)化策略，以在全球范圍內實現核心產品價值的最大化，而非建立內部銷售網絡。公司計劃與在專注的治療領域擁有強大商業(yè)化能力和豐富經驗的醫(yī)藥公司合作，利用其完善的銷售網絡及其他資源以達成互惠互利的結果，并實現候選藥物商業(yè)價值的最大化。

招股書顯示，2017 年 6 月，派格生物曾與天士力（香港）藥業(yè)有限公司（下稱 " 天士力（香港））" 簽訂了產品商業(yè)化協議，以推動 PB-119 和 PB-718 在中國大陸的商業(yè)化。根據商業(yè)化協議，派格生物不可撤銷地授予天士力（香港） PB-119 和 PB-718 在中國大陸獨家商業(yè)化權利的優(yōu)先購買權，但是這項合作最終并未真正落地。

此外，在完成 PB-718 的三期臨床試驗后，公司及天士力（香港）應在向國家藥監(jiān)局提交上市許可申請之前確認 PB-718 在中國大陸的商業(yè)化安排。2023 年 5 月，根據產品商業(yè)化協議，兩家公司確認，天士力（香港）不再享有 PB-119 在中國大陸獨家商業(yè)化權利的優(yōu)先購買權。在海外市場，公司計劃通過與當地合作伙伴的商業(yè)化合作來釋放資產價值，也可能尋求合作以在美國、歐洲進行臨床研發(fā)，并在包括中東及南亞國家在內的 " 一帶一路 " 國家探索其他海外市場。

也就是說，目前為止，派格生物尚未有具體的銷售方案和銷售合約。

IPG 中國區(qū)首席經濟學家柏文喜表示，" 對于生物科技公司而言，尤其是像派格生物這樣處于成長階段的公司，內部建立并維護一個銷售網絡需要巨大的資金投入和時間積累。此外，建立銷售網絡還需要相應的管理經驗和對市場動態(tài)的深刻理解，因此通過合作伙伴現有的銷售網絡和資源，可以更快速、高效地將產品推向市場，同時降低公司的運營成本和風險。

這種合作銷售模式在生物科技公司中是相對常見的。許多生物技術公司專注于新藥的研發(fā)，而將產品的銷售和市場推廣交給專業(yè)的銷售公司。這樣可以使生物技術公司集中精力于其核心優(yōu)勢——藥物研發(fā)，同時利用合作伙伴的銷售專業(yè)能力來最大化產品的市場潛力。"

柏文喜進一步指出，" 關于派格生物計劃于 2025 年推出第一款產品，但目前還沒有具體的銷售方案和銷售合約，這在一定程度上是合理的。藥品從研發(fā)到上市是一個長期且充滿不確定性的過程，需要通過臨床前研究、臨床試驗、藥監(jiān)局審批等多個階段。因此，公司在產品上市前可能更專注于完成必要的研發(fā)和審批流程。不過，對于商業(yè)化策略的規(guī)劃應該盡早開始，以確保產品上市后能夠迅速進入市場并實現銷售。因此，派格生物可能需要在未來一段時間內加快商業(yè)化策略的制定，并尋找合適的合作伙伴，以確保產品的順利上市和銷售。"（港灣財經出品）

       原文標題 : 派格生物連年虧損不見底：無商業(yè)化現金流承壓，押注減肥賽道勁敵如云