文/瑞財經(jīng) 楊宏彬

早在去年5月，明基醫(yī)院已經(jīng)傳出了要上市的消息。

彼時，佳世達科技董事長陳其宏公開表示，旗下的2家明基醫(yī)院(蘇州、南京)在疫情結(jié)束后營收持續(xù)走高，去年首度突破100億元、獲利也很強勁，現(xiàn)在已經(jīng)正式推動股票上市計劃，目前各項工作都在準備中，初步規(guī)劃考慮香港上市。

9個月后，明基醫(yī)院完成了上市準備工作，與之前規(guī)劃的一致，選擇向港交所遞交招股書。

招股書顯示，明基醫(yī)院計劃募資用于擴建及升級現(xiàn)有醫(yī)院、尋求潛在的投資與并購機會、升級智慧醫(yī)院提供資金，以及用作營運資金及一般企業(yè)用途。

背靠大樹好乘涼。有臺灣的上市公司佳世達科技倚靠，明基醫(yī)院似乎并不需要太多其他的投資，公司從成立至遞表僅有4名投資人入股過。

從經(jīng)營來看，明基醫(yī)院營收及凈利潤連年提升，尤其是在2023年，旗下兩家主要的運營醫(yī)院患者大幅增加從而推動了利潤的上升。

不過奇怪的是，明基醫(yī)院除了旗下兩家主要的運營醫(yī)院外，還投資了一家連年虧損的醫(yī)院，且正在加大投資力度。另外，明基醫(yī)院還存在一定的流動性壓力，到2024年2月末，公司的短債缺口達到3.63億元。

01

控股股東持股超95%，遞表前投資人套現(xiàn)離場

明基醫(yī)院的運營主體為南京明基醫(yī)院與蘇州明基醫(yī)院，二者分別于2003年及2005年開工建設(shè)，且分別于2008年及2013年開始運營。

1.獲4名投資人投資，CDH套現(xiàn)1.95億美元離場

南京明基醫(yī)院運營一年后，背后的控股股東佳世達科技便開始籌劃公司上市的事宜，搭建了境外主體明基醫(yī)院，并獲得了Leader International及中國臺灣中部的中國醫(yī)藥大學(xué)附設(shè)醫(yī)院董事長蔡長海的投資，二者分別投資1100萬美元及150萬美元。

明基醫(yī)院最初則由佳世達科技股份有限公司合計持股89.81%，Leader International及蔡長海分別持股8.97%及1.21%。

2011年7月，明基醫(yī)院向23名自然人配發(fā)316.67萬股股份，這23名自然人中，22人為佳世達科技及附屬公司與明基醫(yī)院的高級職員，1人為其中職員的配偶，此次配發(fā)為明基醫(yī)院2011年的股權(quán)激勵，后續(xù)公司還推出了2013年、2019 年的股權(quán)激勵。

同時，佳世達科技全資子公司及Leader International按面值認購明基醫(yī)院1,324,036及509,297股新股份。Leader International在此次認購中的出資為61.12萬美元，此時明基醫(yī)院的估值為1.54億美元。

兩年后，明基醫(yī)院又向佳世達科技及其附屬公司發(fā)行4.5億股股份。而在此之前，明基醫(yī)院還發(fā)生3起股權(quán)轉(zhuǎn)讓。曾獲股權(quán)激勵的南京明基醫(yī)院前院長及佳世達科技的一名前雇員向佳世達科技全資子公司Darly Venture (L)轉(zhuǎn)讓股份，Leader International因部分股東退出向Darly Venture (L)轉(zhuǎn)讓股份。3起股權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體價格與股數(shù)并未在招股書中說明。

此次變動后，明基醫(yī)院由佳世達科技持股93.62%，Leader International持股3.81%、蔡長海持股0.86%及21名自然人持股1.71%。

2014年-2015年，明基醫(yī)院引入兩名投資人：CDH與盛弘。其中，CDH以1億美元認購明基醫(yī)院6058.5萬股股份，盛弘以841.29萬美元向Leader International購買了525.8萬股股份。

Leader International此前合計向明基醫(yī)院投資1161.12萬美元，通過此次交易便回本了72.45%。而此次交易后明基醫(yī)院的估值達到3.75億美元。

2015年，LeaderInternational再將明基醫(yī)院的59.78萬股股份按面值轉(zhuǎn)讓予Darly Venture (L)；2017年3月，明基醫(yī)院又向Darly Venture (L)發(fā)行了1000萬股股份。另外，Leader International還向佳世達科技的財務(wù)長轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。

2019年，明基醫(yī)院再次推出股權(quán)激勵計劃，由Darly Venture (L)將164萬股股份轉(zhuǎn)讓予佳世達集團的部分僱員。

2023年8月17日，明基醫(yī)院為數(shù)不多的投資人之一CDH退出，向佳世達科技轉(zhuǎn)讓持有的全部股份，約占明基醫(yī)院當時總股本的24.73%，作價達1.95億美元。由持股來看，CDH是除佳世達科技外，持股明基醫(yī)院最多的股東。按入股價計算，CDH凈賺9500萬美元。而通過此次交易，可推斷當時明基醫(yī)院的估值約為7.89億美元。

截至遞表，明基醫(yī)院的控股股東為佳世達科技，合計持股比例95.02%。此外公司股東還包括盛弘，持股2.15%；蔡長海，持股0.61%；LeaderInternational，持股0.29%。

2.境內(nèi)運營主體的收權(quán)與增資

進行境外主體股權(quán)挪騰的同時，明基醫(yī)院還完成境內(nèi)運營實體的收權(quán)。

南京明基醫(yī)院的注冊資本為300萬元，在設(shè)立之初由佳世達科技、南京市國有資產(chǎn)投資、南京市中醫(yī)院分別持有70%、20%及10%。

2005年，佳世達科技將南京明基醫(yī)院挪騰至明基醫(yī)院全資子公司。2011年，南京市中醫(yī)院將南京明基醫(yī)院10%的股權(quán)0代價轉(zhuǎn)讓予南京市國有資產(chǎn)投資。同時，明基醫(yī)院對南京明基醫(yī)院增資300萬元，之后南京明基醫(yī)院由明基醫(yī)院持85%，南京市國有資產(chǎn)投資持15%。

2015 年，明基醫(yī)院拿下南京明基醫(yī)院最后15%的股權(quán)，作價9660萬元。經(jīng)過數(shù)輪增資后，截至2023 年10 月19 日，南京明基醫(yī)院注冊資本為1.92億美元。

而蘇州明基醫(yī)院成立之初注冊資本為240萬元，由佳世達科技與蘇州蘇高新各持70%及30%。2006年，佳世達科技將股權(quán)挪騰至明基醫(yī)院全資子公司，2015年，明基醫(yī)院再以7740.2萬元收下蘇州明基醫(yī)院30%的股權(quán)。

經(jīng)過兩輪增資后，截至2017年2月20日，蘇州明基醫(yī)院的注冊資本達到6.02億元。

截至遞表，明基醫(yī)院的眾高層均來自于佳世達科技。

如公司執(zhí)行董事兼執(zhí)行長蕭澤榮，為佳世達科技資深副總經(jīng)理兼全球制造總部總經(jīng)理；公司董事長陳其宏則是佳世達科技董事長兼執(zhí)行長；非執(zhí)行董事洪秋金為佳世達科技副總經(jīng)理、財務(wù)長兼發(fā)言人；非執(zhí)行董事王黎明為佳世達集團中國區(qū)法務(wù)長。

02

遞表前患者人數(shù)大幅增長，主要為門診患者

招股書顯示，截至2023年底，明基醫(yī)院旗下?lián)碛械膬杉揖C合性醫(yī)院總運營面積合計約38 萬平方米，總注冊床位數(shù)1,850張，擁有超900人的醫(yī)生團隊。

其中，南京明基醫(yī)院是江蘇省南京市首家獲得三甲評級的民營醫(yī)院，也是江蘇省最大的民營營利性綜合醫(yī)院。截至2023年末，南京明基醫(yī)院登記床位數(shù)為1,050張，醫(yī)生人數(shù)為566人，其他醫(yī)療專業(yè)人員數(shù)量為1,030人。

蘇州明基醫(yī)院則是一家三級綜合性醫(yī)院，是江蘇省內(nèi)僅有的幾家獲得JCI認證的綜合醫(yī)院之一。截至2023年末，蘇州明基醫(yī)院的登記床位數(shù)為800張，醫(yī)生人數(shù)364人，其他醫(yī)療專業(yè)人員數(shù)量692人。

近三年來，南京明基醫(yī)院為明基醫(yī)院貢獻了大部分收入。2021年-2023年，明基醫(yī)院的收入分別為22.24億元、23.36億元及26.88億元。其中，南京明基醫(yī)院貢獻的收入占比分別為64.8%、62.2%及63.5%，剩余部分由蘇州明基醫(yī)院貢獻。

分業(yè)務(wù)來看，明基醫(yī)院收入主要來自于住院醫(yī)療服務(wù)及門診醫(yī)療服務(wù)兩項業(yè)務(wù)，2021年-2023年，住院醫(yī)療服務(wù)貢獻收入占比52.9%、51.4%及51.9%；門診醫(yī)療服務(wù)貢獻收入占比為45.8%、47.3%、47%。

住院醫(yī)療服務(wù)方面，2021年-2023年，明基醫(yī)院的住院人次分別為6.14萬人、6.17萬人及8.19萬人，2023年度的住院人數(shù)出現(xiàn)了大幅增長。而門診醫(yī)療服務(wù)方面，明基醫(yī)院在同期內(nèi)的門診人次分別為160.41萬人、168.06萬人及200.23萬人，同樣是在2023年度出現(xiàn)了大幅增長。2023年的總患者數(shù)較2022年增長了34.19萬人，平均每天的門診患者將近5500人。

患者人數(shù)的增加必然對明基醫(yī)院的收入增長有正面影響。不過，在2023年，明基醫(yī)院住院患者及門診患者的平均支出都有所下滑。其中住院患者平均支出17,042元，同比下滑4.9%；門診患者平均支出584元，同比下滑2.5%。

明基醫(yī)院2023年增加的患者多就診于南京明基醫(yī)院。2023年，南京明基醫(yī)院的住院患者為5.06萬人，同比增加1.05萬人；門診患者為132.76萬人，同比增長21.3萬人。同期蘇州明基醫(yī)院的住院患者為3.13萬人，同比增長4400人；門診患者為67.47萬人，同比增長10.87萬人。

隨著患者數(shù)量的不斷增加，明基醫(yī)院的醫(yī)生人數(shù)也逐步上升，其中主要為主治醫(yī)師人數(shù)的增加。2021年-2023年，明基醫(yī)院的主任醫(yī)師及副主任醫(yī)師人數(shù)分別為283、293、298人；主治醫(yī)師人數(shù)分別為216人、219人、304人，兩者人數(shù)均呈上升，而住院醫(yī)師的人數(shù)分別為348人、340人及328人，出現(xiàn)減少。截至2023年末，明基醫(yī)院的醫(yī)生數(shù)量為930人，較2022年同期增長78人。

值得注意的是，截至遞表，明基醫(yī)院面臨61 起未決醫(yī)療糾紛，其中18起正在進行由患者或其家屬提起的訴訟程序，而在18起訴訟中，8起涉及患者死亡。

2021年-2023年期間，明基醫(yī)院解決與患者及其家屬的醫(yī)療糾紛所需支付的金錢賠償及減免治療費用總額為1250萬元。

03

凈利潤率曾低至3%，聯(lián)營企業(yè)拖后腿卻不斷追加投資

明基醫(yī)院營收增長的同時，營業(yè)成本也隨之增在。2022及2023年，明基醫(yī)院的收入同比增長5%及15%，而營業(yè)成本增長3.7%及11.62%，成本增速不及營收，讓明基醫(yī)院的毛利率持續(xù)上升，2021年-2023年，公司毛利率分別為15.3%、16.4%及18.9%。

刨去所有成本后，明基醫(yī)院連續(xù)3年錄得盈利，2021年-2023年分別實現(xiàn)凈利潤6907.5萬元、8955萬元及1.67億元，呈增長趨勢，同期內(nèi)的凈利潤率分別為3.1%、3.8%及6.2%。

不過，明基醫(yī)院的合聯(lián)營企業(yè)卻拖了業(yè)績后腿。招股書顯示，明基醫(yī)院聯(lián)營公司為東暉醫(yī)療及南京銀廈健康，2021年-2023年間，這兩家企業(yè)均錄得虧損，而明基醫(yī)院分占的虧損為650萬元、2210萬元及2380萬元。

報告期內(nèi)分占聯(lián)營公司虧損明細：

其中，東暉醫(yī)療的虧損連年擴大，同期內(nèi)明基醫(yī)院分占該公司的虧損分別為294.1萬元、2009.9萬元及2205.4萬元。

而根據(jù)招股書披露，2021年-2023，明基醫(yī)院分占聯(lián)營公司的資產(chǎn)凈值先降后升，降的原因是東暉醫(yī)療虧損，升則是明基醫(yī)院在2023年末增加了對該公司的股權(quán)投資。當年12月，明基醫(yī)院向第三方收購東暉醫(yī)療額外3.65%股權(quán)，代價為3633萬元。在交易后，明基醫(yī)院在東暉醫(yī)療的持股為17.78%。

不僅如此，2024年1月，明基醫(yī)院還為東暉醫(yī)療注資1億元，與以換取東暉醫(yī)療額外7.49%的股權(quán)，交易后明基醫(yī)院在東暉醫(yī)療的持股再升至25.27%，注資款已于2024年2月2日全部付清。

連續(xù)增持一家持續(xù)虧損企業(yè)的，明基醫(yī)院是出于怎樣的考量？

除了業(yè)務(wù)帶來的收入外，明基醫(yī)院還享有政府補貼。其中，2022年的政府補貼高達1392.3萬元，而2021年及2023年分別為935.2萬元及166.3萬元。

明基醫(yī)院除去營業(yè)成本外的各項成本中，行政成本逐年增長，2021年-2023年分別為2.06億元、2.18億元及2.41億元。

而公司財務(wù)成本卻逐年下降，同期內(nèi)融資成本凈額分別為2012.3萬元、1549.1萬元及422.8萬元，招股書中解釋原因為銀行貸款及其他借款的利息減少；及南京明基醫(yī)院及蘇州明基醫(yī)院二期建設(shè)導(dǎo)致在建工程資本化利息開支增加。

04

銀行貸款與利息支出變化背離，短債缺口3.63億元

近3年來，明基醫(yī)院的銀行貸款呈上升趨勢。分別截至2021年末、2022年末及2023年末，明基醫(yī)院一年內(nèi)到期的銀行貸款為1.75億元、4.1億元及4.2億元，銀行貸款總額則分別為3.35億元、4.95億元、5.94億元。

而如前文所述，明基醫(yī)院的融資成本凈額卻在逐年下降，這與銀行存款的變動并不一致。

由于明基醫(yī)院持續(xù)錄得盈利，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)保持正值，2021年-2023年分別為1.04億元、3.33億元及3.58億元。

而公司的投資現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流卻多為負值。同期內(nèi)，明基醫(yī)院的投資現(xiàn)金流分別為-1.85億元、-2.55億元及-3.5億元；融資現(xiàn)金流分別為-767.2萬元、-3253.1萬元及8189.3萬元。融資現(xiàn)金流在2023年回正。

招股書披露，明基醫(yī)院2023年融資現(xiàn)金流為正主要是因于銀行貸款7.44億元。而前兩年融資現(xiàn)金流為負除了由償還銀行貸款導(dǎo)致外，還償還了一名關(guān)聯(lián)方的借款。

截至2021年末，明基醫(yī)院的應(yīng)付款中，有一筆關(guān)聯(lián)方的借款，金額為1.74億元。招股書披露，給明基醫(yī)院借款的關(guān)聯(lián)方為蘇州佳世達光電有限公司，為佳世達科技全資子公司。

2021年及2022年，蘇州佳世達光電有限公司分別向明基醫(yī)院借款1.7億元及1.2億元，明基醫(yī)院于2022年清償關(guān)聯(lián)方貸款。

同時，截至各期末，明基醫(yī)院所持的貨幣資金分別為8995萬元、1.36億元及2.26億元，2023年末所持的貨幣資金不足以覆蓋一年內(nèi)到期的銀行貸款，短債缺口為1.94億元。

而至2024年2月末，明基醫(yī)院一年內(nèi)到期的銀行貸款增長至6.01元，而公司手持的貨幣資金為2.38億元，短債缺口進一步擴大至3.63億元。同期末明基醫(yī)院的總債務(wù)為7.75億元。

而分別截止2021年末、2022年末、2023年末及2024年2月末，明基醫(yī)院的流動負債均高于流動資產(chǎn)，錄得流動負債凈額分別為6.38億元、7.13億元、6.6億元及7.77億元。

附：明基醫(yī)院上市發(fā)行中介機構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司

法律顧問：美邁斯律師事務(wù)所、通商律師事務(wù)所、Harney Westwood &Riegels

申報會計師及獨立審計師：畢馬威會計師事務(wù)所

行業(yè)顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司

       原文標題 : 頭頂3.6億短債缺口，IPO前給聯(lián)營醫(yī)院砸了1億