作者：蘇杭

出品：洞察IPO

5月8日，受世界首例自體再生胰島移植成功消息刺激，A股干細胞概念股出現(xiàn)大規(guī)模漲停潮。

干細胞醫(yī)療所在的細胞醫(yī)療健康行業(yè)在國內(nèi)市場預(yù)計將有千億規(guī)模。據(jù)灼識咨詢，2023年中國細胞醫(yī)療健康行業(yè)的市場規(guī)模142億元，預(yù)計到2032年將達到1745億元，2023年至2032年的復(fù)合年增長率為32.1%。

細胞醫(yī)療不止可以再造器官。

2012年，美國一名患急性B淋巴細胞白血病兩年的7歲兒童，在費城兒童醫(yī)院接受了一種前沿的免疫細胞療法。醫(yī)生從其體內(nèi)分離出具有癌癥殺傷潛力的T細胞，通過基因工程改造導(dǎo)入能識別腫瘤特異抗原的受體基因（CAR），體外擴增后再輸回體內(nèi)。幾周后，這名患兒體內(nèi)的癌細胞奇跡般消除。

這就是全球首位被該療法治愈的幸運兒艾米麗·懷特黑德的經(jīng)歷，而她接受的治療，就是被稱為“抗癌神藥”的CAR-T療法。

2017年，諾華制藥的全球首款CAR-T療法產(chǎn)品Kymriah通過美國食品和藥物管理局（FDA）的正式上市批準(zhǔn)，開啟了癌癥治療在世界范圍內(nèi)的新時代。

截至目前，全球共有10款CAR-T療法獲批上市，其中有5款為國內(nèi)藥企生產(chǎn)并獲批國內(nèi)上市，分別為復(fù)星凱特的阿基侖賽注射液、藥明巨諾（02126.HK）的瑞基奧侖賽注射液、信達生物（1801.HK）與馴鹿生物的伊基奧侖賽注射液、合源生物的納基奧侖賽注射液，以及新進獲批的科濟藥業(yè)（2171.HK）的澤沃基奧侖賽注射液。

這條賽道上追逐者眾多。

近日，上海細胞治療集團股份有限公司（以下簡稱“上海細胞治療集團”）向港交所遞交招股書，擬主板IPO上市，中金公司、建銀國際為其聯(lián)席保薦人。

目標(biāo)是將CAR-T價格打下來？

2013年，上海細胞治療集團成立，并于2015年開始提供細胞儲存服務(wù)，包括免疫細胞及干細胞儲存。

2016年8月，白澤計劃正式啟動，由中科院院士、“中國肝膽外科之父”吳孟超及其學(xué)生錢其軍作為發(fā)起人，倡議人們在年輕、健康時將免疫細胞盡早凍存起來，以備將來疾病的預(yù)防和治療。還提出了“10年內(nèi)，讓60%的晚期腫瘤消退，讓60%的老百姓用得起；30年內(nèi)，讓人們健康快樂的活到120歲”的目標(biāo)。

此后，公司又先后推出了吉量計劃、乘黃計劃。吉量計劃主要為提升開發(fā)細胞藥物的技術(shù)能力建設(shè)基礎(chǔ)平臺；乘黃計劃則推出針對肌膚、器官等年輕化的“細胞充能”等消費產(chǎn)品。

圖片來源：上海細胞治療集團招股書

根據(jù)招股書，上海細胞治療集團是中國首家且唯一覆蓋細胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司，業(yè)務(wù)覆蓋細胞儲存、腫瘤醫(yī)療、細胞藥物及細胞充能。

2021年-2023年（“報告期”），上海細胞治療集團分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.98億元、6.19億元、7.60億元，凈利潤分別為-4.66億元、-5.42億元、-4.88億元。

報告期內(nèi)，公司細胞儲存服務(wù)的增量儲存份數(shù)分別約為1.66萬份、2.47萬份及3.26萬份，截至2023年末總儲存份數(shù)已達10.04萬份。

同期細胞儲存及相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為3.96億元、3.57億元及5.99億元，，分別占總收入的79.5%、57.7%、78.9%，毛利率分別為81.1%、74.8%、79.7%。

圖片來源：上海細胞治療集團招股書

腫瘤醫(yī)療方面，公司建立了以細胞研究為特色的上海大學(xué)附屬孟超腫瘤醫(yī)院。

報告期各期醫(yī)院住院就診人次分別為3191人次、3690人次及6636人次，開放床位的利用率由2021年的40.3%增至2022年的49.6%，并進一步增至2023年的54.8%。

產(chǎn)生的收入分別為1.01億元、1.02億元及1.43億元，但同期毛利率分別低至-42.1%、-51.1%、-32.7%。

在細胞藥物研發(fā)方面，目前公司研發(fā)管線包括7種產(chǎn)品，其中5種為CAR-T療法。但目前均未商業(yè)化，僅從面向企業(yè)客戶提供CDMO及CRO服務(wù)等細胞藥物開發(fā)服務(wù)中產(chǎn)生了一小部分收入。

公司研發(fā)的BZDS1901是全球首款聚焦實體瘤治療的抗PD-1納米抗體裝甲化的CAR-T細胞藥物。根據(jù)臨床前及臨床試驗數(shù)據(jù)，BZDS1901已從國家藥監(jiān)局獲得治療間皮素陽性實體瘤的I期和II期臨床試驗的IND批準(zhǔn)并獲得了FDA的惡性間皮瘤孤兒藥認證。

并且，基于擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的JL轉(zhuǎn)座子和JL微小質(zhì)粒，上海細胞治療集團研發(fā)了第二代非病毒基因?qū)懭肫脚_。

公司認為該平臺一旦廣泛投入CAR-T產(chǎn)品的制備，將具有把CAR-T的生產(chǎn)時間降低至2天內(nèi)、生產(chǎn)成本降低至十分之一的潛力。根據(jù)目前市面上相關(guān)產(chǎn)品價格多在百萬元一針的情況下，這將助力公司達到將CAR-T療法的價格降到10萬元左右的設(shè)想。

2023年7月，公司推出乘黃系列品牌的細胞充能產(chǎn)品，包括“乘黃NMN18000”“乘黃太歲NPQ膠囊”“乘黃太歲PQQ細胞充能飲”“堯光舜啟護膚系列”等，2023年取得收入約968.1萬元。

圖片來源：上海細胞治療集團招股書

值得注意的是，2022年及2023年，上海細胞治療集團曾在其他服務(wù)項下為地方政府及大學(xué)等提供COVID-19檢測相關(guān)服務(wù)，并分別取得1.51億元及約30萬元收入。

吳孟超基金會轉(zhuǎn)手賺了1.39億？

2013年11月，上海細胞治療集團由白澤生物科技（主要由錢其軍及其妻子控制）與上海吳孟超醫(yī)學(xué)科技基金會（“吳孟超基金會”）及聯(lián)新二期分別出資3000萬元成立。

成立不足一年公司就迎來了A輪融資。2014年9月，姚記科技（002605.SZ）以1.3億元認購增發(fā)的2538.4616萬元注冊資本，占投資后總股本的22.00%。

2016年8月吳孟超基金會以減資的形式撤出投資，對價為1.69億元，其后不久錢其軍控制的上海陸吾嘉以同等價格認繳公司新增注冊資本3000萬元。

上海細胞治療集團在合計8輪融資中，共獲得了約20.80億元投資款項，估值也在最后一輪融資后達到約71.10億元。

圖片來源：上海細胞治療集團招股書

參與投資的公司不乏君聯(lián)資本、興業(yè)銀行旗下投資平臺興晟眾澤、太平洋人壽、海爾金盈、建銀國際等知名企業(yè)或機構(gòu)。

除了獲得資金，與保險公司的深度合作還為公司拓展了獲客渠道。

報告期內(nèi)，公司的細胞儲存及相關(guān)服務(wù)收入中，來自保險集團等機構(gòu)合作伙伴的分別為9441.1萬元、1.48億元、2.55億元，占比分別為23.83%、41.55%、42.57%。

但相關(guān)服務(wù)單價卻并不高。報告期內(nèi)與機構(gòu)合作伙伴合作的細胞儲存服務(wù)增量儲存份數(shù)量分別為1.18萬份、2.09萬份、2.89萬份，分別占總數(shù)的71.08%、84.62%、88.65%，平均每份產(chǎn)生的收入分別約為8000.93元、7102.11元、8830.76元。

同期與渠道代理商合作產(chǎn)生的平均每份收入分別約為63187.02元、54445.53元、94609.72元。

上海細胞治療集團在招股書中表示，在與機構(gòu)合作伙伴的合作中，公司一般提供定制服務(wù)套餐，并向終端客戶收取較低的價格，因為機構(gòu)合作伙伴通�？梢詭�來大量的終端客戶及相關(guān)營銷開支及生產(chǎn)成本相對較低。

除了與保險機構(gòu)等合作，上海細胞治療集團還通過多渠道推廣產(chǎn)品。

2023年11月舉辦“2023乘黃·諾獎周”，邀請了6位諾貝爾獎得主，并與其中4位簽署合作協(xié)議，邀請其成為“乘黃計劃諾獎推廣大使”。

在乘黃計劃官網(wǎng)上，更是打出了40位諾獎得主堅定支持的旗號，不過并未展示出這40位諾獎得主的名單。

招股書則顯示，截至最后實際可行日期，公司曾經(jīng)邀請27位諾貝爾獎獲得者進行學(xué)術(shù)交流，其中18位曾使用細胞儲存服務(wù)。

與此同時，報告期內(nèi)公司的銷售及營銷開支分別為2.13億元、1.73億元、2.82億元，其中應(yīng)付機構(gòu)合作伙伴及渠道代理商的營銷及/或轉(zhuǎn)介服務(wù)費的營銷及推廣開支就分別達到1.74億元、1.30億元、2.26億元。

同期銷售費用率分別為42.8%、28.0%、37.1%，研發(fā)費用率則分別為28.6%、32.2%、31.4%，2021年、2023年銷售投入均高于研發(fā)投入。

CAR-T療法陷“二次致癌”爭議

作為全球抗癌市場的明星，CAR-T療法在近期迎來了一些不同聲音。

2023年11月28日，美國FDA發(fā)布了關(guān)于CAR-T細胞療法可能會引發(fā)繼發(fā)性腫瘤的公告。公告顯示，F(xiàn)DA已收到19份在接受靶向BCMA或CD19的自體CAR-T細胞免疫療法治療后的患者中出現(xiàn)T細胞惡性腫瘤的報告。

公告一經(jīng)發(fā)布引起了諾華制藥、傳奇生物等一眾相關(guān)公司的股價下跌。

不過多家公司發(fā)聲表示，由于多發(fā)性骨髓瘤疾病引起的免疫抑制、以及化療和干細胞移植等因素，即便未接受CAR-T治療，相關(guān)患者也易產(chǎn)生第二腫瘤。

同時，CAR-T的開發(fā)也與其他藥物一樣九死一生。

4月9日，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)公示顯示，曾拿下國內(nèi)首家獲批開展臨床治療復(fù)發(fā)難治型卵巢癌的CAR-T品種的南京藍盾生物科技有限公司，因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被法院裁定破產(chǎn)清算，成為2024年國內(nèi)首家公開申請破產(chǎn)的CAR-T研發(fā)公司。

除了CAR-T療法本身存在的爭議，細胞儲存服務(wù)的高昂價格也足夠令普通人望而卻步。

招股書顯示，期限為20年的儲存服務(wù)，儲存免疫細胞的白澤細胞人－泰和版儲存及白澤愛健康儲存價格分別在10.8萬元至17.6萬元、6.8萬元至13.6萬元，儲存干細胞的吉量元健康儲存價格為6萬元。

目前，公司的細胞庫利用率均不高，截至2023年末上海、河南、北京三個細胞庫的利用率分別為66.2%、55.2%、20.3%。

圖片來源：上海細胞治療集團招股書

與此同時，上海細胞治療集團的另一條業(yè)務(wù)線，細胞充能產(chǎn)品的推進也并非一帆風(fēng)順。

上海細胞治療集團的充能產(chǎn)品主要為含有煙酰胺單核苷酸（NMN）及吡咯并喹啉醌（PQQ）等活性化合物的新產(chǎn)品。

招股書顯示，NMN對人體保持免疫力和精力具有重要作用。PQQ作為一種氧化還原輔助因子，可以為心血管及認知功能健康帶來益處，并促進新線粒體的產(chǎn)生，從而為人體細胞補充提供動力。

然而國家市場監(jiān)管總局2021年1月已印發(fā)《關(guān)于排查違法經(jīng)營“不老藥”的函》，明確在中國境內(nèi)NMN不能作為食品進行生產(chǎn)和經(jīng)營。

因此，上海細胞治療集團表示其含有NMN口服保健補充劑在海外生產(chǎn)，并通過跨境電子商務(wù)途徑（如通過有贊微信商城及京東）銷售。

京東平臺上，“乘黃營養(yǎng)保健海外旗艦店”售賣的“乘黃太歲NMN18000”女士版及男士版300mg*60粒規(guī)格單瓶標(biāo)價均為2376元，推薦用量為每日服用一粒，當(dāng)于服用一年的價格將達到上萬元。

無論是存儲20年就要花費十幾萬元的細胞儲存業(yè)務(wù)，還是服用一年需要上萬元的細胞充能產(chǎn)品，似乎都離“60%的老百姓用得起”的目標(biāo)相去甚遠。而三年虧損近15億的上海細胞集團，在醫(yī)院業(yè)務(wù)大幅虧損、營銷、研發(fā)費用率較高的情況下，距離盈利也仍有不短的距離。

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       原文標(biāo)題 : 上海細胞治療集團IPO：細胞存儲費用上萬，希望60%老百姓用得起？