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從創(chuàng)新藥龍頭，化身為暴雷股，可能僅需要一天時(shí)間。

5月24日，國(guó)內(nèi)最耀眼的創(chuàng)新藥公司康方生物股價(jià)突然閃崩，當(dāng)日最深跌幅近45%，接近腰斬。面對(duì)股價(jià)突然之間的暴跌，康方生物管理層中午迅速下場(chǎng)回應(yīng)：臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期系誤讀，并表示臨床數(shù)據(jù)結(jié)果是“相當(dāng)正面的。

管理層親自下場(chǎng)重塑預(yù)期，康方生物對(duì)于股價(jià)巨幅波動(dòng)不可謂不重視。果然在管理層的努力下，康方生物當(dāng)日股價(jià)最終迅速回升，單日跌幅定個(gè)在22.89%。然而，就當(dāng)很多投資者認(rèn)為康方生物股價(jià)將在這個(gè)小波折后重新走牛時(shí)，市場(chǎng)卻用腳投票，康方生物股價(jià)下一個(gè)交易日繼續(xù)下挫。

無(wú)論是近期市場(chǎng)中的解讀，還是管理層的正清，都表明了康方生物并沒(méi)有投資者開(kāi)始預(yù)想的那樣糟糕，但為何股價(jià)還是難以阻止股價(jià)的下跌呢？回溯這一年創(chuàng)新藥企的表現(xiàn)，很多明星公司股價(jià)突然閃崩已經(jīng)多次出現(xiàn)，究竟為何受傷的總是創(chuàng)新藥呢？

01那些閃崩的“創(chuàng)新藥們”

在過(guò)去一年中，明星創(chuàng)新藥公司已經(jīng)發(fā)生過(guò)多次閃崩：康諾亞（跌幅24.46%）、貝達(dá)藥業(yè)（跌幅19.76%）、加科思（跌幅25.32%）、康寧杰瑞制藥（跌幅22.59%）、康方生物（跌幅22.89%）。

探尋這些明星公司股價(jià)閃崩的原因，普遍都與市場(chǎng)預(yù)期下降有關(guān)。康諾亞、康寧杰瑞股價(jià)閃崩的原因與康方生物類似，也是市場(chǎng)認(rèn)為臨床數(shù)據(jù)未達(dá)預(yù)期；加科思的閃崩則更加直接，因艾伯維終止了SHP2抑制劑的合作。

圖：過(guò)去一年閃崩的創(chuàng)新藥公司，來(lái)源：錦緞研究院

復(fù)盤這些閃崩公司股價(jià)的后期表現(xiàn)，盡管閃崩當(dāng)時(shí)股價(jià)已經(jīng)大幅下跌，但后續(xù)卻并未發(fā)生股價(jià)超跌反彈的情況，而是在不斷爭(zhēng)議中沉淪。如果以現(xiàn)如今股價(jià)為標(biāo)尺，除康諾亞股價(jià)跌幅為11.5%外，其他公司股價(jià)均較閃崩之后下跌30%以上，加科思更是因跌出港股通而遭受暴擊，跌幅超過(guò)61%。

以史為鏡，康方生物股價(jià)閃崩之后，或許很難出現(xiàn)如很多樂(lè)觀投資者預(yù)想中的迅速超跌反彈，對(duì)于康方后續(xù)的股價(jià)預(yù)期，投資者還是應(yīng)該更加冷靜。

02創(chuàng)新藥“長(zhǎng)板理論”

盡管股價(jià)時(shí)常發(fā)生閃崩，但市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥公司的估值還是極為包容的。

不同于很多產(chǎn)業(yè)受限于“木桶理論”而難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的估值邏輯一直都是以“長(zhǎng)板理論”來(lái)進(jìn)行的。“長(zhǎng)板理論”是“木桶理論”的反面，我們對(duì)其在股市中的定義為：市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥公司的估值更愿意基于企業(yè)的長(zhǎng)板。

對(duì)于一家企業(yè)而言，存在諸多估值維度，如業(yè)績(jī)維度、管理維度、預(yù)期維度等。一直以來(lái)，傳統(tǒng)仿制藥公司估值較低，那是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)他們態(tài)度極為苛刻，總是以多種估值維度中最低的業(yè)績(jī)維度進(jìn)行估值，因此我們可以看到那些傳統(tǒng)仿制藥公司股價(jià)呈現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)，難以受到創(chuàng)新事件驅(qū)動(dòng)。

與之相反，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的估值從未以業(yè)績(jī)維度出發(fā)，而是始終以企業(yè)的“最長(zhǎng)板”預(yù)期維度進(jìn)行估值的。如果單純以業(yè)績(jī)維度估值，那么即使目前最牛的百濟(jì)神州，其估值可能也將被大幅下修。

以“長(zhǎng)板理論”進(jìn)行估值，意味著市場(chǎng)極為看好創(chuàng)新藥企的后續(xù)表現(xiàn)，它們?cè)敢鉃榱似髽I(yè)的未來(lái)而買單。但同時(shí)，預(yù)期維度又極為敏感，預(yù)期很容易受到創(chuàng)新事件影響，所以只要披露的數(shù)據(jù)稍有不慎，那么就會(huì)引發(fā)股價(jià)的巨幅震蕩。

當(dāng)創(chuàng)新藥公司股價(jià)閃崩時(shí)，它們最愿意用業(yè)績(jī)向好來(lái)證明自身。但實(shí)際上，這樣做根本無(wú)濟(jì)于事。因?yàn)楣�司�?qiáng)調(diào)的是業(yè)績(jī)維度，而市場(chǎng)卻從未以業(yè)績(jī)維度進(jìn)行估值，因?yàn)槿粢詷I(yè)績(jī)維度進(jìn)行估值，創(chuàng)新藥的股價(jià)并不會(huì)有如今的表現(xiàn)。

基于此，無(wú)論創(chuàng)新藥股價(jià)表現(xiàn)如何慘烈，但投資者還是應(yīng)該承認(rèn)，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方式還是要明顯比傳統(tǒng)藥企更加寬松的。創(chuàng)新藥的估值往往由預(yù)期長(zhǎng)板決定。

03閃崩是長(zhǎng)期預(yù)期的塌陷

康方生物股價(jià)閃崩之后，管理層積極回應(yīng)，稱臨床數(shù)據(jù)并無(wú)太大問(wèn)題。退一步說(shuō)，即使存在問(wèn)題也不應(yīng)該引發(fā)如此大幅度的股價(jià)閃崩。

但實(shí)際上，這相當(dāng)于用數(shù)學(xué)來(lái)回答哲學(xué)問(wèn)題，兩者探討的根本不是一個(gè)維度上的事情�？捣缴�物股價(jià)的閃崩并非完全的事件影響驅(qū)動(dòng)，而更多是市場(chǎng)長(zhǎng)期預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。對(duì)于此前的康方生物來(lái)說(shuō)，沒(méi)有超預(yù)期，其實(shí)就是未達(dá)的不及預(yù)期。

或許有很多投資者認(rèn)為，這樣的說(shuō)法對(duì)于康方生物太過(guò)嚴(yán)苛，作為中國(guó)最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企之一，康方生物不應(yīng)背負(fù)如此大的壓力。但如果投資者復(fù)盤康方生物過(guò)去兩年的股價(jià)表現(xiàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)康方生物是為數(shù)不多股價(jià)得到持續(xù)拉升的創(chuàng)新藥公司，絕對(duì)位列股價(jià)表現(xiàn)最好的第一梯隊(duì)。

雙抗平臺(tái)疊加出海預(yù)期，讓市場(chǎng)給與康方生物估值打滿。尤其在AK112以5億美金首付款，45億美金里程碑款授權(quán)給名不見(jiàn)經(jīng)傳的Summit后，樂(lè)觀投資者開(kāi)始主動(dòng)腦補(bǔ)康方生物后續(xù)管線的天價(jià)BD交易，甚至已經(jīng)提前開(kāi)始計(jì)算AK117能夠換回多少資金了。這顯然已經(jīng)將偶然的天價(jià)BD交易當(dāng)做一種必然。

從本質(zhì)而言，康方生物閃崩之前的股價(jià)，并不是理性價(jià)格，而是在公司不斷超預(yù)期情況下的樂(lè)觀定價(jià)，其背后存在明顯的樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)的估值溢價(jià)。

當(dāng)康方生物披露的數(shù)據(jù)沒(méi)有此前那般超預(yù)期后，那些追求持續(xù)超預(yù)期的投資者必定失望回歸，而這種觀點(diǎn)的投資者達(dá)到一定規(guī)模，大量集中拋售就會(huì)引發(fā)股價(jià)閃崩。

公司基本面發(fā)生變化了嗎？實(shí)際并沒(méi)有。只不過(guò)當(dāng)人人都將超預(yù)期視作一種常態(tài)，正常預(yù)期也就變成了一種不及預(yù)期。

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，預(yù)期管理是一門學(xué)問(wèn)，并非預(yù)期越高越好，而是應(yīng)當(dāng)越貼近公司基本面越優(yōu)。若預(yù)期被打的過(guò)高，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致態(tài)度搖擺的投資者倒戈，從而引發(fā)不必要的麻煩。正確引導(dǎo)投資者情緒，保持股價(jià)與公司基本面長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)，切不應(yīng)以股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)而自喜。

正如我們一直以來(lái)的觀點(diǎn)：投資者應(yīng)該給創(chuàng)新藥一些時(shí)間。創(chuàng)新藥要發(fā)以十年為單位，投資其實(shí)亦然。如果過(guò)于追求短期利益，那么實(shí)則就是在大眾情緒之間博弈，從而誘導(dǎo)投資者的關(guān)注點(diǎn)偏離到了公司基本面之外。

       原文標(biāo)題 : 康方驚魂一日