醫(yī)藥大漲之后，下一步呢？

這可能是近期，所有人都關(guān)心的一個問題。回顧過往多次牛市，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)相對溫和、穩(wěn)健，但這次不一樣，高彈性的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈已成為醫(yī)藥板塊的主戰(zhàn)場。

并且，前期經(jīng)歷了3-4年下行行情，估值和業(yè)績預(yù)期壓縮幅度巨大，年初至今，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)基本仍處于整個市場倒數(shù)第一。

這意味著，當(dāng)前醫(yī)藥板塊仍處于非常有性價比的估值區(qū)間，反轉(zhuǎn)趨勢中無需輕易言高。

立足產(chǎn)業(yè)角度，在政策周期和技術(shù)周期雙重共振驅(qū)動下，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正邁入最好的時代，收獲創(chuàng)新成果。加之市場情緒帶來的估值、預(yù)期修復(fù)，一場由創(chuàng)新藥企帶動的新“風(fēng)暴”即將襲來。

對于中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，這可能又是一次絕佳的“躍遷”機(jī)會。

/ 01 / 預(yù)期糾偏下的估值修復(fù)

醫(yī)藥板塊更受到市場關(guān)注的核心邏輯之一是，預(yù)期差的修復(fù)。

相比于大部分行業(yè)，是由正常預(yù)期再到超預(yù)期的演繹，醫(yī)藥板塊則是從“負(fù)預(yù)期”到正常預(yù)期，遠(yuǎn)未到“超預(yù)期”的階段。

2019年至2021年是醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的三年，但是基本面增長得快，市場預(yù)期膨脹得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求干擾了人們的判斷，最終導(dǎo)致整個行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能大擴(kuò)張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場的需要。

而資源在短期內(nèi)的過度涌入，導(dǎo)致單藥研發(fā)成本飆升而單藥回報預(yù)期滑落，一升一降之下，投入產(chǎn)出預(yù)期惡化，內(nèi)卷競爭壓力凸顯。加之監(jiān)管推動的降價、創(chuàng)新藥出海不順，更是讓人們開始重新審視行業(yè)的發(fā)展預(yù)期，泡沫破裂。

本輪行情啟動之前，從2021年年中算起，中國醫(yī)藥行業(yè)股價已經(jīng)經(jīng)歷了3-4年下行行情，估值和業(yè)績預(yù)期壓縮幅度巨大。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，年初至今，醫(yī)藥板塊基本處于整個市場倒數(shù)第一。

這也意味著，當(dāng)前醫(yī)藥板塊標(biāo)的仍處于非常有性價比的估值區(qū)間。正因此，即使大漲，本質(zhì)也只是估值修復(fù)，回歸正常預(yù)期。未來，還會有一系列行業(yè)利好，推動醫(yī)藥板塊預(yù)期的走高。

今年的醫(yī)保談判，可能是超預(yù)期兌現(xiàn)的一個節(jié)點(diǎn)。一方面，近兩年，醫(yī)保談判越發(fā)溫和，政策對于創(chuàng)新藥企及產(chǎn)品的支持也肉眼可見。若今年國談繼續(xù)延續(xù)這一趨勢，將有助于進(jìn)一步提振創(chuàng)新藥板塊行情。

另一方面，諸多新藥上市等待談判，若成功進(jìn)入醫(yī)�；蚰艽呱�諸多重磅創(chuàng)新藥。例如，云頂新耀的耐賦康如果以一個合適的價格進(jìn)入醫(yī)保，將加速放量，成為50億+的大品種。

耐賦康是全球首個IgA腎病對因治療藥物，于2024年5月在中國大陸開出首張?zhí)幏�，在上市后的短短一個多月內(nèi)，耐賦康的銷售收入就達(dá)到了1.673億元。

據(jù)中報業(yè)績電話會披露，5月上市，上半年就有23000個病人申請?jiān)�助和服�?wù)，復(fù)購率接近100%。核心在于，耐賦康對IgA腎病患者的意義不容小覷。

中國人群數(shù)據(jù)分析顯示，耐賦康能保護(hù)患者腎功能，減少66%腎功能下降，將疾病進(jìn)展至透析或腎移植的時間延緩12.8年，治療周期卻只要9個月左右。

最重要的是，其療效與藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)勢并重。

在美國進(jìn)行的藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)評估中，耐賦康作為一種創(chuàng)新治療IgA腎病的藥物，展現(xiàn)出了其在治療效果和經(jīng)濟(jì)成本上的雙重優(yōu)勢。在支持治療基礎(chǔ)上，相比于安慰劑，耐賦康®能夠顯著延緩腎功能下降，從而獲得更多生命年（LY）和質(zhì)量調(diào)整生命年（QALY），同時長期總費(fèi)用更低，是具有絕對藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)勢的治療方案。

一款臨床療效明確、患者需求巨大的創(chuàng)新藥，最適合去的方向就是醫(yī)保市場。醫(yī)保的廣覆蓋會使盡可能多的IgA腎病患者獲益，也會讓耐賦康的表現(xiàn)更超預(yù)期，帶動公司的預(yù)期走高。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

這不只是云頂新耀和耐賦康的故事，也將是更多中國創(chuàng)新藥企的故事。底層邏輯在于，創(chuàng)新藥是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的未來，創(chuàng)新實(shí)力不斷提升，行業(yè)正步入收獲期，頭部企業(yè)商業(yè)化表現(xiàn)亮眼，新生代力量、重磅交易也不斷涌現(xiàn)。

換句話說，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的處境遠(yuǎn)沒有大家想象中的那樣悲觀，這種錯誤的預(yù)期存在糾偏的需求，早已埋下了反轉(zhuǎn)之因。而隨著預(yù)期差的不斷糾正，醫(yī)藥板塊的估值也將不斷走高。

從負(fù)預(yù)期到超預(yù)期，被壓抑了3年的情緒釋放，爆發(fā)往往也會更加震撼。

/ 02 / 基本面驅(qū)動價值增長‍

當(dāng)然，對于醫(yī)藥板塊來說，炒作行情終究會散去，基本面會成為核心的驅(qū)動因子。

醫(yī)藥板塊的確定性在于，扛旗者是創(chuàng)新藥資產(chǎn)。這類資產(chǎn)具備業(yè)績高爆發(fā)力的特點(diǎn)，存在“股價-業(yè)績”正反饋的邏輯。

簡單來說，雖然股價上漲可能會在短時間內(nèi)推高估值，但創(chuàng)新藥企的業(yè)績增長足夠快，又會迅速消化估值。

例如，云頂新耀目前處于一個低PS高業(yè)績增長的階段。創(chuàng)新藥企通常采用PS估值，云頂新耀今年上半年的營收約3.02億元，比去年下半年大幅增長158%，公司預(yù)計(jì)全年?duì)I收為7億元，對應(yīng)目前82億港幣的市值才10倍PS左右。

如果行情進(jìn)一步演繹，云頂新耀的估值還有進(jìn)一步上漲的可能。但與此同時，已經(jīng)全面走上商業(yè)化快車道的云頂新耀，在多款產(chǎn)品加持下，營收仍將保持著高速增長，進(jìn)而消化上漲的估值。

具體來說，其拳頭產(chǎn)品耐賦康持續(xù)放量預(yù)期越來越明確。其已被納入今年醫(yī)保談判名單，即將納入權(quán)威的KDIGO指南，治療地位不斷獲得認(rèn)可和鞏固，加之國內(nèi)潛在患者數(shù)量龐大，持續(xù)放量已經(jīng)是一張明牌；

依嘉的放量同樣可以預(yù)期。作為全球首個氟環(huán)素類抗菌藥物，依嘉自2023年7月商業(yè)化上市至今年6月底，銷售收入達(dá)2.33億元。一方面，云頂新耀在商業(yè)化層面持續(xù)發(fā)力，通過增加自主銷售團(tuán)隊(duì)和加強(qiáng)核心醫(yī)院的覆蓋力度，以及通過CSO模式擴(kuò)大覆蓋范圍；另一方面，依嘉研究數(shù)據(jù)的公布，也為其臨床放量提供了重要支撐。

除此之外，2026年云頂新耀還將迎來另兩款商業(yè)化產(chǎn)品，自免疫重磅藥物伊曲莫德和高端抗生素頭孢吡肟/他尼硼巴坦。

前者是新一代口服治療潰瘍性結(jié)腸炎藥物，數(shù)據(jù)顯示，到2030年中國潰瘍性結(jié)腸炎患者人數(shù)預(yù)計(jì)將達(dá)到約100萬人，公司預(yù)計(jì)伊曲莫德2030年銷售峰值將達(dá)20億元；后者同樣瞄準(zhǔn)國內(nèi)龐大的抗菌藥市場，憑借更好的效果不耐藥，不斷蠶食老產(chǎn)品的市場份額，公司預(yù)計(jì)其2030年銷售峰值將達(dá)15億元。

展望未來，在這種業(yè)績反饋中，以云頂新耀為代表的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，會形成“業(yè)績快速增長消化估值-預(yù)期進(jìn)一步增長”的正反饋。也就是說，醫(yī)藥板塊的上漲，短期靠預(yù)期修復(fù)，中長期的支撐則是業(yè)績反饋。

更重要的是，經(jīng)過寒冬周期檢驗(yàn)后，創(chuàng)新藥的競爭格局已經(jīng)明朗，頭部及準(zhǔn)頭部均不存在太大爭議，具有高度確定性。盡管創(chuàng)新研發(fā)風(fēng)險不變，但它們不會陷入向下螺旋，也不會上演之前的價值毀滅。

以港股18A板塊來看，年初至今漲幅最高的為亞盛醫(yī)藥，云頂新耀則以超21%的漲幅位居第三。股價上漲、估值回升，正是吹盡黃沙始到金的體現(xiàn)。

中國自己的創(chuàng)新藥biopharma已經(jīng)成型，如百濟(jì)神州；后續(xù)的第二梯隊(duì)中，也已經(jīng)能夠清晰看到穿越周期的biotech，它們或通過BD“上岸”，或具備了biopharma初步的模樣，如云頂新耀。

長久來看，資本也必然會對這類資產(chǎn)給予更高的估值，形成另一重正向循環(huán)。

/ 03 / 重磅BD進(jìn)一步推高預(yù)期

在擁有業(yè)績增長明牌的同時，醫(yī)藥資產(chǎn)往往還有估值重估的“暗線”：不定時的重磅BD，這可能會推動預(yù)期的進(jìn)一步走高。

眼下，在政策扶持和研發(fā)成色不斷加深的背景下，創(chuàng)新藥正以加速度的態(tài)勢奔涌向前，經(jīng)歷著從“引進(jìn)來”向“走出去”的變化。

而在專利懸崖壓力下，海外大藥企普遍存在增長焦慮，國產(chǎn)分子又快又好，因此能夠滿足MNC的補(bǔ)強(qiáng)邏輯。日前，石藥集團(tuán)一款臨床前分子，便創(chuàng)造了1億美元首付款，近20億美元總交易額的現(xiàn)象級BD。

在這一背景下，潛在重磅BD邏輯，無疑是諸多具備扎實(shí)自主研發(fā)能力創(chuàng)新藥企的潛在催化劑。例如，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是熱門賽道的熱門選手，同樣具備創(chuàng)造現(xiàn)象級交易的可能。

其中，mRNA腫瘤疫苗具備顛覆腫瘤治療的潛力，其在治療腫瘤層面有兩個顯著優(yōu)勢：一是降低復(fù)發(fā)和遠(yuǎn)端轉(zhuǎn)移更優(yōu)，二是療效更穩(wěn)定，這會構(gòu)成mRNA腫瘤疫苗的核心競爭優(yōu)勢。

在突出的競爭優(yōu)勢下，mRNA腫瘤疫苗市場空間巨大。中信證券預(yù)計(jì)，2030年全球mRNA腫瘤疫苗的市場規(guī)模在145億美元左右，2035年將達(dá)210億美元。而云頂新耀的mRNA平臺是自主知識產(chǎn)權(quán)且經(jīng)過臨床驗(yàn)證的，公司擁有產(chǎn)品的全球權(quán)益，能夠進(jìn)行對外授權(quán)，以加速mRNA疫苗的研發(fā)變現(xiàn)。

8月份，公司針對實(shí)體瘤的mRNA腫瘤疫苗EVM16已經(jīng)啟動IIT研究。該研究由北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院和復(fù)旦大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院發(fā)起，是EVM16開展的首次人體試驗(yàn)，進(jìn)度相比于預(yù)期提前；第二款現(xiàn)貨型腫瘤疫苗也即將在中美兩地遞交IND。

同時，云頂新耀擁有全球權(quán)益的BTK抑制劑EVER001也在加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)將在下半年公布針對原發(fā)性膜性腎病的1b期臨床數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)明年進(jìn)入2期臨床。

與全球大部分BTK抑制劑不同，EVER001分子采用共價可逆的思路，選擇性高，結(jié)合能力好，在靶和脫靶毒性都比較低，因此在自免領(lǐng)域具有極大看點(diǎn)。

目前，EVER001針對的原發(fā)性膜性腎病，僅中國市場患者規(guī)模就達(dá)到200萬，全球患者規(guī)模遠(yuǎn)超過這一數(shù)字。而現(xiàn)有治療手段局限性較大，不僅有很高的副作用，并且超過30%的患者對現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法沒有應(yīng)答，達(dá)到緩解的患者也有很高（30%）的比例會復(fù)發(fā)，對新療法的需求極為迫切，這無疑是EVER001的潛在機(jī)遇。

今年中報，云頂新耀明確表示，將加速推進(jìn)擁有全球權(quán)益的管線研發(fā)。鑒于其過往突出的BD能力，或許可以期待一下BD帶來的驚喜。

大浪淘沙之后，一個新時代已經(jīng)緩緩拉開序幕。這些催化劑，勢必會加速醫(yī)藥板塊重返巔峰的過程。

/ 04 / 總結(jié)

上一輪的狂熱，中國創(chuàng)新藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速的追趕，誕生了諸多實(shí)力biotech、biopharma。這一輪的牛市，一方面會加速這些biotech、biopharma的躍遷，另一方面則會加速新一代王者的孕育。

對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，顯然又迎來了新一輪的機(jī)遇。當(dāng)然，參與其中的產(chǎn)業(yè)從業(yè)者們，也需要時刻保持清醒，冷靜與理性從來是穿越周期的關(guān)鍵。

       原文標(biāo)題 : 新周期，醫(yī)藥不言頂