先來認識一個華身日裔美國人：辜朝明（Richard Koo）。

辜朝明的祖籍在中國臺灣，他是已故的臺灣�；鶗�前董事長辜振甫的侄子，家世顯赫，其父為著名的臺獨大佬辜寬敏，后來移民日本。

1954 年，當辜朝明在神戶出生之時，美國剛剛結束對日本的占領，此時日本的工業(yè)產值，與第二次世界大戰(zhàn)前差不多，按照GDP統(tǒng)計，為216億美元，與歐洲小國比利時接近，僅相當于當時中國的2／3，連世界的前10名都進入不了。

1967年，辜朝明赴美留學，日本的經濟發(fā)展，已經被全世界公認是一個奇跡，連續(xù)多年以10％以上的速度增長，以美元計價的GDP相當于1954年的6倍，連續(xù)超過印度、意大利、加拿大、中國大陸、阿根廷、法國、英國，躍居世界第三位，新建的東京塔高過法國的埃菲爾鐵塔，新干線則是當時世界最快的鐵路……

1976年，辜朝明畢業(yè)于美國加州大學柏克萊分校，1981年又在約翰－霍普金斯大學讀完了經濟學碩士，1981年進入了美國紐約聯(lián)邦儲備銀行工作。

此時的日本經濟，經受住了兩次石油危機的沖擊，持續(xù)保持高速增長，日本的汽車、半導體產業(yè)在美國攻城略地，被“日貨”沖擊的美國企業(yè)利潤紛紛縮水甚至破產，五大湖工業(yè)區(qū)一片蕭條，而日本大學生還沒畢業(yè)就有公司來簽人，月薪幾十萬不說，還附送奢侈品和旅游券；日本人均GDP接近美國，普通職員放假，要么去夏威夷和歐洲度假，或者去香港購物……

美國人傅高義寫下一本書《日本第一》，幾乎當時所有世人都認為，日本是未來世界經濟的中心，因為日本式的經濟體制，比歐美各國的經濟體制更優(yōu)越。

當時，包括日本人和歐美人都相信，世界的未來屬于日本，從中國到韓國，從美國到歐洲，學習日語成為全球性熱潮，日語會成為未來的高科技語言。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行 

然而，世人一片熱忱之中，并沒有發(fā)覺世界在悄悄地發(fā)生變化。

從1974年開始，從卡特政府到里根政府，美國以國會法案為砝碼施壓，要求日本在紡織品、鋼鐵、電視以及機床等行業(yè)實施“自愿限制出口”，無奈之下，日本政府鼓勵將紡織品、鋼鐵、電視等技術含量低、利潤低的制造業(yè)，逐漸遷往中國和東南亞。

美國還針對日本的商品出口，發(fā)起了多次301條款調查，日本著名的半導體公司東芝更是被開出了150億美元的天價罰單，被迫關閉在美國的工廠。

到1985年，美國拉著日本、聯(lián)邦德國、英國、法國等，簽署了“廣場協(xié)議”，日元進入持續(xù)升值階段。

短短的兩年之內，日元兌美元的匯率，就從250降為120，這意味著日元升值超過1倍。而因為日元快速而猛烈的升值，導致日本的商品在國際上變得異常昂貴。日本的出口企業(yè)利潤開始下降甚至出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)不得不選擇裁員、降低工資……

面對企業(yè)困難，日本央行趕緊降低利率，從5％降到2％，不僅降息，還給企業(yè)減稅，來鼓勵企業(yè)維持生產，但因為國際市場銷售受阻，日本產能大量過剩，“聰明”的日本商人，并沒有拿政府的錢發(fā)給工人，或搞科研或擴大生產，而是一股腦投進了股票、外匯、樓市。

日元持續(xù)升值，股市、樓市也隨著日本政府持續(xù)的印鈔和放水而飛漲。東京街頭，從企業(yè)主到白領階層全部都紙醉金迷，在奢侈品消費上和娛樂場所一擲千金。

因為在投資中嘗到甜頭，日本的大小公司都開始瘋狂貸款，投入外匯、股票和房地產市場，年輕人也選擇貸款投入股票和房地產，股市、房價開始螺旋式上升。

不過，那時候的日本，仍然是世界經濟的發(fā)動機，不僅GDP總量穩(wěn)居世界第二，而且因為日元升值的效應，日本的人均GDP水平，1981年超過了西德，1983年超過了英國，1987年更是超過了曾經占領過日本的美國。

因為有了與其他國家的對比，所以日本人普遍相信，房價永遠會漲，股票永遠會漲，薪酬也永遠會漲，企業(yè)也永遠能掙大錢，所以，他們根據(jù)這種預期和前景消費、貸款，貸款 30 年買房，重金投入子女教育。

到了1989年，日本股票市值達到了美國的1．5倍，占全球股票市值的45％，日本電信公司NTT的市值，比美國電話電報公司（AT＆T）、IBM、�？松�、通用電氣（GE）、通用汽車（GM）幾個公司加起來還要高。野村證券的股票市值，比美國所有證券公司加起來還要高。

在房地產方面，東京的土地一個月一個價，多次刷新世界紀錄，銀座有塊土地以70萬美金／平米的價格成交，直到今天都無法超越。賣掉東京買下美國，已經變成活生生的現(xiàn)實。

在日元資產價格飛漲的同時，無論是家庭部門還是企業(yè)部門，負債水平也同步提高。

從1981年開始，經濟發(fā)展水平尚不如美國的日本，家庭部門的債務杠桿率已經超過美國。

另一方面，因為日本傳統(tǒng)上有政府扶持財閥和大企業(yè)發(fā)展的特點，所以日本非金融公司債務，一直都遠遠超過美國，但也是從1981年起，因為央行放松貨幣和日元升值，日本企業(yè)債務比例開始出現(xiàn)明顯抬升。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財富choice

80年代末期，在美聯(lián)儲紐約分行任專員的辜朝明，回到日本，隨即就被日本最著名的投資銀行野村證券聘請為主席研究員。

沒有人意識到，“所有命運饋贈的禮物，都已經在暗中標好了價格�！� 像日本這種大企業(yè)（財閥）依賴于政府隱含信用擔保的經濟體，通過超量發(fā)放信貸，持續(xù)地刺激經濟，那么，當信用收縮周期來臨的時候，將會以誰也想象不到的深度、廣度和速度，反饋到經濟身上。

就在1989年下半年，面對發(fā)燒的股市和樓市，日本央行啟動了1981年以來的首次加息，日本股市的日經225指數(shù)在1989年的最后一個交易日創(chuàng)出歷史最高價38957點，然后在1990年一季度，直接就下跌了30％。

這還只是開胃菜，到1990年3季度結束的時候，日經225指數(shù)已經跌至19800點，相比最高點跌去近50％——這當然不是終點。2年之后的1992年，日經指數(shù)已經跌到了14200點附近……此后25年時間里，日經225指數(shù)最低跌至7600點，最高也不超過22500點。

隨著股市的暴跌，日本的房價和地價泡沫也隨之崩潰，從1990年到1995年，日本的公寓樓價房價下跌了1／3，而土地價格下跌40％。

許多人的獎金沒了、甚至丟掉工作，但需要支付的住房貸款和教育費用，卻絲毫沒有減少，普通人不得不開始節(jié)衣縮食、耗盡以前的積蓄彌補虧空。

幾十年間，日本企業(yè)習慣從銀行貸款中加速擴張，隨著資產價格上漲，貸款也越來越高，1981年之后，企業(yè)貸款炒股、炒樓、炒土地，然后再抵押土地和資產來獲得更多貸款——當股市和樓市泡沫崩潰，也意味著企業(yè)抵押給銀行的資產已經一文不值。

按照資產負債表來審視這些公司，其實它們都已經 “技術性破產”。

日本的經濟泡沫，如煙花一般綻放，10年燦爛，換來的是接下來幾十年的冷寂……

針對日本泡沫經濟的破滅及其超過10年以上的影響，辜朝明經過認真細致的分析，提出了著名的“資產負債表衰退理論”。

資產負債表，源于企業(yè)和機構的復式記賬法，對于每一筆經濟業(yè)務，都要以相等的金額，在兩個或兩個以上相互聯(lián)系的賬戶中進行登記，這是會計系統(tǒng)精心設計的財務平衡表。

在負債方，反映企業(yè)某一時點的負債總額及結構，揭示企業(yè)現(xiàn)在與未來需要支付的債務數(shù)額、償債緊迫性和償債壓力；

在資產方，反映企業(yè)資產總額及其構成，揭示企業(yè)在某一時點所擁有的經濟資源、分布情況及盈利能力；

將負債和資產結合起來分析，就可以評估企業(yè)的績效，分析其財務的彈性和安全性，考量其償債能力及經營的穩(wěn)定性。

資產負債表揭示了企業(yè)資產和負債之間彼此生成、相互制約的關系，可以用來分析、透視企業(yè)經濟活動的很多深層關系。

根據(jù)辜朝明的看法，古典的經濟危機，大多起始于產品過剩以及物價狂跌，然后影響企業(yè)和宏觀經濟，但這些都是古典生產過剩危機。如今，經濟已全面金融化，企業(yè)的生產經營活動，與金融資產的價格變動息息相關。 特別是進入信用貨幣體系以來，源自政府和央行的巨量貨幣、信用，源源不斷地注入并滯留于金融體系，然后推高資產價格，企業(yè)市值提高或家庭房產升值之后，隨即會通過股票、債券、房產和土地等資產抵押，不斷增加自身負債，造成各自資產負債表規(guī)模的持續(xù)擴張。

在股票、債券、房產和土地等金融資產進入企業(yè)資產負債表之后，隨著資產價格的大幅度波動，讓金融扭曲往往先于實體經濟的扭曲，在過量貨幣和信用尚未在實體經濟中轉化為惡性通脹之前，資產的價格，通常已經提前崩潰，金融危機代替了古典的通脹－通縮危機。

資產價格的暴跌，很快傳遞到企業(yè)資產負債表中，直接結果就是企業(yè)資產縮水。
資產會縮水，但債務卻是硬約束，所以企業(yè)的資產負債表出現(xiàn)失衡。如果上述狀況持續(xù)一段時間，且企業(yè)難以從外部獲得新資金，企業(yè)很快就會陷入技術性破產的境地——俗稱“僵尸企業(yè)”。

面對財務破產風險，企業(yè)為了保持基本的生存，其經營目標悄然發(fā)生變化，從傳統(tǒng)的“利潤最大化”轉向危機中的“負債最小化”，它們開始減少乃至停止借貸，而且?guī)缀鯇⑺�有可獲得的現(xiàn)金流，都用于償還自身的債務。

家庭部門如果負債過高，結果也是如此。

一個人的消費就是另一個人的收入，一個企業(yè)的投資就是另一個企業(yè)的收入。當幾乎所有的家庭都不消費、幾乎所有企業(yè)都不投資，經濟就會進入漫長而深遠的信用收縮期。

在這種情況下，哪怕央行將利率降低到0，也無法再刺激家庭和企業(yè)部門重新開啟信貸，而經濟也由此陷入深度通縮。

實際上，日本央行升息在1990年就已經結束，1991年就開啟降息，但，由于日本的家庭和企業(yè)部門資產損失過于嚴重，它們根本沒有能力，也沒有意愿從銀行借貸，日本的經濟由此陷入長期通縮。

按照辜朝明的測算，資產泡沫的破滅，讓日本家庭和企業(yè)在資產負債表的資產端損失了1500 萬億日元財富，接近1989年日本GDP的4倍。這種巨大的資產損傷，讓日本企業(yè)和家庭此后連續(xù) 15 年都不得不將主要的收入用于還債，整個日本經濟，由此陷入失去的10年、20年、30年……

“資產負債表衰退理論”，并非只能應用于日本的經濟泡沫破裂。

2007－2008年美國的次貸危機和隨后的全球金融危機，其本質是美國家庭部門的資產負債表出現(xiàn)問題，而資產價格的深度下跌，又帶來企業(yè)資產負債表受損，哪怕美聯(lián)儲將利率降到了0，家庭和企業(yè)也無法增加貸款，于是美聯(lián)儲不得不啟動3輪QE……

2020年的疫情危機導致資產價格暴跌和失業(yè)率暴漲，由此帶來美國民眾和企業(yè)資產負債表雙雙出現(xiàn)問題，鑒于資產端受損巨大，居民消費和企業(yè)信貸當時都存在劇烈緊縮的危險，而美國政府則果斷祭出“發(fā)錢”大招，直接用政府借債發(fā)錢的方式，幫助了企業(yè)和家庭部門迅速修復資產負債表，從而為此后的經濟快速復蘇提供了基礎。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財富choice 

從宏觀債務角度，審視中國經濟當前最大的問題，本質上也是居民和企業(yè)部門的資產負債表出現(xiàn)問題，因為持續(xù)三年的疫情，導致了居民部門和企業(yè)部門的資產端出現(xiàn)問題，債務負擔出現(xiàn)抬升。

在這種情況下，要想經濟變好，中國政府的當務之急是：修復家庭部門的資產負債表，讓他們敢于重新消費，而不是把所有錢都儲蓄起來應對不時之需；修復非金融企業(yè)的資產負債表，讓他們重新能夠借貸并恢復和擴大生產。只有把這兩個基礎解決了，中國的經濟才有可能恢復到原本正常的供需兩旺狀態(tài)。

下面這幅圖，就是2007年以來中國家庭及非金融企業(yè)部門的債務杠桿情況。

由圖表大家可以觀察到，無論是居民、政府還是非金融企業(yè)的債務杠桿率，都在2020年疫情全面爆發(fā)之后出現(xiàn)了陡升，但由于中國清零封控政策的有效性，經濟在2020年下半年和2021年逐漸恢復，企業(yè)債務杠桿逐漸下降，但家庭部門的資產負債表一直未見好轉。

最糟糕的是，自2021年底以來，因為奧密克戎病毒的肆虐，全國各地動不動就遭到封控，疫情封控導致了家庭和企業(yè)部門的債務杠桿率再度上升，2022年三季度迄今，維持在歷史最高位附近，特別是居民部門的債務負擔，達到了歷史最高水平。

有鑒于此，就在2023年1月6日的第八屆中國債券論壇上，國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚提出警告：“現(xiàn)在我們面臨資產負債表衰退的風險，在今后的一個不短時期內，要花大力氣去解決�！�

李揚進一步解釋，目前中國的資產負債表衰退，體現(xiàn)在什么方面？

第一，實體經濟領域的表現(xiàn)是，各類非金融經濟主體程度不同地“預期轉弱”，選擇“躺平”，企業(yè)從利潤最大化轉向負債最小化，而居民從借債支出，轉向謹慎支出、增加預防性儲蓄，并減少借貸。

第二，在金融部門，2022年的異常表現(xiàn)是貨幣供給增加、流動性寬松，但信用供給相對萎縮，表現(xiàn)為貸款相對萎縮，私人部門的債券發(fā)行相對減少。金融機構從原來控貸、限貸，轉變?yōu)槿缃竦摹巴其N”貸款。第三，貨幣當局則從近年來的著力控制風險，轉向保持流動性寬裕，更加關注經濟增長，財政部門則減收增支，赤字、債務不斷增加。 鑒于中國當前階段的家庭與非金融企業(yè)的資產負債表，都因為大疫三年而明顯受損，如果大家都理智地選擇修復自身的資產負債表，最終必然在整個經濟體中形成“合成謬誤”，由于多數(shù)企業(yè)甚至個人都在致力于還債而不是擴大支出進行投資，整個國家的總需求就會收縮，從而形成通貨緊縮的螺旋形下跌，最后將中國經濟拖向大衰退。

進一步地，將家庭債務與非金融企業(yè)債務相加，就是“私營非金融部門債務”，這個債務杠桿越高，表示經濟體內部家庭和企業(yè)的債務負擔越重，經濟的潛在活力越低。

很可惜，當今世界主要經濟體中，中國這個數(shù)據(jù)最高，遠遠超出美國、歐元區(qū)、日本和英國，更不必說債務負擔整體很輕的印度。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，CNBS，東方財富choice

實際上，在主要經濟體的歷史上，（家庭＋非金融企業(yè)）的債務杠桿率，唯一能夠與中國當前階段相匹配的，就是1980年代末到1990年代初的日本。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，CNBS，東方財富choice。 

當然，相比較1989年的日本，當前的中國，還是比較幸運的。

因為，1981年之后日本的家庭和企業(yè)部門債務杠桿率的快速上升，其貸款主要是用于資產價格的炒作，而且在1989年的時候，無論是房價還是股市價格，都處于資產價格泡沫的頂峰。

比較而言，中國在2008年之后債務杠桿率的陡升，其貸款主要用于基礎設施的建設，的確形成了一系列資產。除了部分城市房地產可能存在泡沫之外，中國股市從當前估值上判斷，并不存在大的泡沫，也就避免了因資產價格下跌而導致資產端的駭人損失。

另一個幸運就是，中國目前的貨幣政策和財政政策仍然留有相當大的空間。

從1995年起，日本央行已經將基準利率下降至接近于0，此時日本的企業(yè)部門資產負債表開始逐漸修復，但居民部門的債務負擔卻一直沒有減輕，甚至還略有加重，這讓日本的消費一蹶不振，此后20多年里，經濟都維持通縮的態(tài)勢，居民部門資產負債表修復過于艱難，這是導致日本經濟衰退持續(xù)如此之久的關鍵。

有了日本在1989－1994年面對資產負債表衰退的前車之鑒，美國在面對2008年和2020年的私人部門資產負債表衰退，都采取了非常規(guī)貨幣政策，甚至疊加了更為有力的財政政策，極其有效地遏制了經濟的通縮螺旋。

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，美國迅速將基準利率下降至0，但結果和日本一樣，美聯(lián)儲很快發(fā)現(xiàn)，美國的家庭和企業(yè)部門也是沒有能力、沒有意愿借款，所以，美聯(lián)儲果斷祭出QE，通過直接大量購買國債和MBS（房地產抵押債券），來補充企業(yè)的資產負債表，提升企業(yè)資產端的價值，同時降低家庭部門的債務負擔（購入MBS相當于壓低房貸利率），在2年的時間里，就快速修復了家庭和企業(yè)的資產負債表，并帶來美國經濟此后的10年繁榮……

在2020年3月的疫情危機中，美國家庭和企業(yè)的資產負債表短期內遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲選擇和財政部聯(lián)手合作，一個無限印錢，一個大手筆給企業(yè)和民眾發(fā)錢，直接補充家庭和企業(yè)的資產端，由此在短短6個月時間里，完成了對民眾資產負債表的修復……

雖然說，疫情后美國修復民眾資產負債表的過程中，美聯(lián)儲印鈔太多，造成持續(xù)迄今的通脹問題，但至少，通過政府主動負債，讓家庭和企業(yè)部門重新在經濟活動中活躍起來，這正是美國經濟過去2年多迅速復蘇并繁榮的根本。

同樣面臨資產負債表衰退，對照日本和美國的案例，我們應該怎么做，已經一目了然。

從央行的貨幣政策來說，無論是利率還是存款準備金率，中國目前都有較大的下降空間，在股市估值并不高的情況下，通過調低利率和存款準備金率，就能對刺激信貸起到一定效果，同時又不至于引發(fā)全面的資產泡沫（中國城市的房地產價格，已經被全面壓制），這可謂是1990年的日本和2020年的美國，可想而不可得的政策效果。

更為有利的是，按照嚴格意義的政府部門宏觀杠桿率，中國絕對是世界主要國家的最低水平，甚至遠遠低于發(fā)展水平不如中國的印度——只要中央政府愿意增加一部分負債，用這個負債來修復家庭和企業(yè)部門的資產負債表，中國的家庭和企業(yè)的資產負債表衰退，很可能會像美國2020年那樣，在短期內就被遏制。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財富Choice，CNBS 

總之，后疫情時期，只要中國政府和央行，有意愿修復家庭部門和非金融企業(yè)的資產負債表，在很大程度上，我們大概率就能夠避免日本式的資產負債表衰退，為中國經濟在2023年及以后的復蘇和繁榮打下基礎。

央行的降息降準等政策，自然不需要我多啰嗦，至于中央財政，如何從幕后走向前臺，如何直接修復居民部門的資產負債表，請參見如下文章：2023：開啟中國式QE…… 

       原文標題 : 當務之急，中國最應該做什么？