北京時(shí)間8月31日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了2023年二季度財(cái)報(bào)，雖然在國(guó)內(nèi)樓市二季度明顯轉(zhuǎn)冷的情況下不應(yīng)要求過(guò)高，但貝殼實(shí)際的表現(xiàn)仍算“乏善可陳”，要點(diǎn)如下：

1、貝殼也未熬過(guò)二手房的寒冬？

雖然4月以后國(guó)內(nèi)二手房交易大幅下降已是明牌，但部分券商和投資人基于貝殼能進(jìn)一步提升市占率的“美好愿景”，對(duì)貝殼存量房業(yè)務(wù)的成交額（GTV）的預(yù)期仍相對(duì)較高。

但實(shí)際表現(xiàn)是讓人大失所望的，貝殼本季實(shí)現(xiàn)存量房成交4565億元，環(huán)比下降超30%，明顯低于賣方預(yù)期的5620億。

細(xì)分來(lái)看，由鏈家主導(dǎo)成交的GTV同比增速僅為9.7%（去年基數(shù)很低），而加盟店主導(dǎo)的成交額增速則為20.5%。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)、海豚君認(rèn)為，主要因?yàn)殒溂冶戎刈畲蟮暮诵母呔�級(jí)城市的二手房交易景氣度在二季度惡化最為明顯，拖累了貝殼存量房交易的增長(zhǎng)。

但所幸本季傭金率是環(huán)比持平在1.4%并未下降，使得存量房業(yè)務(wù)的營(yíng)收為64.2億，遜于預(yù)期的幅度縮窄到5%左右。

2、逆勢(shì)走強(qiáng)，新房業(yè)務(wù)“高質(zhì)量”發(fā)展

盡管相比存量房，新房成交大盤在二季度的下滑更為嚴(yán)重（二季度百?gòu)?qiáng)房企銷售額同環(huán)比都明顯下降）。但因?yàn)楣�司和頭部國(guó)資房企合作的“英明決策”，在冰封的大環(huán)境下，貝殼的新房成交額卻同環(huán)比來(lái)看都是逆勢(shì)增長(zhǎng)的，達(dá)到了29.5億（+6% QoQ），表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，也達(dá)成了賣方的高預(yù)期。

雖然本季存量房業(yè)務(wù)的整體傭金率有環(huán)比下降了0.1pct到2.9%，但幅度很小。因此新房業(yè)務(wù)收入仍達(dá)到87億，同比增長(zhǎng)30%，達(dá)成高預(yù)期。

3、第二航道業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，前景可期

首先，家裝業(yè)務(wù)收入環(huán)比大增了超85%到26億，已達(dá)到了核心存量房業(yè)務(wù)收入的40%。在二季度咨詢和開(kāi)工能常態(tài)化進(jìn)行后，收入近乎翻倍。家裝以外的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達(dá)到了17.5億，環(huán)比也大增了近37%。據(jù)管理層解釋，主要是租房業(yè)務(wù)和金融服務(wù)增長(zhǎng)比較強(qiáng)勁。

總的來(lái)看，在核心中介業(yè)務(wù)因市場(chǎng)原因后續(xù)增長(zhǎng)前景黯淡時(shí)，二航道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，有望彌補(bǔ)一航道的放緩，也給了市場(chǎng)更廣的想象空間。

4、收入環(huán)比下降、卻逆勢(shì)開(kāi)店導(dǎo)致利潤(rùn)大幅萎縮

雖然新房和創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不俗，但由于核心存量房業(yè)務(wù)的拖累，貝殼本季整體營(yíng)收近195億元，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期，但環(huán)比縮水了約4%。

毛利率也因利潤(rùn)高的存量房收入占比下降，而利潤(rùn)率較低的新房和家裝業(yè)務(wù)占比提升，環(huán)比由31.3%下降到了27.4%。

而公司營(yíng)收和毛利都環(huán)比下降之時(shí)，貝殼的營(yíng)銷費(fèi)用和管理費(fèi)用卻環(huán)比明顯增長(zhǎng)。其中營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比從13億增加到了近16.5億，管理費(fèi)用也從16.2億增加到了21億。兩者合計(jì)環(huán)比多增了約8.3億。

收入環(huán)比萎縮，而費(fèi)用明顯增長(zhǎng)，導(dǎo)致貝殼本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅為10.8億，環(huán)比接近萎縮了2/3。僅勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期的10.75億的利潤(rùn)。雖然并未miss，但相比大多數(shù)中概動(dòng)輒利潤(rùn)大幅beat的習(xí)慣，貝殼此次的表現(xiàn)已可謂“糟糕”。

同時(shí)，本季度貝殼平臺(tái)上的門店數(shù)量逆勢(shì)環(huán)比增加了近1500家到4.3萬(wàn)家。在行業(yè)下周期內(nèi)，逆勢(shì)拓店導(dǎo)致費(fèi)用增長(zhǎng)，也是本季公司利潤(rùn)大幅下滑的原因之一。

5、三季度才是真正的挑戰(zhàn)？

貝殼二季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已不太讓人滿意，但公司指引三季度的總營(yíng)收為155至160億之間，環(huán)比進(jìn)一步下降近20%。無(wú)論高頻數(shù)據(jù)、還是公司自身的預(yù)期，貝殼三季度的業(yè)績(jī)已注定要進(jìn)一步探底。最差的時(shí)間還未過(guò)去。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

單從貝殼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，二季度營(yíng)收和利潤(rùn)都勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期，乏善可陳。但仔細(xì)來(lái)看，可發(fā)現(xiàn)幾個(gè)問(wèn)題：

1）首先，最核心的存量房業(yè)務(wù)成交額（GTV）增長(zhǎng)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，可以說(shuō)打破了市場(chǎng)對(duì)貝殼能跑贏市場(chǎng)、提升市占的“美好愿景”，在本已艱難的大環(huán)境下，有損市場(chǎng)對(duì)公司的信仰。

2）在業(yè)務(wù)規(guī)模下滑時(shí)，費(fèi)用反而在擴(kuò)張。平臺(tái)上門店數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，雖然有可能促進(jìn)市占率進(jìn)一步集中。但從二季度的表現(xiàn)，市場(chǎng)率似乎并未提升，卻導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的明顯惡化。這也會(huì)有損市場(chǎng)對(duì)貝殼中短期內(nèi)利潤(rùn)的預(yù)期。

3）最后公司對(duì)營(yíng)收的指引，也進(jìn)一步確認(rèn)了三季度公司業(yè)績(jī)還會(huì)進(jìn)一步明顯的下滑。因此從后視鏡來(lái)看，貝殼無(wú)論二、三季度的基本面都并好。

但是投資不僅在于對(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)的驗(yàn)證，更重要的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期。今晚國(guó)內(nèi)有關(guān)部門接連推出下調(diào)首付比例，和允許存量房貸置換（即下調(diào)利率）的重磅利好消息（具體細(xì)節(jié)在此我們不展開(kāi)）。但力度之大是遠(yuǎn)超了原本傳言“認(rèn)房不認(rèn)貸”的政策。有助于大幅下調(diào)居民購(gòu)房的資金門檻和償債壓力。

在此重磅政策下，市場(chǎng)對(duì)樓市后續(xù)的預(yù)期必然會(huì)有明顯的改善。同時(shí)從估值的角度，公司的市值剔除凈現(xiàn)金后（在今天開(kāi)盤前）對(duì)應(yīng)2023年凈利潤(rùn)的PE倍數(shù)僅有10x左右，不可謂沒(méi)有性價(jià)比。

因此，在預(yù)期有望改善、而（在上漲前）估值性價(jià)比也不俗的情況下，逢低買入是不錯(cuò)的選擇。但同樣不建議追高，因?yàn)檎�策的落地情況、執(zhí)行力度、能刺激釋放的購(gòu)房和消費(fèi)需求都是目前尚不能確定的。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀 

一、存量房：貝殼也沒(méi)能熬過(guò)的寒冬？

雖然從高頻數(shù)據(jù)，我們已知國(guó)內(nèi)二手房交易在4月后迅速轉(zhuǎn)冷，但據(jù)海豚君的了解，部分外資行基于貝殼能進(jìn)一步提升市占率的“美好預(yù)期”，對(duì)貝殼存量房業(yè)務(wù)的成交額（GTV）預(yù)期仍相對(duì)較高。

但實(shí)際表現(xiàn)則大失所望，貝殼最終實(shí)現(xiàn)存量房成交4565億元，環(huán)比下降超30%，也明顯低于賣方預(yù)期的5620億。

細(xì)分來(lái)看，由鏈家主導(dǎo)成交的GTV同比增速僅為9.7%（還是基于去年極低的基數(shù)），而加盟店主導(dǎo)的成交額增速則為20.5%。因此海豚君推測(cè)，鏈家占據(jù)優(yōu)勢(shì)的一、二線高線級(jí)城市二手房景氣度最差，可能是主要拖累原因。

而原本隨著加盟門店主導(dǎo)交易額占比提高，一般會(huì)導(dǎo)致整體傭金率的走低，但所幸本季傭金率是環(huán)比持平在1.4%并未下降，使得存量房業(yè)務(wù)的營(yíng)收為64.2億，遜于預(yù)期的幅度縮窄到5%左右。

總的來(lái)看，貝殼最核心的存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，是本次財(cái)報(bào)的主要問(wèn)題之一。

二、新房業(yè)務(wù)：貝殼強(qiáng)勢(shì)依舊，近乎免疫行業(yè)下行

相比于存量房，新房成交額在二季度的下滑是更為嚴(yán)重的，百?gòu)?qiáng)房企的銷售額在去年特殊情況下的低基數(shù)下，無(wú)論同環(huán)比都在繼續(xù)下滑。

但貝殼的新房成交額卻逆勢(shì)同、環(huán)比都在增加，達(dá)到了29.5億（+6% QoQ），表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁。海豚君認(rèn)為，原因一是公司目前合作對(duì)象主要是頭部國(guó)資房企，銷售下滑幅度更小，另外情緒冰封的情況下開(kāi)發(fā)商對(duì)第三方渠道引流獲客的依賴可能也進(jìn)一步提升了。

不過(guò)，由于國(guó)企議價(jià)能力更強(qiáng)，自優(yōu)化合作對(duì)象以來(lái)，貝殼新房業(yè)務(wù)的傭金率就持續(xù)走點(diǎn)（也有整體傭金率都在走低的可能），本季度新房業(yè)務(wù)傭金率再度環(huán)比下降了0.1pct到2.9%。不過(guò)傭金率下降幅度很小，而GTV則相當(dāng)堅(jiān)韌，因此新房業(yè)務(wù)收入仍達(dá)到87億，同比增長(zhǎng)30%，達(dá)成了市場(chǎng)的高預(yù)期。

三、第二賽道繼續(xù)高速成長(zhǎng)

除了上述核心的中介業(yè)務(wù)，公司寄予厚望的第二賽道業(yè)務(wù)繼續(xù)迅猛增長(zhǎng)。

首先，家裝業(yè)務(wù)收入環(huán)比大增了超85%到26億，已達(dá)到了核心存量房業(yè)務(wù)收入的40%。由于一季度仍受疫情影響，在家裝咨詢和開(kāi)工能常態(tài)化運(yùn)行后，促使收入近乎翻倍增長(zhǎng)。

家裝以外的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達(dá)到了17.5億，同樣環(huán)比大增了近37%。據(jù)管理層解釋，主要是住房成交不佳的情況下，租房業(yè)務(wù)和金融服務(wù)增長(zhǎng)比較強(qiáng)勁導(dǎo)致。

四、收入平平、費(fèi)用確顯著增長(zhǎng)拖累利潤(rùn)

整體上，由于存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，貝殼本季整體營(yíng)收近195億元，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期，但環(huán)比還是縮水了約4%的。

而毛利層面，貝殼本季實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)53.4億元，雖然整體毛利率因存量房收入占比下降，而利潤(rùn)率較低的新房和家裝業(yè)務(wù)占比提升，下降到了27.4%。具體來(lái)看，主要是公司傭金分成占收入比率提升了近3pct導(dǎo)致的毛利下降。但盡管如此，公司實(shí)際的毛利潤(rùn)仍高于市場(chǎng)預(yù)期的48.3億。

但費(fèi)用層面，在公司營(yíng)收和毛利都環(huán)比下降之時(shí)，貝殼的營(yíng)銷費(fèi)用和管理費(fèi)用卻環(huán)比明顯增長(zhǎng)。其中營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比從13億增加到了近16.5億，管理費(fèi)用也從16.2億增加到了21億。兩者合計(jì)環(huán)比多增了約8.3億。

據(jù)管理層表示，管理費(fèi)用大增主要是因?yàn)橛?jì)提了壞賬損失（極端市場(chǎng)下，貝殼仍難以避免部分開(kāi)發(fā)商流動(dòng)性枯竭的問(wèn)題）。而營(yíng)銷費(fèi)用則主要是因?yàn)橥茝V家裝服務(wù)所需。

但無(wú)論公司如何解釋，在核心且高毛利的存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，收入環(huán)比萎縮，而費(fèi)用支出則明顯增長(zhǎng)，導(dǎo)致貝殼本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅為10.8億，環(huán)比接近萎縮了2/3。同樣僅勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期的10.75億的利潤(rùn)。雖然并未miss，但考慮到中概股利潤(rùn)大幅beat都未必被市場(chǎng)嘉獎(jiǎng)，勉強(qiáng)in-line的表現(xiàn)已可謂“糟糕”了。

同時(shí)海豚君也注意到，二季度貝殼平臺(tái)上的門店數(shù)量逆勢(shì)環(huán)比增加了近1500家到4.3萬(wàn)家。在行業(yè)明顯下行的情況下，雖然逆勢(shì)拓店可能利于市占率提高，但對(duì)應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致費(fèi)用增長(zhǎng)，也是本季度公司利潤(rùn)大幅下滑的原因之一。

五、渡過(guò)最難關(guān)，公司開(kāi)始重新投入？分板塊來(lái)看，1）可以看到，存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)毛利率下降最為明顯，從64%直接下降到了46%。2）新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利率則平穩(wěn)的保持在27%，波動(dòng)很小3）另外發(fā)展迅速的家裝業(yè)務(wù)在大面積復(fù)工后，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率也保持在近30%的水平。利潤(rùn)空間比新房業(yè)務(wù)還高，也提升了遠(yuǎn)期家裝業(yè)務(wù)增量利潤(rùn)的想象空間。

       原文標(biāo)題 : 貝殼已深感寒意，但好在重磅“救市”來(lái)了