北京時(shí)間11月8日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了2023年三季度財(cái)報(bào)，由于房地產(chǎn)市場在三季度大幅下滑，市場的預(yù)期不高，而貝殼實(shí)際交出了一份遠(yuǎn)比預(yù)期好的業(yè)績，要點(diǎn)如下：

1、無懼行業(yè)寒冬，逆勢走強(qiáng)？

在7月開始國內(nèi)二手房成交里環(huán)比大幅走弱的現(xiàn)實(shí)下，貝殼本季實(shí)現(xiàn)存量房成交4390億元，環(huán)比僅下降了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出賣方預(yù)期的3990億。細(xì)分來看，主要是鏈家主導(dǎo)成交的GTV環(huán)比增加了7%，對沖了加盟門店GTV減少的11%。

由于成交額的強(qiáng)勁，本季存量房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收63.1億，同樣環(huán)比幾無減少，明顯高于預(yù)期的59.1億。但在鏈接自營比重走高的情況下，整體傭金率環(huán)比維持在1.4%并未走高，暗示業(yè)務(wù)端的變現(xiàn)率略有下降。

2、新房雖受沖擊更大，但仍顯韌性

相比于存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴(yán)重的，貝殼的新房成交額也環(huán)比下降了約35% 到1921億，但相比市場預(yù)期1773億的成交額，實(shí)際表現(xiàn)仍高出預(yù)期8.4%。在新房業(yè)務(wù)上，貝殼雖然受行業(yè)沖擊嚴(yán)重，但表現(xiàn)仍明顯好于預(yù)期。

而去化回款不易的情況下，貝殼的渠道價(jià)值越發(fā)明顯，傭金率環(huán)比走高了0.2pct到3.1%。在此利好下，貝殼的新房業(yè)務(wù)營收59億元，高出市場預(yù)期近11% 。

3、新航道業(yè)務(wù)增長迅猛

除了核心的中介業(yè)務(wù)表現(xiàn)比預(yù)期強(qiáng)勁外，公司寄予厚望的新賽道業(yè)務(wù)本季超預(yù)期幅度更加可觀。首先，家裝業(yè)務(wù)的收入從26.3億增長到31.8億，保持著環(huán)比21%的高增長。

而其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達(dá)到24.3億，環(huán)比大增近39%。主要是住房租賃業(yè)務(wù)的快速增長導(dǎo)致的。除了家裝業(yè)務(wù)外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

4、收入堅(jiān)挺，利潤同樣無礙

由于新房、存量房和新興業(yè)務(wù)增長都高于預(yù)期，貝殼本季整體營收達(dá)178億元，同比不降反增，也遠(yuǎn)高于賣方預(yù)期的160億。同時(shí)，貝殼的毛利率環(huán)比穩(wěn)定在27.4%，在營收超預(yù)期的情況下，毛利潤也比預(yù)期高出近33%，達(dá)48.8億。

而費(fèi)用層面，三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用支出絕對額都環(huán)比減少，其中管理費(fèi)用減少幅度最大，從21億減少到了18.6億。但由于收入減少，除管理費(fèi)外的費(fèi)用率也都“被動”增加了，還是導(dǎo)致經(jīng)營利潤率環(huán)比從5.5%略微下降到了5.1%。

最終貝殼本季的經(jīng)營利潤為9.1億，環(huán)比僅下降了約15%，相比市場經(jīng)營凈虧損的預(yù)期，也是天差地別。可以說在房地產(chǎn)市場大幅走弱的情況下，貝殼的利潤幾乎沒有受到多少影響。

5、存量房業(yè)務(wù)力挽狂瀾，利潤不減反增

分板塊來看，由于存量房業(yè)務(wù)中自營比例的增高，該板塊的貢獻(xiàn)毛利率環(huán)比不減反增，從46%提升到了49%，最終在收入下降的情況下，貢獻(xiàn)毛利潤不降反增到30.7億。同時(shí)，新業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展業(yè)對沖了新房業(yè)務(wù)毛利潤的下滑，使得公司最終利潤僅小幅下滑。

海豚投研觀點(diǎn)：

從貝殼本季度的業(yè)績來看，公司的答卷可謂體現(xiàn)出了龍頭抵抗行業(yè)逆風(fēng)的強(qiáng)大抗風(fēng)險(xiǎn)能力。盡管在受行業(yè)沖擊下，存量房、和新房業(yè)務(wù)的規(guī)模出現(xiàn)了環(huán)比下滑，但相比市場預(yù)期都普遍高出了近10%。同時(shí)，家裝和租賃業(yè)務(wù)也迅猛增長，使得貝殼整體的營收同比不降反增。

由于收入規(guī)模下降幅度遠(yuǎn)比預(yù)期小，利潤同樣沒受多少影響，依舊實(shí)現(xiàn)了近10億的經(jīng)營利潤，和預(yù)期的經(jīng)營凈虧損更是天差地別。

雖然由于公司對四季度營收的指引（約183億）低于市場預(yù)期的195億，使得三季度優(yōu)異的表現(xiàn)有所失色，但放長視角來看，在中介主業(yè)上，雖然后續(xù)中國房地產(chǎn)市場走向難以預(yù)測，但本次業(yè)績再度證明即便行業(yè)有波動，貝殼有較強(qiáng)的抗沖擊能力（即alpha）。同時(shí)，新航道的家裝和租賃業(yè)務(wù)也在穩(wěn)步成長，即使不談再造一個(gè)貝殼，給公司帶來可觀的增量利潤不成問題。

因此，海豚君認(rèn)為只要在合理的估值下，貝殼在中長期來看是個(gè)確定性較高的標(biāo)的。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀 

一、存量房：龍頭再度逆勢走強(qiáng)

由下圖展示的樣本二手房成交數(shù)據(jù)可以明顯看出，7月開始的成交量環(huán)比一、二季度大幅下降。今年三季度國內(nèi)房地產(chǎn)市場明顯走弱是不爭的事實(shí)，因此市場對貝殼三季度業(yè)績的預(yù)期也相當(dāng)保守。

但實(shí)際上，貝殼本季實(shí)現(xiàn)存量房成交4390億元，環(huán)比僅下降了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出賣方預(yù)期的3990億。可見貝殼表現(xiàn)遠(yuǎn)比偏弱的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示的要好。

細(xì)分來看，由鏈家主導(dǎo)成交的GTV環(huán)比增加了7%，對沖了加盟門店GTV減少的11%，可見自營渠道是超預(yù)期的來源。

由于成交額的強(qiáng)勁，本季存量房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收63.1億，同樣環(huán)比幾無減少，明顯高于預(yù)期的59.1億。但在自營貢獻(xiàn)成交比重走高的情況下，整體傭金率卻環(huán)比維持在1.4%，略顯意外。這可能暗示著貝殼實(shí)際的變現(xiàn)率略有下行，也使得營收超預(yù)期的幅度低于成交額。

二、新房業(yè)務(wù)：行業(yè)下行影響巨大，但貝殼仍有alpha

相比于存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴(yán)重的，貝殼的新房成交額也環(huán)比下降了約35% 到1921億。雖然受行業(yè)整體的沖擊，貝殼在新房上的絕對表現(xiàn)同樣很差，但相比市場預(yù)期的1773億的成交額，貝殼實(shí)際表現(xiàn)仍高出預(yù)期8.4%。在新房業(yè)務(wù)上，貝殼的表現(xiàn)同樣比預(yù)期的更堅(jiān)挺。

同時(shí)在行業(yè)低迷期，貝殼的新房業(yè)務(wù)傭金率本季環(huán)比提升了約0.2pct到3.1%。海豚君認(rèn)為，在新房成交近腰斬式減少，去化回款不易的情況下，貝殼這類中介渠道的價(jià)值越發(fā)明顯，使得傭金率再度走高。在此利好下，貝殼的新房業(yè)務(wù)營收59億元，高出市場預(yù)期近11%，比成交額超預(yù)期幅度更高。

三、新賽道高速成長

除了核心的中介業(yè)務(wù)表現(xiàn)比預(yù)期強(qiáng)勁外，公司寄予厚望的第二、三賽道業(yè)務(wù)本季超預(yù)期幅度更加可觀。

首先，家裝業(yè)務(wù)的成交額雖然環(huán)比沒有增長，但收入仍從26.3億增長到31.8億，繼續(xù)保持著環(huán)比21%的高增長。

而其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達(dá)到了24.3億，更是環(huán)比大增近39%。據(jù)公司解釋，主要是住房租賃業(yè)務(wù)的快速增長導(dǎo)致的�？梢�除了家裝業(yè)務(wù)外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

四、不僅收入，利潤也相當(dāng)強(qiáng)勁

整體上，由于新房、存量房和新興業(yè)務(wù)增長都高于預(yù)期，貝殼本季整體營收達(dá)178億元，同比不降反增，也遠(yuǎn)高于賣方預(yù)期的160億。

毛利層面，貝殼的毛利率環(huán)比穩(wěn)定在27.4%，因此在營收超預(yù)期的情況下，毛利潤也比預(yù)期高出近33%，達(dá)48.8億。具體來看，由于鏈接自營占比提升，而平臺業(yè)務(wù)占比下降，貝殼外部傭金分傭大幅下降、但部分被提升的內(nèi)部傭金提高。另外剛性的門店支出，也在收入下滑的情況下，相當(dāng)于被動增加，導(dǎo)致總毛利率環(huán)比不變。

而費(fèi)用層面，三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用支出都環(huán)比減少，其中管理費(fèi)用減少幅度最大，從21億減少到了18.6億。雖然其他費(fèi)用支出絕對值也有所下降，但由于收入減少，費(fèi)用率也“被動”增加，導(dǎo)致經(jīng)營利潤率環(huán)比從5.5%略微下降到了5.1%。

最終貝殼本季的經(jīng)營利潤為9.1億，環(huán)比僅下降了約15%，相比市場經(jīng)營凈虧損的預(yù)期，也是遠(yuǎn)超預(yù)期。可以說在房地產(chǎn)市場大幅走弱的情況下，貝殼的利潤幾乎沒有受到多少影響。

五、存量房業(yè)務(wù)力挽狂瀾，利潤不減反增

而分板塊來看，1）可以看到，由于存量房業(yè)務(wù)中自營比例的增高，該板塊的貢獻(xiàn)毛利潤環(huán)比不減反增，利潤率從46%提升到了49%。

2）但是在新房業(yè)務(wù)傭金率提高的情況下，板塊的貢獻(xiàn)毛利率卻從27%下滑到了25%。由此推測，更大比例的傭金收入被分配給了中介經(jīng)紀(jì)人。

3）而家裝業(yè)務(wù)和其他新興業(yè)務(wù)在貢獻(xiàn)毛利率環(huán)比基本持平的情況下，由于營收的大幅增長，貢獻(xiàn)毛利潤也明顯增加了。

       原文標(biāo)題 : 貝殼：地產(chǎn)寒冬里的“一剪梅”