作 者 | 夢蕭

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奄奄一息的融創(chuàng)中國，貌似突然活過來了。

融創(chuàng)中國在9月股價飆漲了173%，成為當月彭博中資地產(chǎn)股指數(shù)中表現(xiàn)最佳的公司。既高于該指數(shù)5.4%的漲幅，也優(yōu)于大盤的表現(xiàn)。此外，融創(chuàng)中國還被納入港股通標的，境外債務重組也取得進展。

但是，融創(chuàng)中國股價飆漲也招致各種質(zhì)疑，有觀點認為融創(chuàng)中國業(yè)績疲軟，且美元債深度處于困境企業(yè)債券的水平，股價比起4月復牌前的水平還要低44%，此外摩根大通和花旗集團分析師給予的目標價分別比當前水平低77%和49%。

讓資本改變態(tài)度的或是融創(chuàng)中報的發(fā)布，今年上半年，融創(chuàng)總營收584.7億元，同比增長20.45%，歸母凈利潤-153.7億元，同比增長18.09%。虧損明顯收窄。原本幾乎被判了“死刑”的融創(chuàng)緩過來了。

更為關(guān)鍵的是，融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務重組計劃已獲得所需的大多數(shù)計劃債權(quán)人批準。同時，公告指出，中國香港法院將于10月5日對重組方案進行法定裁決，一旦順利通過，融創(chuàng)中國境外債務重組將正式宣告完成，公司有望成為繼華夏幸福、富力地產(chǎn)之后，第三家完成美元債重組的內(nèi)地房產(chǎn)股。隨著9月股價開始反彈，融創(chuàng)中國安全上岸了嗎？

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從“白衣騎士”到“盼白衣騎士”

融創(chuàng)孫宏斌當年在萬達遇到資金困難的時候，是以白衣騎士的身份出現(xiàn)的。和地產(chǎn)圈一致罵李思廉乘人之危不同，當時融創(chuàng)不僅沒有坐地壓價，據(jù)說還給出了比王健林預期要高的價格，圈內(nèi)都盛贊孫宏斌有情有義。

當時王健林第一聯(lián)系的人是孫宏斌，孫宏斌同意以631億元的價格拿下酒店和文旅項目，但李思廉看到孫宏斌接盤王健林資產(chǎn)的消息，知道孫宏斌更看重的是萬達的文旅業(yè)務，對77家酒店則興趣不大最終還是談成了，于是提出接受77家酒店，李思廉乘人之危，在簽約當天砍價，但最終李思廉并未敲到王健林的竹杠，王健林總價631億元的價格未變，等于孫宏斌被李思廉敲了一筆。李思廉砍下去的金額也就是孫宏斌多出的金額。

兄弟情義那一套顯然不適合生意場，尤其地產(chǎn)江湖，孫宏斌幫了王健林不假，但他看中的是當年13個萬達文旅的土地儲備價值，這些土地按當時的市價計算最少600億元，孫宏斌買入這些項目花費約500億元，即便是馬上倒手也能最少賺100億元以上，經(jīng)營好了甚至能賺幾千億元，但同樣冒著巨大的風險。孫宏斌忽略了一個致命的問題，在現(xiàn)金為王的房地產(chǎn)行業(yè)，將自己有限的現(xiàn)金流去進行大宗收購甚至不惜舉債，冒的風險未免太大了點。或許這和融創(chuàng)當時飛速發(fā)展有關(guān)，孫宏斌或被一片大好的形勢沖昏了頭，亦或者就是發(fā)自內(nèi)心地想拯救老王于水火之中。

王健林之所以忍痛割愛，也有自己的小算盤，他很清楚雖然文旅城可以通過物業(yè)銷售回款大部分的現(xiàn)金，但是經(jīng)營下去，就是每年增加約1000億元的負債，需要十幾年才可以把有息負債給抹平，萬達根本耗不起，能找到接盤俠就是勝利。

白衣騎士孫宏斌的出現(xiàn)，讓萬達走出了困境，而融創(chuàng)自身卻因為這次巨額收購逐漸走上了一條“不歸路”。但融創(chuàng)頹勢和富力不同，融創(chuàng)在接手萬達文旅項目后無論營收還是凈利潤都得到了大幅提升。

在孫宏斌充當萬達接盤俠的2017年，融創(chuàng)營收由2016年的353.4億元提升至658.7億元，增幅高達86.38%，2018年更是一躍成為千億房企，營收增長了89.37%來到1247億元，2019年和2020年營收分別為1693億元和2306億元，成為房企第一梯隊。

凈利潤方面，提升同樣明顯，2016年融創(chuàng)凈利潤只有24.78億元，2017年則是110億元，同比增長了344%，2018年至2020年凈利潤增幅分別為50.55%、57.11%和36.95%。這一增幅在眾多房地產(chǎn)企業(yè)中都較為亮眼。

但2021年起，融創(chuàng)營收和凈利潤均出現(xiàn)較大下滑，2021年融創(chuàng)營收1984億元，同比下滑13.96%。2022年營收再次下滑至967.5億元，同比下滑51.23%。近兩年凈虧損分別為382.6億元和276.7億元。兩年虧損總額達659.3億元，而2016年至2020年融創(chuàng)的利潤總額不過是917.18億元，兩年的虧損幾乎把前五年的利潤大部抹去。

在融創(chuàng)收購萬達文旅項目的第二年，融創(chuàng)2018年年報僅提及文旅板塊收入20.3億元，總收入占比為1.63%，2019年文旅板塊收入28.5億元，總收入占比為1.7%，負債總額為224.7億元。2020年年報顯示，融創(chuàng)文旅板塊收入38.8億元，總收入占比保持在1.7%。投入巨資，但收益微乎其微，孫宏斌打落牙齒也只能咽下去。

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負債率上升容易下降難

融創(chuàng)中國斥資500億元收購萬達文旅項目后，顯而易見的是負債率的急速增長。2015年融創(chuàng)的資產(chǎn)負債率為81.33%，2016年為83.19%，雖有攀升，卻并不明顯，增幅不到2個百分點。但2017年融創(chuàng)資產(chǎn)負債率達87.92%，增幅近5個百分點，2018年繼續(xù)攀升，首次突破90%。而資產(chǎn)負債率升上容易降下來難，即便是相關(guān)部門強硬要求房企必須降負債，融創(chuàng)資產(chǎn)負債率降幅波動并不大，2022年的資產(chǎn)負債率來到歷史最高的92.07%。

同時需要注意一個指標是，融創(chuàng)的流動比率幾乎呈下滑趨勢，2017年該項數(shù)據(jù)為1.50, 2018年稍有下降至1.30，隨后一路下滑至2022年的0.90。

地產(chǎn)分析師葉方偉介紹稱，房企流動比率1.5至2.5較為合理，“房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量比較大，需要大量現(xiàn)金來開展項目和投資。流動比率和速動比率是房企財務中較為重要的指標，可以衡量房企償債能力和流動性的兩個指標。如果房企近兩年流動比率和速動比率均下降，說明該企業(yè)資金壓力較大，資金流動性較差。”

融創(chuàng)的流動比率降低還直接表現(xiàn)在現(xiàn)金流上，2016年融創(chuàng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為520.9億元，最高的2020年高達987.1億元，但2021年和2022年分別驟降至143.4億元和116億元。

在投資活動所得的現(xiàn)金流凈額方面，融創(chuàng)2016年為-344.8億元，2017年激增為-1202億元，2018年又降至-340.8億元，可見2017年孫宏斌解救王健林代價是現(xiàn)金凈額的急劇擴大。

據(jù)天眼查顯示，在中指院發(fā)布的2022年100家房企三道紅線圖表中，融創(chuàng)凈負債率已經(jīng)高達332%，資產(chǎn)負債率為92%，現(xiàn)金短債比0.5，三道紅線全踩，其中凈資產(chǎn)負債率為倒數(shù)第十，前9家均為已經(jīng)爆雷和隨時爆雷的企業(yè)，如華夏幸福、福成國際、藍光發(fā)展等。

經(jīng)過幾年降負債，融創(chuàng)不僅沒有降下來，反而處于隨時爆雷的邊緣。近三年的負債總額分別是9306億元、1.052萬億元和1.004萬億元，2022年更是曝出被清盤申請，可見融創(chuàng)情況并不樂觀。

IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜認為孫宏斌接手萬達的文旅項目不僅損失了一大筆現(xiàn)金，最重要的是文旅項目周期較長，回款較慢。“文旅項目屬于重資產(chǎn)，房子去化較困難，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)放緩，容易導致現(xiàn)金流枯竭，而萬達快速轉(zhuǎn)身輕資產(chǎn)，現(xiàn)金流得以緩解。”

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孫宏斌的自救

孫宏斌在地產(chǎn)江湖大殺四方，但在投資市場卻屢屢碰壁，從金科到樂視都血本無歸。

貝殼算是孫宏斌為數(shù)不多的成功投資，隨著貝殼的成功上市，孫宏斌在貝殼26億元的投資幾乎翻倍，盡管孫宏斌一直看好居住服務市場，并認為這是一個十萬億級別的賽道，但在融創(chuàng)遭遇危機之時，孫宏斌還是忍痛割愛，拋售了貝殼的股票。同時開啟“賣賣賣”模式，急速回籠資金，甚至自掏腰包4.5億元用來幫助融創(chuàng)渡過難關(guān)，這點上，孫宏斌或比許家印更有氣度。

但這些錢和融創(chuàng)的總負債相比，幾乎是杯水車薪，在和債權(quán)方商討展期方案之余，孫宏斌還計劃整體出售文旅資產(chǎn)中的運營板塊，以及尋求部分債務的展期或重組。多管齊下，成果比較明顯，比如今年4月就成功展期了本金高達40億元債券，這次展期方案更是獲得了82.3%債權(quán)人的同意，主要原因是孫宏斌承擔無限連帶責任擔保，以及2個總計超過400億元的優(yōu)質(zhì)項目股權(quán)與收益質(zhì)押，從這點看，孫宏斌對融創(chuàng)依然有信心，也體現(xiàn)出孫宏斌的責任感。

但融創(chuàng)的債務體量還是過于龐大，可變現(xiàn)金額較大的文旅項目因其自身屬性，想出手并不容易，融創(chuàng)最終還是逃不過債務違約的宿命。據(jù)了解，融創(chuàng)今年到期的海外債券就高達12億美元，以目前賬上的116億元根本無力覆蓋國內(nèi)外到期的債務。

2023年3月，融創(chuàng)已經(jīng)出現(xiàn)了無法償付債務的資金缺口。今年債務能否如期兌付或能否完成展期，都是未知數(shù)，資本市場對融創(chuàng)的反應也不樂觀。穆迪等機構(gòu)均把融創(chuàng)的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)為“負面”，這意味著未來融創(chuàng)再融資的成本將增加，甚至收窄了融創(chuàng)融資的渠道。

有業(yè)內(nèi)人士指出，盡管孫宏斌在地產(chǎn)圈內(nèi)的口碑極佳，但受大環(huán)境的影響，各大友商的日子都不好過，根本無力去做融創(chuàng)的“白衣騎士”，也沒有哪一家愿意吃下融創(chuàng)的文旅項目，“文旅項目再優(yōu)質(zhì)，也是個周期漫長的項目，占用大量現(xiàn)金流，無疑會把自身置于危險境地，目前來看，融創(chuàng)文旅項目的接盤俠很難出現(xiàn)，融創(chuàng)只能自己消化 。”

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文旅地產(chǎn)的“催命符”

2019年年底一場疫情，對本就四處危機的房地產(chǎn)市場帶來致命打擊，債務違約的房企在疫情期間逐漸增多，孫宏斌或許是前期做慣了“白衣騎士”，在大環(huán)境日益下行的情況下，在2021年依然瘋狂拿地。而文旅地產(chǎn)周期慢的弊端被無限放大，融創(chuàng)還是沒能讓文旅項目真正帶來收益的那一天。

在地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年孫宏斌倒在了文旅之上，同樣倒在文旅項目上的知名房企也不只是融創(chuàng)，比如同樣地產(chǎn)老江湖的胡葆森和王文學，雙雙在文旅項目上栽了跟頭。華夏幸福先在環(huán)京后在全國搞了一堆的文旅項目，算是最早進入文旅行業(yè)的房企，但文旅行業(yè)的高負債低利潤率，讓華夏負債率直線攀升，最終一發(fā)而不可收直至爆雷。

最近爆雷的建業(yè)同樣在文旅項目上吃過苦頭。2015年建業(yè)布局華誼電影小鎮(zhèn)，總投資超過150億元，而2015年建業(yè)總營收不過125.6億元，投入大于營收，這必然產(chǎn)生了“饑荒”。2021年建業(yè)在開城的文旅項目共投資60億元，在項目開建的2017年建業(yè)總收入為138.79億元，凈利潤僅為8.11億元，而為一個文旅項目就要投入60億元，勢必又產(chǎn)生大量外債。

地產(chǎn)分析師王一然強調(diào)，因為文旅地產(chǎn)項目投入巨大，資金需要提前支取，開發(fā)周期漫長，一般需要5到7年，即便房企不使用自身現(xiàn)金流而采取銀行、債券等方式來完成，同樣會加劇自身的負債，給自己帶來巨大的資金壓力。“民企房企一般融資成本需要7.5%左右，有的甚至更高，高昂的利息將加劇房企的資金壓力。開始房企做文旅項目不過是為了好拿地，土地升值才是房企看重的，但隨著地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境的不景氣，現(xiàn)金流才是活下去的保障，現(xiàn)金短缺，債務過重的房企都舉步維艱。文旅項目甚至一度成為房企的‘催命符’，只要在文旅上投入巨大的企業(yè)都遇到了大麻煩。”

另一個因文旅地產(chǎn)而爆雷知名房企是藍光發(fā)展，藍光發(fā)展一度被稱為“西南王”，位列百強房企前列。但藍光發(fā)展在2021年就遭受重大資金危機，2022年年初甚至不惜以1元的價格打包甩賣價值15億元的文旅項目，只為甩掉包袱。其中天津小站鎮(zhèn)“稻米俠”的文旅項目土地競拍價就高達19.6億元。可見當時藍光發(fā)展的情況有多危急。

這些企業(yè)都是原本發(fā)展不錯，但后期都大力發(fā)展文旅項目，導致資金鏈異常緊張最終爆雷。文旅項目也被很多業(yè)內(nèi)人士戲稱為“催命符”，只要沾上基本要吃苦頭。雖然選擇繼續(xù)苦熬文旅項目的房企，會享受與地方國企合作加強以及完成城市未來發(fā)展提前卡位的兩大利好，但文旅業(yè)務資產(chǎn)證券化難度增加，無法實現(xiàn)自身造血，更談不上反向輸血房企。在房企的多元化業(yè)務中，物業(yè)板塊之所以被資本看好，因為物業(yè)是穩(wěn)賺不賠的行業(yè)，可以向房企反向輸血，文旅項目短期內(nèi)只能成為房企沉重的包袱，才有藍光1元甩賣的怪象發(fā)生。

孫宏斌在甩賣文旅項目難尋接盤俠后，只能自己用心經(jīng)營，強化與地方國企的鏈接。先后與廈門國際郵輪母港集團、河北旅投集團、廣西路橋集團聯(lián)手打造高崎漁港項目、金山嶺滑雪場項目、路橋融創(chuàng)茂項目等。并在2022年融創(chuàng)與北京北文資產(chǎn)（北京市文資辦實控）及吉林省長白山保護開發(fā)區(qū)管理委員會簽約戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)長白山和平雪場、火山遺址風景區(qū)、長白天地度假酒店、南山雪場等項目。這些項目短期內(nèi)可能都無法帶來明顯收益，但一旦經(jīng)過5年以上的孕育和孵化，成果將會慢慢顯現(xiàn)出來，但是現(xiàn)在已經(jīng)負債過萬億元的融創(chuàng)每撐一天都很艱難。

當初意氣風發(fā)充當“白衣騎士”的孫宏斌或許想不到萬達在他和富力的挽救之下已然起死回生，2022年萬達的資產(chǎn)負債率僅為50.8%，不僅遠低于三道紅線的硬性要求，還為萬達商管上市贏得資本信心，王健林當初主動壯士斷腕也成為地產(chǎn)圈內(nèi)的佳話。

在一系列房地產(chǎn)利好政策出臺后，多地樓市銷售均出現(xiàn)了邊際改善的跡象。融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務重組計劃已獲得所需的大多數(shù)計劃債權(quán)人批準。重組完成后，融創(chuàng)將成為出險頭部房企中首批通過境內(nèi)外債務重組的企業(yè)之一，不僅整體債務規(guī)模及流動性壓力將大幅降低，更有利于公司進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盡快恢復健康經(jīng)營。

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       原文標題 : 【財報深度解讀】融創(chuàng)中國，活過來了？