* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）10月的社零和CPI數(shù)據(jù)指向的是，仍然指向的是加息周期走到現(xiàn)在，確實達(dá)到了抑制物價和壓制可選消費(fèi)需求的目的，而且明顯沒有“Break”任何一個行業(yè)，經(jīng)濟(jì)正在軟著陸的通道當(dāng)中；

2）10月美國財政支出看似踩“剎車”，實際是虛晃一槍。雖然財政開始赤字有所縮窄，但并非因支出帶來，而是收入上因自然災(zāi)害帶來的稅收節(jié)奏擾亂。且從目前的情況看來，財政支出端多偏剛性，在制造業(yè)重建的共識之下，美國恐怕在財政支出端上找補(bǔ)非常困難，明年增收可能需要提高對個人和企業(yè)的稅收力度。

3）上周的邊際流動性變化來看，雖然美聯(lián)儲中長名義債拋售力度較大，但是大幅發(fā)債充盈自己的小金庫后，TGA賬戶又開始大量銷量，疊加逆回購縮量來給市場注水了，從銀行準(zhǔn)備金余額單周多增1200多億美金來看，上周市場的流動性反而更寬松了。

4）因此綜合來看，上周的上漲更一個天時地利人和的共振，但海豚君仍然維持這次可能是美股進(jìn)入2024年二季度之前再數(shù)據(jù)完美交錯期的最后一個上漲周期。明年的財政壓力向稅收轉(zhuǎn)移的風(fēng)險、疫情剩余流動性的枯竭，可能會對2024年一季度之后的美股帶來比較大的不確定性。

5）而短期來說，本周壓力雖然不大，但沒有上周那么完美：是宏觀空窗期，沒有重磅數(shù)據(jù)，但有10年和20年期的國債發(fā)售，可能會對目前已回調(diào)到4.5%以下的十年期國債收益率產(chǎn)生壓力。另外這個AI軍備競賽周期的大佬英偉達(dá)發(fā)布財報，需要重點關(guān)注業(yè)績上行的持續(xù)性。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

上周美股10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩個比較重磅的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——CPI和社零。由于這波經(jīng)濟(jì)繁榮與民間消費(fèi)直接相關(guān)，海豚君就仔細(xì)來看社零數(shù)據(jù)。

一、消費(fèi)“轉(zhuǎn)涼”

1）高息敏感是重災(zāi)區(qū)：目前最高權(quán)重且對利率高度敏感的類目——機(jī)車與零部件看起來已經(jīng)消費(fèi)動能消耗得差不多了，環(huán)比下滑價位嚴(yán)重，這與10月CPI中新車和二手車都有較大跌幅想呼應(yīng)，但這里需要考慮汽車行業(yè)工人罷工對銷售的影響；而后地產(chǎn)類目，家具&家居，以及建材&園林設(shè)備等，跌幅同樣較深。

2）消費(fèi)高增兩大火車頭泄氣：另外兩個在這波周期當(dāng)中零售增長的兩大火車頭——餐飲和線上零售，這個月雖然也保持著邊際的增長，但增幅已經(jīng)大幅放緩到了0.2%-0.3%之間。尤其是餐飲消費(fèi)的放緩，與非農(nóng)業(yè)就中餐飲行業(yè)新增就業(yè)罕見轉(zhuǎn)負(fù)相互印證。

3）只剩兩大剛需類目一枝獨秀：目前的高權(quán)重類目當(dāng)中僅有剛需類目食品和飲料零售店增速還在加大，以及醫(yī)藥保健與個人護(hù)理店。

整體上美國的社會零售10月季調(diào)后的環(huán)比在9月高基數(shù)之下已經(jīng)是0.11%的負(fù)增長，消費(fèi)增長10月是明確的放緩狀態(tài)。

當(dāng)然要注意的是，消費(fèi)的環(huán)比下滑僅代表的是邊際動能的減弱，相比于去年同期，今年10月的季調(diào)數(shù)據(jù)仍然有2.5%的增速，再考慮到汽車罷工對單一最大類目汽車銷售的影響，所以即使是負(fù)增長，10月的社零數(shù)據(jù)仍然指向的是消費(fèi)動能的放緩，而不是衰退的前景。

二、CPI：加速降溫

由于油價下跌，市場預(yù)期到了10月CPI的降溫，但實際降溫力度明顯快速市場預(yù)期。事實上每次油價的漲跌除了本身會影響能源的價格，由于很多服務(wù)類目中，本身能源成本就是服務(wù)成本的重要構(gòu)成類目，它的下跌還會帶來高權(quán)重類目的下跌。

10月CPI即是如此，三個關(guān)鍵項：CPI季調(diào)環(huán)比零增長，新車和二手車持續(xù)的降價推動核心商品是0.1%的負(fù)增長；而預(yù)期差最根本的來源是在于核心服務(wù)——0.3%的環(huán)比正增長不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)只有上季度的一半增速，也低于在之前的兩個月份。

核心服務(wù)三大關(guān)鍵類目中，醫(yī)療保險新一年新基數(shù)下的漲幅被�？漆t(yī)生的物價成本下降抵消，整體醫(yī)療服務(wù)物價穩(wěn)定，運(yùn)輸運(yùn)輸同樣面臨機(jī)車保險拉升問題，但因航空公司票價下行，也被抵消掉，最終這兩個類目物價邊際增量保持穩(wěn)定。

而本季度真正拉低核心服務(wù)的是居住成本：新租金成本的下行終于開始慢慢滲透到CPI當(dāng)中，這個月居住成本的 環(huán)比增幅回到了0.3%。

三、10月財政踩“剎車”是虛晃一槍？

現(xiàn)在市場恐怕大多數(shù)都知道了美國這波非常規(guī)的刺激政策，經(jīng)濟(jì)順周期內(nèi)緊貨幣寬財政的做法。但十月份美國聯(lián)邦財政赤字罕見縮窄，以往每個月2000以美金+的財政虧空，10月僅虧了670以美金。

而從收支分項來看，并非美國財政支出開始克制了，因從支出的各個分項來看，比如今年支出較高的商業(yè)和住房信貸支持（這部分主要是支持知識產(chǎn)權(quán)行業(yè)以及房貸支持）今年持續(xù)高增，同時收入保障因失業(yè)率下行同比減少。

但其余，如1）社保和養(yǎng)老保險卻因為人口退休剛性增長；2）利息是剛性支出；3）國防在也剛性支出狀態(tài)。

而10月赤字縮小核心是因為企業(yè)繳稅和個人納稅上來了，其中一個推動因素是因為之前加州等自然災(zāi)害地延緩納稅期過，現(xiàn)在開始補(bǔ)繳稅收，帶來的收入臨時性增長。

所以這個月雖然財政開始赤字有所縮窄，但并非因支出帶來，而是收入上因自然災(zāi)害的擾亂，并非是真正意義上的財政節(jié)制。

而且從目前的情況看來，無論是老齡化退休帶來的開支、利息開支，還是行業(yè)的刺激性開支，多偏剛性，在制造業(yè)重建的共識之下，美國恐怕在財政支出端上找補(bǔ)非常困難，尤其是明年如果失業(yè)率上升，恐怕收入保障環(huán)節(jié)的支出也需要增加。

因此明年要想縮小財政赤字，很可能需要在增收上做文章，如果是民主黨的話，需要考慮居民和企業(yè)部門可能會更高的稅收，從而在一定程度上壓制居民的支出潛力。

但整體上，10月聯(lián)邦財政狀態(tài)的邊際改善背景下，走弱但底氣仍在的美國社零和顯著下行的CPI數(shù)據(jù)疊加在一起，仍然指向的是加息走到現(xiàn)在，確實達(dá)到了抑制物價和壓制可選消費(fèi)需求的目的，而且明顯沒有“Break”任何一個行業(yè)，經(jīng)濟(jì)正在軟著陸的通道當(dāng)中。

長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期降溫，而短期利率與降息預(yù)期錨定，美國長短期國債利差倒掛力度再次拉大。

四、流動性助力，美股搶跑明年的“美好光景”

這樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)組合指向的是降息可能提前來臨而經(jīng)濟(jì)基本面仍在，美股估值可以修復(fù)的交易邏輯。而且上周在流動性上，體感也非常舒適。

從上周的邊際流動性變化來看，雖然美聯(lián)儲中長名義債拋售力度較大，但是大幅發(fā)債充盈自己的小金庫后，TGA賬戶又開始大量銷量，疊加逆回購縮量來給市場注水了，從銀行準(zhǔn)備金余額單周多增1200多億美金來看，上周市場的流動性反而更寬松了。

所有這些因素加在一起，幾乎是天時地利人和的上漲。而且大致從數(shù)據(jù)上可以看出，稅收繳納+教育補(bǔ)貼退坡+儲蓄率觸底之后，對應(yīng)的正好是消費(fèi)的快速放緩，下一個大的消費(fèi)數(shù)據(jù)是含了服務(wù)支出的通盤的居民消費(fèi)支出，以及對用的儲蓄率變化，可以進(jìn)一步觀察居民消費(fèi)的后勁還剩多少。

而本周美國宏觀數(shù)據(jù)較為清淡，沒有重磅的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，核心需要關(guān)注的就是財政部美東時間20、21號會發(fā)行20年與10年期國債，看是否會對10年起國債收益率產(chǎn)生擾動。

整體上，還是海豚君說的那句話，2024年一季度結(jié)束之前，美股還是在2023年最后的歡騰當(dāng)中。

五、組合調(diào)倉

上周組合無調(diào)倉。

六、組合收益

11月17日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周上行1.6%，表現(xiàn)弱于標(biāo)普500（+2.2%）與恒生科技（+2.3%），強(qiáng)于MSCI中國（+1.3%）與滬深300（-0.5%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 27%，與 MSCI 中國相比的超額收益是48%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.29億美金。

七、個股盈虧貢獻(xiàn)

上周天時地利人和共振，美股再次大幅修復(fù)，但港股本身基本面較弱，阿里等龍頭股尤其差，又受到國際關(guān)系緩和波折影響。這波中國資產(chǎn)明顯呈現(xiàn)出后漲先跌的特征，相對收益表現(xiàn)持續(xù)較差。

對于海豚君持倉池和關(guān)注池中，上周主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

八、組合資產(chǎn)分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合無調(diào)倉，供給持倉27只個股，其中標(biāo)配四只，其余權(quán)益資產(chǎn)為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

九、本周重點事件

上周港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭的財報告一段落，但二梯隊互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入財報季發(fā)布季節(jié)。此外，美股最后一個巨頭，英偉達(dá)本周發(fā)布財報，值得重點關(guān)注。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美股“日不落”信仰又回來了，這次靠譜嗎？