* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）上周美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)較少，僅有的二手房數(shù)據(jù)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率表現(xiàn)并不算差，降息預(yù)期仍然遙遙無期，市場(chǎng)仍然是在交易Higher for Longer的預(yù)期，沒有出來短期利率下降的預(yù)期來緩解股市殺估值的趨勢(shì)。

2）同時(shí)在流動(dòng)性上，除了美債的持續(xù)拋售，TGA賬戶甚至一周之間再次增多了一千多億美金，重建到了8400億美金（年底目標(biāo)是7500億美金），導(dǎo)致本周再次出現(xiàn)逆回購(gòu)余額減少和銀行存款準(zhǔn)備金減少，來雙雙對(duì)沖TGA上升問題，流動(dòng)性抽水壓力躍然紙上，美股仍然面臨長(zhǎng)端收益率走高+流動(dòng)性抽水的雙重殺估值問題。

3）而這種情況下，除了外圍市場(chǎng)抽流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也開始面臨類似的流動(dòng)性抽水問題，地方債的發(fā)行續(xù)舊債，以及國(guó)債的試探性發(fā)行，讓市場(chǎng)快速開始擔(dān)憂，在無央行下場(chǎng)購(gòu)債（會(huì)打壓目前壓力已經(jīng)比較大的匯率），地方債和國(guó)債的發(fā)行會(huì)有比較大的流動(dòng)性抽水壓力，而港股在人民幣和美元流動(dòng)性雙抽水的情況下，下跌異常慘重。

4）個(gè)股層面，沒有短期的降息預(yù)期來緩解長(zhǎng)端收益率持續(xù)拉升、同時(shí)流動(dòng)性又在持續(xù)抽水狀態(tài)，這種情況下，能保股價(jià)的只有靠個(gè)股去交付異常強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。因此，這個(gè)季度的財(cái)報(bào)季顯得尤其重要，會(huì)真正呈現(xiàn)出“是騾子是馬拉出來遛遛”的個(gè)股驗(yàn)金階段，故事性太多、估值虛高和基本面減弱的，可能都會(huì)面臨類似上周特斯拉的慘烈局面。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、經(jīng)濟(jì)基本面 vs 股市：猛烈打架

上周最大的對(duì)比，無論是中國(guó)還是美國(guó)，恐怕就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，但是股市完全無視基本面情況，直接來自由下跌。

a. 先看美國(guó)，上周美國(guó)主要公布了兩個(gè)重量級(jí)不是那么高的數(shù)據(jù)——9月房地產(chǎn)市場(chǎng)的二手房交易情況，以及美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出情況。

工業(yè)產(chǎn)出上，無論是產(chǎn)出指數(shù)還是產(chǎn)能利用率都在恢復(fù)狀態(tài)，其中耐用品在汽車與零部件產(chǎn)能利用率提高的修復(fù)下，改善更為明顯，而非耐用品的帶動(dòng)因素則主要來源于石油、化工等，甚至塑料橡膠行業(yè)的邊際修復(fù)。

而房地產(chǎn)行業(yè)作為高息敏感型行業(yè)，9月份的二手房市場(chǎng)還是在磨底狀態(tài)：二手房市場(chǎng)在均價(jià)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況下，銷量環(huán)比明顯下探。

但從新開工的私人住宅環(huán)比增速來看，新房投資已經(jīng)過了持續(xù)下泄期，從5-6月份開始開始呈現(xiàn)出底部震蕩趨勢(shì)，9月環(huán)比新開工的私人住宅增速有所再次有所提高。

9月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)并未脫離之前的軌道：高息之下，二手房市場(chǎng)基本上很難操作賣一套買一套的做法，因?yàn)閷?shí)際上等于把自己的低息債換成高息債，二手房市場(chǎng)供給少，對(duì)應(yīng)的二手房交易也比較清淡。

但這樣，市場(chǎng)如果有買房需求會(huì)轉(zhuǎn)向更能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新房市場(chǎng)，這樣也導(dǎo)致原本預(yù)期的新房投資“冰凍”并未發(fā)生，新房投資在連續(xù)下滑之后，最近幾個(gè)月整體是在止跌回升的趨勢(shì)上。

整體上，無論是產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)還是地產(chǎn)數(shù)據(jù)，仍然指向的是這個(gè)周期內(nèi)頗具韌性的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

上周國(guó)內(nèi)發(fā)布的大量宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其實(shí)也指向了經(jīng)濟(jì)的底部修復(fù)，包括9月的社零，詳情請(qǐng)點(diǎn)擊《9 月：社零見光了，但電商壓力有點(diǎn)大》，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)上，無論是A股，還是港股都遭遇了大幅的下跌。

而背后的核心原因，還是海豚君早就說過了的下半年的流動(dòng)性抽水問題《英偉達(dá)、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》。而下半年市場(chǎng)的流動(dòng)性抽水壓力意味著，即使經(jīng)濟(jì)基本面還在，股權(quán)資產(chǎn)超低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題也會(huì)面臨再平衡。

二、持續(xù)的流動(dòng)性抽水，還要持續(xù)多久？

從10月18日周的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮與財(cái)政部TGA賬戶的重建還在持續(xù)擠壓市場(chǎng)的流動(dòng)性。首先美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端，再次進(jìn)入了正常的拋債節(jié)奏上，疊加上之前解救中短期銀行流動(dòng)性的持續(xù)到期，美聯(lián)儲(chǔ)單周拋售了接近190億美金的資產(chǎn)。

但在負(fù)債端， TGA再次單周大規(guī)模增加了超過千億美金，這導(dǎo)致負(fù)債端其他項(xiàng)目需要以更大的幅度減少，才能平衡掉TGA的拉漲和資產(chǎn)端國(guó)債的減少。上周僅用減少逆回購(gòu)規(guī)模來對(duì)沖已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，銀行的準(zhǔn)備金余額再次下滑大幅下滑接近700億美金。而準(zhǔn)備金的余額的減少就是實(shí)際意義上的流動(dòng)性收緊。

不過走到上周，TGA的重建基本告一段落，因目前的賬戶余額已經(jīng)超過了財(cái)政部年底的7500億美金的目標(biāo)，達(dá)到了8400億美金。

接下來要觀察的仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的拋債速度、今年上半年中小銀行危機(jī)工具的到期縮量節(jié)奏，以及剩下的發(fā)債量問題，其中邊際變化上，還是要重點(diǎn)關(guān)注發(fā)債規(guī)模問題。

目前來看，2020年美國(guó)財(cái)政部沒有用足夠多的低息長(zhǎng)債去長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性拉付息成本，2023年用發(fā)行了太多利率更高的短期國(guó)庫(kù)券，在“Higher for Longer”的情況下，財(cái)政部會(huì)面臨比較大的付息壓力。

同時(shí)美國(guó)政府在基建、芯片和綠能制造業(yè)共識(shí)性再投入，意味著美國(guó)進(jìn)入“再工業(yè)化”階段，想要降低赤字并不容易。

而持續(xù)發(fā)債為赤字融資，且結(jié)構(gòu)上增加長(zhǎng)債發(fā)行量的時(shí)候，買家市場(chǎng)上，國(guó)外官方機(jī)構(gòu)從保本國(guó)匯率的角度出發(fā)或者其他因素等，美聯(lián)儲(chǔ)在QT，都在減少對(duì)于長(zhǎng)債的購(gòu)買，導(dǎo)致長(zhǎng)債買家較少，長(zhǎng)債收益率不斷拉升。

而短期因?yàn)榻?jīng)濟(jì)韌性還在，美聯(lián)儲(chǔ)很難在當(dāng)前條件下下調(diào)利率，導(dǎo)致沒有短期利息下行的預(yù)期來對(duì)沖長(zhǎng)端收益率的上行。

這種情況下，股市很難出現(xiàn)Beta級(jí)別的整體性上漲，只有能交付超預(yù)期的強(qiáng)增長(zhǎng)的個(gè)別公司才能才能在股市整體擠壓當(dāng)中，保持股價(jià)（比如上周的奈飛），投資人恐怕要進(jìn)入最考驗(yàn)選股能力的找Alpha階段。

這種情況下，個(gè)股的財(cái)報(bào)表現(xiàn)變得尤其重要，本周美股進(jìn)入科技股巨頭財(cái)報(bào)季階段，如果估值相對(duì)較高的科技股業(yè)績(jī)挺不住，那么整體納斯達(dá)克下行的壓力仍然會(huì)比較大。

但由于經(jīng)濟(jì)基本面還在，Meta和谷歌等順周期的廣告股一方面有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期的改善（tiktok因人為監(jiān)管問題，導(dǎo)致同行競(jìng)爭(zhēng)壓力一定程度上緩解），同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在，廣告主預(yù)算應(yīng)該還不錯(cuò)，海豚君大致判斷，美股巨頭們不會(huì)像特斯拉那樣全面低于預(yù)期。

三、港股跌起來更兇猛，還有希望嗎？

海豚君嘗試從兩個(gè)角度來理解這個(gè)問題。

1）由于中美周期錯(cuò)位，國(guó)內(nèi)一直處于政策寬松和降息預(yù)期當(dāng)中，導(dǎo)致中債十年期收益率其實(shí)持續(xù)下行，8月底一度下行到了2020年的歷史低位上。

同時(shí)美債十年期收益率經(jīng)過最近兩周的快速拉升后，已經(jīng)碰上了5%，這導(dǎo)致中美利差大幅拉大，這種利差，對(duì)應(yīng)著目前北水的持續(xù)快速流出。

同時(shí)對(duì)于中債，需要思考的思考的一個(gè)問題是，這種巨幅利差下，是中債收益率可能很難持續(xù)下行（繼續(xù)下行會(huì)影響匯率）。

而在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，國(guó)內(nèi)在化解地方債上，無論是通過發(fā)行地方短期債的方式來置換原本的平臺(tái)債（債務(wù)成本下行但地方債從隱形走向顯性），還是中央財(cái)政試探性或者信號(hào)性發(fā)行了一些國(guó)債（市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心地方化債大背景下用國(guó)債融資力度加大），都會(huì)可能抽取市場(chǎng)流動(dòng)性（因如果大量新債實(shí)際上最終讓央行來購(gòu)買的話，可能進(jìn)一步加大匯率壓力）。

但這種情況的結(jié)果基本對(duì)應(yīng)著發(fā)債抽取市場(chǎng)流動(dòng)性，以及中債價(jià)格下跌，收益率上升，縮小與美債同期限收益率的差距。

而從港股資產(chǎn)上來，無論是人民幣流動(dòng)性的緊張，還是美元流動(dòng)性的緊張，對(duì)港股市場(chǎng)都是一種比較大的壓力。

這種情況下的中概資產(chǎn)，與當(dāng)下殺流動(dòng)性的美股一樣，能夠保住股價(jià)的方法，只有靠強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)交付或者分紅交付。而這波真正有超越周期性業(yè)績(jī)交付的中概資產(chǎn)，目前只有拼多多和瑞幸。

不然只能用撿煙蒂的邏輯，去找下跌中跌穿深度價(jià)值的，比如說市值主要靠現(xiàn)金來支撐等，在殺估值結(jié)束之后的反彈確定性更高。

四、組合調(diào)倉(cāng)

基于Higher for Longer的持續(xù)時(shí)間較差，海豚君全部調(diào)出了美債持倉(cāng)；同時(shí)殺估值過程中，避開弱基本面公司，海豚君暫時(shí)調(diào)出了百度，同時(shí)密切關(guān)注個(gè)別可能是否到了海豚君極限悲觀估值水位。

五、組合收益

10月20日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周下行1.4%，表現(xiàn)強(qiáng)于恒生科技（-5.7%）與MSCI中國(guó)（-4.7%）、標(biāo)普500（-2.4%）和滬深300（-4.2%）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 21%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是45%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.23億美金。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君持倉(cāng)當(dāng)中，除了中芯國(guó)際和臺(tái)積電為上漲狀態(tài)，其他均為下跌；而且整個(gè)海豚君的覆蓋池來看，跌幅也都比較大，尤其是基本面比較爛，或者是估值比較虛的公司。

主要漲跌幅比較大的公司，以及可能原因，海豚君分析如下：

七、組合資產(chǎn)分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合清倉(cāng)美債、調(diào)出百度后，最新組合持倉(cāng)19只個(gè)股，其中標(biāo)配三只，其余低配，其余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

八、本周重點(diǎn)事件

本周進(jìn)入美股財(cái)報(bào)季進(jìn)入密集發(fā)布階段，市場(chǎng)整體流動(dòng)性緊張之下，降息預(yù)期不見蹤影，能保住股價(jià)的只有靠個(gè)股業(yè)績(jī)的交付，因此本周巨頭的財(cái)報(bào)表現(xiàn)至關(guān)重要。

本周，巨頭當(dāng)中，除了蘋果之外，其余四巨頭均會(huì)發(fā)布業(yè)績(jī)，等待業(yè)績(jī)驗(yàn)金時(shí)刻：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮下半場(chǎng)，股債一個(gè)都逃不過！