本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）上周，除了美聯(lián)儲(chǔ) “鷹派” 的 Higher for Longer 的高息常駐預(yù)期之外，真正壓力大其實(shí)是無風(fēng)險(xiǎn)收益率 2007 年以來首次再碰 4.5%。

2）背后有大邏輯的敘事：比如說中央財(cái)政擴(kuò)張之下的再工業(yè)化、比如全球脫鉤帶來的長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增速上升，所帶來中性利率中樞性上移。但這個(gè)背后仍然是短期確有跡象、無法證偽，但長(zhǎng)期仍看不清楚的趨勢(shì)。

3）而上周真正的大跌，除了美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格工具上的鷹派言論，還有數(shù)量工具的重錘，以及財(cái)政蓄水的配合。從數(shù)據(jù)來看，財(cái)政加大舉債力度，TGA 火速重建、中小銀行流動(dòng)性危機(jī)貸款工具集中到期、以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)拋售美債，帶來的流動(dòng)性集中抽水。

依然是對(duì)海豚君之前最新宏觀深度綜述《英偉達(dá)、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》持續(xù)驗(yàn)證。

4）展望今年接下來的時(shí)間，雖然美股在泄通脹預(yù)期、利率預(yù)期波動(dòng)下行中可能還會(huì)反彈，但目前 TGA 賬戶到 12 月底仍待重建到 7500 億（還差千億美金）、中小銀行流動(dòng)性危機(jī)貸款工具余額快速下滑后仍有 1900 億美金，可能會(huì)在明年 3 月之前陸續(xù)到期，以及國(guó)債持續(xù)的拋售，流動(dòng)性壓力仍然不小。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、Perfect Landing 定價(jià)的邏輯漏洞

無論是軟著陸還是硬著陸，今年以來，圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期路徑的爭(zhēng)辯，其實(shí)都有一個(gè)共同點(diǎn)，那就是長(zhǎng)期通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期是在錨定狀態(tài)——長(zhǎng)期通脹 1-2% 以內(nèi)、長(zhǎng)期真實(shí) GDP 增長(zhǎng) 1-2% 上下。那這樣的預(yù)期之下，十年期國(guó)債收益率基本在 2.5% 上下。

而且全球主要的大類資產(chǎn)也基本是在圍繞這一大方向在定價(jià)，所以無論短期利率和短期通脹是在哪里，利率不是期限的溢價(jià)，而是期限的倒掛，一度倒掛幅度超 100 個(gè)基點(diǎn)。

這里面的核心判斷就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱，通過這一波的緊縮之后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷后，增長(zhǎng)路徑還是會(huì)回歸到 “低通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)” 的歷史常態(tài)上。只是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)著陸，中間是會(huì)經(jīng)歷 “Feet Landing” 還是 “Face Landing”。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步演繹，市場(chǎng)開始慢慢排除 Face Landing，走出 3 月中旬的中小銀行業(yè)危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不見向差，反而有邊際向好的趨勢(shì)，越來越多的人相信是用腳輕輕著地的完美著陸裝，到 7 月財(cái)政部意外提高融資計(jì)劃之前，市場(chǎng)在 “泄通脹 + 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍強(qiáng)” 的影響下，沉浸在 Perfect Landing 的預(yù)期中。

而這樣定價(jià)的結(jié)果就是債券價(jià)格下行、股權(quán)資產(chǎn)上行，股權(quán)資產(chǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)越來約低。而正常來說，1）要么權(quán)益資產(chǎn)盤整，無風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率下行，把權(quán)益資產(chǎn)的溢價(jià)拉回到常態(tài)；2）要不就無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率沒有下行預(yù)期的話，權(quán)益資產(chǎn)就需要明顯下行，以反映風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合理溢價(jià)。

財(cái)政部強(qiáng)化版融資計(jì)劃發(fā)布后，市場(chǎng)基本僵持在權(quán)益資產(chǎn)盤整、無風(fēng)險(xiǎn)收益率也不下行的階段當(dāng)中，但隨著十年期國(guó)債碰到 4.5%，市場(chǎng)開始逐步有人喊出 10 年期國(guó)債收益率固化在 4.5% 以上、30 年起國(guó)債固化在 5.5% 以上。

這也是市場(chǎng)對(duì)上周美聯(lián)儲(chǔ)更新的經(jīng)濟(jì)展望，無論是近期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估，還是遠(yuǎn)期的展望的原因之一：

比如喊出 30 期國(guó)債要站上 5.5% 的 Bill Ackman 核心判斷是在于，去全球化趨勢(shì)下，長(zhǎng)期通脹中樞會(huì)確定性站在 3% 以上，還有人認(rèn)為疫后資本主義國(guó)家共識(shí)性的 “大財(cái)政 “+ 去全球化，也會(huì)拉高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但最終的結(jié)果都是長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率會(huì)中樞性上移，4.5% 或許以后是常態(tài)。

這個(gè)問題的答案異常重要，一旦認(rèn)為長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率能做到 4.5%，按照正常的權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股權(quán)資產(chǎn)必須要回調(diào)，以適應(yīng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再上一個(gè)臺(tái)階，或者經(jīng)濟(jì)永不著陸的預(yù)期。

而上周美股權(quán)益資產(chǎn)的猛砸，背后就是這樣一套邏輯下的殺估值，而抽美元流動(dòng)性的情況下，港股屬美元流動(dòng)性外圍市場(chǎng)，雖然估值已夠便宜，但仍有跌幅，但相比之前幾輪抽美元流動(dòng)性時(shí)候的超額下跌，這次基本是跌幅較小，或者同跌狀態(tài)。

二、流動(dòng)性抽水火速到來

如果說債券收益率拉到 4.5%、美元指數(shù)幾乎再碰前高之際，這套短期無法證偽、往后也看不清楚的長(zhǎng)期自然利率、長(zhǎng)期通脹中樞抬升的理論半信半疑，那么海豚君認(rèn)為，下半年更需要關(guān)注的仍然是流動(dòng)性問題。

而這個(gè)流動(dòng)性問題，意味著即使下半年經(jīng)濟(jì)仍在、通脹可能還在 “下泄” 的經(jīng)濟(jì)基本面圖景還在，美股下半年的超額收益也已經(jīng)不再。

這個(gè)問題，海豚君在《英偉達(dá)、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》已經(jīng)對(duì)下半年的流動(dòng)性問題表達(dá)過了擔(dān)憂，詳細(xì)邏輯請(qǐng)點(diǎn)擊鏈接了解，我們來看一下最新的進(jìn)展：

1）截止到 9 月 20 日的一周內(nèi)，美國(guó)財(cái)政部的金庫(kù)火速重建，一周多增了 1244 億美金，現(xiàn)在已經(jīng)拉到了 6617 億美金，實(shí)現(xiàn)了原本宣布的 9 月底要做到 6500 億美金的目標(biāo)。

2）而上周之說一說抽水嚴(yán)重，是因?yàn)樨?fù)債端中，財(cái)政部靠舉債放到存款賬戶里大量的現(xiàn)金，還有一個(gè)是資產(chǎn)端，美聯(lián)儲(chǔ)除了長(zhǎng)短期國(guó)債拋售同步進(jìn)行，3 月 15 日以來執(zhí)行的解救中小銀行流動(dòng)性危機(jī)的貸款也集中到期，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債的拋售金額。

3）由于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)=負(fù)債，資產(chǎn)在國(guó)債拋售和短期貸款工具同步到期的情況下，資產(chǎn)端上周縮水幅度明顯超越以往，同時(shí)由于負(fù)債端上財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)存款（TGA）的大幅上拉，銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額已大幅收窄。

4）再放一次這張圖，過往準(zhǔn)備金下行，大多數(shù)時(shí)間對(duì)對(duì)應(yīng)著股市的下行。很可能的情況就是美元從權(quán)益市場(chǎng)抽走了。這種流動(dòng)性抽水之下，靠未來的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、或者估值集中在中遠(yuǎn)期、估值又偏高的權(quán)益資產(chǎn)來說，估值調(diào)整壓力都非常大。

整體上，可以看到，由于周度屬高頻數(shù)，單周看有高有低，但拉平 TGA 重建和美聯(lián)儲(chǔ)拋售的周度波動(dòng)之后，下半年再美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)拋國(guó)債、中小銀行危機(jī)貸款工具加速到期、TGA 重建、財(cái)政部加大舉債力度的多重流動(dòng)性抽水共振之下，權(quán)益資產(chǎn)重調(diào)的壓力仍然在，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是會(huì)逐漸回購(gòu)常態(tài)。

而要注意的是，下半年邊際上除了加速到期的中小銀行危機(jī)貸款工具，財(cái)政部 TGA 下一個(gè)目標(biāo)是 12 月底要重建到 7500 億，仍千億美金的目標(biāo)差距。

三、組合調(diào)倉(cāng)

海豚君注意到，在油價(jià)回升拖累 “泄通脹、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)” 的完美組合，交易有往滯漲方向演進(jìn)之后，海豚君將組合中的估值貢獻(xiàn)基本在遠(yuǎn)期的兩個(gè)新能源整車公司小鵬和蔚來暫時(shí)調(diào)出組合來避險(xiǎn)。

四、組合收益

9 月 22 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行 0.5%，表現(xiàn)不及滬深 300 指數(shù)（0.8%），但超過 MSCI 是（-0.8%），標(biāo)普 500 是-2.9%，恒生科技是-2.1%。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 23%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是 43%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn) 1 億美金，目前是 1.25 億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周除 A 股之外，全球權(quán)益資產(chǎn)基本是在流動(dòng)性大幅抽水之下，跟隨美股的全球普跌狀態(tài)。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合調(diào)倉(cāng)后，配置股票 20 只股票，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 3 只，低配 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美聯(lián)儲(chǔ)下流星錘，美股要扛不住了？