第三章 行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法

圖：指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

創(chuàng)新藥行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。

圖：恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)

圖：藥明康德主營業(yè)務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3．2 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子

（1）政策利好

國家對于創(chuàng)新藥不斷給予政策支持，頒布如《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的實施意見》、《關(guān)于藥品注冊審評審批若干政策的公告》等一系列政策，引導醫(yī)藥企業(yè)加大研發(fā)投入，加速創(chuàng)新藥審評、審批及上市的步伐，從上至下推動創(chuàng)新藥行業(yè)快速發(fā)展。從效果上看，相關(guān)政策對于新藥上市推進效果顯著。

（2）海外人才回流

國內(nèi)第一批創(chuàng)新藥企業(yè)多為海歸人才參與支持建設(shè)，未來隨著國際形勢轉(zhuǎn)向保守，美國簽證收緊等影響，預計將有越來越多的海外創(chuàng)新藥人才歸國，將為創(chuàng)新藥行業(yè)帶來強大的技術(shù)支持。

（3）技術(shù)輸出

2019年共有11款國產(chǎn)新藥在國內(nèi)獲批上市，授權(quán)合作案例越來越頻繁，同年，國產(chǎn)抗癌藥澤步替尼（百濟神州生產(chǎn)）在美國上市，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)已具備對外技術(shù)輸出能力。大神認為隨著技術(shù)基礎(chǔ)長期不斷積累，未來我國創(chuàng)新藥技術(shù)輸出將呈現(xiàn)高速增長趨勢，這將為國內(nèi)創(chuàng)新藥帶來新的發(fā)展空間。

（4）人口老齡化

我國人口老齡化趨勢明顯并呈現(xiàn)出加速的狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，中國老齡化速度遠高于全球平均水平，2014年至2019年，我國65歲以上人口增長0．4億至1．8億。越來越多的老年人對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)來說意味著越來越大的市場空間，未來創(chuàng)新藥的需求將不斷加大。

（5）居民醫(yī)療支付能力保障

2015年至2019年我國城鎮(zhèn)化率從56．1％提升至60．6％，城鎮(zhèn)人口的增加帶來了城鎮(zhèn)醫(yī)保人口的增多，大家對醫(yī)療支出的意識加強，可負擔高昂創(chuàng)新藥藥品費用的人群不斷擴大，這些都為創(chuàng)新藥支付能力提供了保障。加之醫(yī)保目錄擴容，納入多種創(chuàng)新藥。有助于降低患者支付負擔，為創(chuàng)新藥提供了市場空間。

（6）金融市場改革

如香港聯(lián)交所18A和注冊制的實施，為更多尚未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)提供了獲得長期融資的機會，使得社會資本市場可以參與創(chuàng)新藥行業(yè)的投資與發(fā)展，為創(chuàng)新藥行業(yè)提供了更多的資金支持。

（7）國內(nèi)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

國內(nèi)各類型藥企迎合政策利好，紛紛加速轉(zhuǎn)型步伐，通過自主研發(fā)、合作研發(fā)、收購合并等方式，不斷向創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域深耕。2019年上半年我國研發(fā)型藥企數(shù)量達到301家，遠高于2018年底的262家。此外，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)支出快速增長，2013年至2018年，A股化學制藥、生物制藥板塊合計研發(fā)支出從59．6億迅速增長至242．3億。未來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)特別是創(chuàng)新藥板塊的研發(fā)支出還將不斷加速，國內(nèi)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型正邁入快速道。

3．3 行業(yè)風險分析和風險管理

表：常見行業(yè)風險因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

（1）醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場需求下降的風險

行業(yè)業(yè)務(wù)依賴于客戶（包括跨國制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司、初創(chuàng)公司、虛擬公司，以及學者和非營利研究機構(gòu)等）在藥品、細胞和基因療法、以及醫(yī)療器械的發(fā)現(xiàn)、分析測試、開發(fā)、生產(chǎn)等外包服務(wù)方面的支出和需求。過去，受益于全球醫(yī)藥市場不斷增長、客戶研發(fā)預算增加以及客戶外包比例提升，客戶對業(yè)內(nèi)公司的服務(wù)需求持續(xù)上升。

如果未來行業(yè)發(fā)展趨勢放緩，或者外包比例下降，可能對業(yè)內(nèi)公司業(yè)務(wù)造成不利影響。此外，醫(yī)藥行業(yè)的兼并整合及預算調(diào)整，也可能會影響客戶的研發(fā)支出和外包需求，并對業(yè)內(nèi)公司業(yè)務(wù)造成不利影響。

（2）行業(yè)監(jiān)管政策變化的風險

創(chuàng)新藥行業(yè)是一個受監(jiān)管程度較高的行業(yè)，其監(jiān)管部門包括公司業(yè)務(wù)開展所在國家或地區(qū)的藥品監(jiān)督管理機構(gòu)等，該等監(jiān)管部門一般通過制訂相關(guān)的政策法規(guī)對醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)實施監(jiān)管，監(jiān)管范圍可涵蓋技術(shù)指標和跨境外包服務(wù)及生產(chǎn)的標準和要求等多個方面。

境外發(fā)達國家創(chuàng)新藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)法規(guī)已經(jīng)形成較為成熟的體系；在中國，國家藥監(jiān)局等主管機構(gòu)亦不斷根據(jù)市場發(fā)展情況逐步制訂并不斷完善各項相關(guān)法規(guī)。若業(yè)內(nèi)公司不能及時調(diào)整自身經(jīng)營戰(zhàn)略來應對相關(guān)國家或地區(qū)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)法規(guī)的變化，將可能會對業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營產(chǎn)生潛在的不利影響。

（3）醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)競爭加劇的風險

目前，全球制藥研發(fā)服務(wù)市場競爭日趨激烈。行業(yè)在特定的服務(wù)領(lǐng)域面臨的競爭對手主要包括各類專業(yè)CRO／CDMO機構(gòu)或大型藥企自身的研發(fā)部門，其中多數(shù)為國際化大型藥企或研發(fā)機構(gòu)，這些企業(yè)或機構(gòu)相比公司可能具備更強的財力、技術(shù)能力、客戶覆蓋度。

除了上述成熟的競爭對手以外，還面臨來自市場新入者的競爭，他們或擁有更雄厚的資金實力，或擁有更有效的商業(yè)渠道，或在細分領(lǐng)域擁有更強的研究實力。公司如不能繼續(xù)強化自身綜合研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢及各項商業(yè)競爭優(yōu)勢，或?qū)⒚媾R醫(yī)藥市場競爭加劇、自身競爭優(yōu)勢弱化導致的相關(guān)風險。

（4）核心技術(shù)人員流失的風險

行業(yè)核心技術(shù)人員是公司核心競爭力的重要組成部分，也是公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。能否維持技術(shù)人員隊伍的穩(wěn)定，并不斷吸引優(yōu)秀人才加盟，關(guān)系到公司能否繼續(xù)保持在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，以及研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)的穩(wěn)定性和持久性。

如果公司薪酬水平與同行業(yè)競爭對手相比喪失競爭優(yōu)勢、核心技術(shù)人員的激勵機制不能落實、或人力資源管控及內(nèi)部晉升制度得不到有效執(zhí)行，將導致公司核心技術(shù)人員流失，從而對公司的核心競爭能力和持續(xù)盈利能力造成不利影響。

3．4 競爭分析 － PEST分析模型

（1）政治環(huán)境

近年以來，國家對于創(chuàng)新藥鼓勵力度非�？捎^�！丁笆�四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出醫(yī)藥工業(yè)將持續(xù)加大創(chuàng)新投入、加快創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型�！兑�(guī)劃》提出，“十四五”期間全行業(yè)研發(fā)投入年均增長10％以上；到2025年，創(chuàng)新產(chǎn)品新增銷售額占全行業(yè)營業(yè)收入增量的比重進一步增加�！丁笆�四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》則是重點提出加速推進創(chuàng)新技術(shù)重點領(lǐng)域的建設(shè)，提出發(fā)展合成生物學技術(shù)，推動合成生物學技術(shù)創(chuàng)新。促進國內(nèi)傳統(tǒng)大藥企深化轉(zhuǎn)型，重視創(chuàng)新管線引進，走向自主研發(fā)的創(chuàng)新之路。

《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市申請審評工作程序（試行）（征求意見稿）》發(fā)布，審評及準入相關(guān)政策調(diào)整，加速創(chuàng)新藥進入市場，加快創(chuàng)新藥研發(fā)投入回籠。新規(guī)推進臨床實驗保質(zhì)提速，研發(fā)專利保護為“真創(chuàng)新”保駕護航。

（2）經(jīng)濟環(huán)境

隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，人們對于醫(yī)療的重視程度越來越高，對于治療不同疾病的藥物需求也越來越高，使得我國創(chuàng)新藥行業(yè)市場規(guī)模越來越大。

（3）社會環(huán)境

我國正在加速邁進老齡化社會，而老齡人群是各類慢性非傳染性疾病的高發(fā)人群，是藥物的強需求人群。居民在醫(yī)療保健方面的需求不斷增強，相關(guān)支出不斷增長，2020年，居民人均醫(yī)療保健消費支出占到全部消費支出的8．7％。

（4）技術(shù)環(huán)境

新興藥物技術(shù)方面，諸如AI藥物設(shè)計和篩選、蛋白結(jié)構(gòu)預測、合成生物學技術(shù)等等方面，中國與海外的起步時間并不遠，可以是大有作為的領(lǐng)域。技術(shù)進步一定是個不斷試驗、不斷改進、不斷積累的積分結(jié)果，一定不是急功近利的函數(shù)。創(chuàng)新藥技術(shù)層面的進步是需要踏踏實實的磨練慢功、細功，這也是中國創(chuàng)新藥企和基礎(chǔ)科研需要認真面對和加以解決的問題

3．5 中國企業(yè)重要參與者

中國主要企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥［600276．SH］、藥明康德［603259．SH］、智飛生物［300122．SZ］、復星醫(yī)藥［600196．SH］、泰格醫(yī)藥［300347．SZ］、康龍化成［300759．SZ］、以嶺藥業(yè)［002603．SZ］、華東醫(yī)藥［000963．SZ］、長春高新［000661．SZ］、華潤三九［000999．SZ］等。

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

（1）恒瑞醫(yī)藥：成立于1970年，是一家從事創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研制及推廣的國際化制藥企業(yè)，已發(fā)展成為國內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥、造影劑及特殊輸液產(chǎn)品的供應商。在全球醫(yī)藥智庫信息平臺Informa Pharma Intelligence發(fā)布的《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢年度分析》中，恒瑞醫(yī)藥排名第16位；在美國制藥經(jīng)理人雜志公布的2022年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞連續(xù)4年上榜，排名逐年攀升，創(chuàng)下第32位的排名新高；公司多年連續(xù)入選中國醫(yī)藥工業(yè)百強企業(yè)，2021年蟬聯(lián)中國醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)榜首。

（2）藥明康德（股票代碼：603259．SH／2359．HK）：為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，在亞洲、歐洲、北美等地均設(shè)有運營基地。藥明康德通過獨特的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，不斷降低研發(fā)門檻，助力客戶提升研發(fā)效率，為患者帶來更多突破性的治療方案，服務(wù)范圍涵蓋化學藥研發(fā)和生產(chǎn)、生物學研究、臨床前測試和臨床試驗研發(fā)、細胞及基因療法研發(fā)、測試和生產(chǎn)等領(lǐng)域。

（3）智飛生物：是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、配送及進出口為一體的國際化、全產(chǎn)業(yè)鏈高科技生物制藥企業(yè)，主營的人用疫苗為國家七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊。

3．6 全球重要競爭者

英國醫(yī)藥咨詢公司IDEA Pharma發(fā)布2022年醫(yī)藥創(chuàng)新指數(shù)和醫(yī)藥發(fā)明指數(shù)排行榜：

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 e藥經(jīng)理人

（1）禮來：是擁有130年歷史的世界領(lǐng)先制藥公司。禮來于1918年來到中國，將其第一個海外代表處設(shè)在上海，從而邁出了全球化的第一步。雖然幾經(jīng)風雨，我們始終不能割舍中國情結(jié)，在1993年重新回到中國。重返中國十余年來，禮來邁著堅定的步伐，在中國的改革大潮中穩(wěn)步前進，已成為業(yè)界增長速度最快的制藥公司之一。

（2）強生：作為一家全球業(yè)務(wù)分布廣泛、綜合性的跨國醫(yī)療健康企業(yè)，強生致力于用廣泛的影響力去促進人類健康、建設(shè)更美好社會。在努力提高醫(yī)藥可及性和可負擔性，創(chuàng)造更健康的社區(qū)的同時，讓世界各地的人們都能擁有健康身心，享受健康環(huán)境，肩負融合關(guān)愛、科學與智慧，為人類健康事業(yè)的發(fā)展帶來意義深遠的改變的使命。

（3）輝瑞：承諾并積極參與促進中國醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展和提高人民健康水平，通過創(chuàng)新的、富有社會責任并且商業(yè)可行的方式，滿足中國13億人民多樣化的醫(yī)療服務(wù)需求。除了提供廣泛的創(chuàng)新醫(yī)藥健康產(chǎn)品組合外，輝瑞還積極與有關(guān)政府部門、科研／醫(yī)療機構(gòu)、學術(shù)組織、社會團體等各方面合作，通過開展患者教育、疾病宣傳、健康管理、社區(qū)醫(yī)療、人才培養(yǎng)等項目積極推動中國醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展。

第四章 未來展望

1、國際化

國內(nèi)創(chuàng)新管線同質(zhì)化較高，國際化是創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的大方向。無論是PD－1／PD－L1還是ADC藥物領(lǐng)域，在國內(nèi)藥企自主研發(fā)的同時，Big pharma產(chǎn)品也同樣在加速進入國內(nèi)市場，隨著本土創(chuàng)新力量的崛起，國產(chǎn)替代與國際化的浪潮即將到來。

目前，已經(jīng)有越來越多的本土藥企不再局限于國內(nèi)市場，而是通過加大研發(fā)投入，積極按照國際標準去參與全球市場的競爭，走出國際化之路。這就需要國產(chǎn)創(chuàng)新藥更加以臨床價值為導向，同時注重license in／out，提高自身商業(yè)化能力將有助于創(chuàng)新藥企的長久可持續(xù)發(fā)展。

2、頭部企業(yè)加速發(fā)展

醫(yī)保談判等政策倒逼企業(yè)創(chuàng)新，頭部企業(yè)成為最大獲益者。2021年創(chuàng)新藥企受集采、 一致性評價、新一輪醫(yī)保談判等政策的推進，內(nèi)部分化進一步加劇。

展望 2022 年，隨著國內(nèi)老齡化加劇、醫(yī)藥衛(wèi)生投入增加、健康消費水平持續(xù)提升，以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新興行業(yè)的發(fā)展，2022年醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景仍值得期待。目前藥品集采已經(jīng)開展到第六輪，集采常態(tài)化下，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域提前布局并具備研發(fā)實力的頭部企業(yè)有望獲益。

3、新興靶點有望實現(xiàn)突破

隨著國內(nèi)藥企 fast－follow 不斷加速，國內(nèi)與國外創(chuàng)新藥的研發(fā)進度差距也在縮小，國內(nèi)在研管線的研發(fā)靶點也在快速拓展邊界。

以ADC為例，長期以來國內(nèi)ADC的開發(fā)都在對標DS－8201a為代表的HER2靶向ADC藥物，導致國內(nèi)HER2靶點扎堆、過度競爭。盡管如此，國內(nèi)仍有部分研發(fā)企業(yè)開始逐步探索創(chuàng)新靶點，該類靶點賽道尚未形成明顯競爭格局仍然具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

Cover Photo by Avinash Kumar on Unsplash

END

       原文標題 : 2022年創(chuàng)新藥行業(yè)研究報告