《港灣商業(yè)觀察》施子夫 

在醫(yī)用敷料賽道占有半壁江山的哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，敷爾佳）2024年半年度業(yè)績(jī)不太樂觀。

公開數(shù)據(jù)顯示，2016-2022年，我國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.13%。2023年醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模約為123億元，同比增長(zhǎng)13.64%。就目前而言，醫(yī)用敷料行業(yè)已進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)階段，老玩家格局已顯，新玩家還在不斷涌入。這個(gè)曾經(jīng)的藍(lán)海市場(chǎng)也慢慢走向紅海。

行業(yè)不斷內(nèi)卷之下，敷爾佳交出了一份增收不增利的半年報(bào)成績(jī)單，面對(duì)業(yè)績(jī)困境公司又該如何突破當(dāng)前瓶頸？ 

01

增收不增利，被券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè) 

 “面膜生意”并不見得愈發(fā)好做。 2024年上半年，敷爾佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.40億元，同比增長(zhǎng)8.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.40億元，同比下降3.71%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)3.24億元，同比下降5.47%。

從銷售模式上看，于上半年中，敷爾佳明顯調(diào)整了來(lái)自線上渠道的收入。報(bào)告期內(nèi)敷爾佳線上渠道收入4.72億元，占比50.26%；線下渠道收入4.67億元，占比49.74%。而在2023年同期，敷爾佳線上、線下實(shí)現(xiàn)的收入金額分別為3.92億元、4.77億元，占比分別為45.13%、54.87%。

在線上渠道中，又細(xì)分為直銷以及代銷、經(jīng)銷。報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳來(lái)自線上直銷的收入金額為4.26億元，占比45.38%；來(lái)自線上代銷、經(jīng)銷的收入金額為4581.95萬(wàn)元，占比4.88%。

按照主營(yíng)業(yè)務(wù)分類，報(bào)告期內(nèi)敷爾佳醫(yī)療器械類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.59億元，化妝品類實(shí)現(xiàn)收入4.81億元，兩大業(yè)務(wù)分別占當(dāng)期收入的48.83%、51.16%。需要指出的是，從單價(jià)的角度看，兩大主營(yíng)產(chǎn)品的單價(jià)均較上一年同期出現(xiàn)了下滑。2024年上半年，醫(yī)療器械類、化妝品類的平均單價(jià)分別為43.52元/盒，36.29支、瓶，而在上一年同期單價(jià)分別為45.15元/盒，43.14支、瓶。

在毛利率上，2024年上半年敷爾佳醫(yī)療器械類、化妝品的毛利率分別為81.29%、81.53%，較2023年上半年分別下滑4.56%，增長(zhǎng)0.93%。 對(duì)于上半年凈利潤(rùn)下滑的原因，敷爾佳在半年報(bào)中表示，主要系線上銷售占比增長(zhǎng)帶動(dòng)相關(guān)銷售費(fèi)用增加、公司北方美谷基地啟用后折舊攤銷費(fèi)用增加以及持續(xù)加大研發(fā)投入所致。

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，敷爾佳當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.50億元、17.69億元和19.34億元，營(yíng)收增速分別為4.08%、7.25%和9.29%；當(dāng)期公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為8.06億元、8.47億元和7.49億元，歸屬凈利潤(rùn)增速分別為24.38%、5.15%和-11.56%。

2024年一季度，敷爾佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.9億元，同比增長(zhǎng)9.65%；歸屬凈利潤(rùn)1.52億元，同比下滑4.77%。 2024年第二季度，敷爾佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.31億元，同比增長(zhǎng)7.06%；歸母凈利潤(rùn)1.89億元，同比減少2.83%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.82億元。

國(guó)聯(lián)證券研報(bào)顯示，2024年上半年凈利潤(rùn)下降主要系線上銷售占比增長(zhǎng)帶動(dòng)相關(guān)銷售費(fèi)用增加、公司北方美谷基地啟用后折舊攤銷費(fèi)用增加以及持續(xù)加大研發(fā)投入所致。2024年上半年，敷爾佳綜合毛利率81.4%，同比減少1.4個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率32.0%，同比增長(zhǎng)6.63個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率4.8%，同比減少0.2個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率36.22%，同比減少4.47個(gè)百分點(diǎn)。

天風(fēng)證券則表示，預(yù)計(jì)隨著醫(yī)美β逐步修復(fù)、功效護(hù)膚賽道上行，敷爾佳憑借線上線下渠道深耕的能力及持續(xù)提升的產(chǎn)品力&品牌力&營(yíng)銷力，市占率有望進(jìn)一步提升�？紤]外部環(huán)境影響及上半年業(yè)績(jī)情況，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0億元），對(duì)應(yīng)PE14/13/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

02

銷售費(fèi)用越來(lái)越高，三大風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注

 從數(shù)據(jù)來(lái)看，受外界詬病較多的敷爾佳重營(yíng)銷、輕研發(fā)的情況，在此份半年報(bào)中愈加突出。

2024年上半年，敷爾佳銷售費(fèi)用3.01億元，同比增長(zhǎng)36.39%；管理費(fèi)用4507.77萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.76%；研發(fā)投入1579.84萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)43.21%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，從2021-2023年，敷爾佳的銷售費(fèi)用分別為2.64億元、3.90億元和5.32億元，合計(jì)投入金額達(dá)到了11.86億，銷售費(fèi)用率分別為16.01%、22.06%和27.53%。而同一時(shí)期公司研發(fā)投入金額分別為524.3萬(wàn)元、1543萬(wàn)元和3284萬(wàn)元，三年合計(jì)不到6000萬(wàn)元。 2024年上半年，敷爾佳銷售費(fèi)用率為32.03%，上年同期為25.40%。

可以看出，對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，敷爾佳方面選擇加碼銷售投入，而重營(yíng)銷輕研發(fā)的商業(yè)策略是否行之有效，還有待商榷。 國(guó)聯(lián)證券指出，考慮到公司電商轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)線上較高增速，銷售費(fèi)率邊際有一定上行，預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為20.84/22.72/24.92億元，對(duì)應(yīng)增速分別為7.8%/9.0%/9.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.56/8.19/8.97億元，對(duì)應(yīng)增速分別為0.9%/8.4%/9.5%；EPS分別為1.89/2.05/2.24元/股，以8月29日收盤價(jià)計(jì)，對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為15.1x、13.9x、12.7x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

國(guó)聯(lián)證券給出的風(fēng)險(xiǎn)提示有三大點(diǎn)：

1，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)：公司面臨著來(lái)自行業(yè)內(nèi)諸多品牌企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，如果公司不能采取有效手段應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，例如未能準(zhǔn)確把握目標(biāo)消費(fèi)者需求，未能及時(shí)開發(fā)出適銷對(duì)路的產(chǎn)品，未能及時(shí)布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場(chǎng)份額和盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

2，線上渠道營(yíng)銷費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)：目前，線上渠道競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，市場(chǎng)推廣投入持續(xù)增加，尤其是線上銷售平臺(tái)的營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)較快，未來(lái)公司銷售費(fèi)用可能持續(xù)增長(zhǎng)，若上述銷售費(fèi)用投入無(wú)法取得預(yù)期效果，則可能使公司盈利能力下滑。

3，技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及新產(chǎn)品與市場(chǎng)需求不匹配風(fēng)險(xiǎn)：公司在進(jìn)行技術(shù)研發(fā)推出新產(chǎn)品前需要依靠行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)敏銳度對(duì)當(dāng)前階段市場(chǎng)特征的變化進(jìn)行分析及拆解。通過(guò)分析消費(fèi)者的潛在需求后決定后續(xù)推出的新產(chǎn)品及銷售策略。若由于新研發(fā)產(chǎn)品未能滿足消費(fèi)者的潛在需求、公司未能制定出貼合的銷售策略或推廣情況不及預(yù)期、消費(fèi)者使用產(chǎn)品后產(chǎn)生不好的體驗(yàn)，則會(huì)影響公司新產(chǎn)品的銷售，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成不利影響。同時(shí)公司技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目由于費(fèi)用投入大，孵化周期長(zhǎng)，過(guò)程中存在很多不可控因素，亦存在孵化風(fēng)險(xiǎn)，亦可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成不利影響。 

03

二股東欲清倉(cāng)離場(chǎng)，面膜的沖突與競(jìng)爭(zhēng)

 另外，敷爾佳二股東“清倉(cāng)離場(chǎng)”一事也受到外界較高關(guān)注。

7月30日，敷爾佳發(fā)布關(guān)于首次公開發(fā)行前已發(fā)行股份部分解除限售并上市流通的提示性公告。 根據(jù)公告顯示，本次申請(qǐng)解除股份限售的股東為哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，哈三聯(lián)）、朱洪波（敷爾佳原監(jiān)事會(huì)主席）、股東閆天午、韓金平、王鑫磊、許小明（敷爾佳現(xiàn)任監(jiān)事會(huì)主席）。

根據(jù)哈三聯(lián)承諾情況，哈三聯(lián)于2021年2月9日取得公司股份，截至目前已滿 36個(gè)月，敷爾佳于2023年8月1日上市，鎖定期將于2024年7月31日屆滿。

本次解除限售的股份數(shù)量為1908.5萬(wàn)股，占公司總股本的4.77%；本次可實(shí)際上市流通的股份數(shù)量為1851.5萬(wàn)股，占公司總股本的4.63%。其中，哈三聯(lián)解除限售數(shù)量1800萬(wàn)股敷爾佳A股股票，占敷爾佳總股本的比例為4.5%。 而根據(jù)公開信息披露，哈三聯(lián)系敷爾佳持股4.5%股東，此次清倉(cāng)系哈三聯(lián)清倉(cāng)其所敷爾佳全部股份。

在9月27日的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表上，敷爾佳表示，根據(jù)哈三聯(lián)公告，其根據(jù)股票市場(chǎng)行情擇機(jī)出售公司股票。哈三聯(lián)在符合法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則的前提下處置其持有的公司股票是其作為公司股東享有的法定權(quán)力；哈三聯(lián)本次減持計(jì)劃是對(duì)其股票資產(chǎn)的規(guī)劃與管理行為。

哈三聯(lián)承諾在持股鎖定期滿后2年內(nèi)減持的，減持價(jià)格不低于公司首次公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格（若公司上市后發(fā)生派息、送股、資本公積轉(zhuǎn)增股本等除權(quán)除息行為的，上述發(fā)行價(jià)格為除權(quán)除息后的價(jià)格）。目前哈三聯(lián)不具備減持條件。

而更令大眾可以聯(lián)想的是，在今年5月28屆CBE中國(guó)美容博覽會(huì)商，哈三聯(lián)展示了自主研發(fā)生產(chǎn)的醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（白膜/黑膜）、醫(yī)用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白修復(fù)貼（白膜/黑膜），熟悉敷爾佳的消費(fèi)者想必對(duì)敷爾佳旗下醫(yī)用透明敷料并不陌生。 

二股東清倉(cāng)離場(chǎng)又與敷爾佳直接展開正面交鋒，這場(chǎng)交戰(zhàn)還會(huì)有精彩的后續(xù)嗎？（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 敷爾佳超高的銷售費(fèi)用：被下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，三大風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注