大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）連續(xù)多周強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)度定價(jià)降息預(yù)期之后，海豚君認(rèn)為到現(xiàn)在，美股之前搶跑 “衰退 - 降息” 預(yù)期的修整交易已接近尾聲，目前市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的分歧已基本彌合，美股的宏觀(guān)數(shù)據(jù)只是說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，但增速放緩、消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎仍是不爭(zhēng)事實(shí)。

2）這也意味著美股重新定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退節(jié)奏帶來(lái)的超額收益逐步消失；同時(shí)港股最近幾周的持續(xù)回調(diào)，尤其是 “業(yè)績(jī)不差、股價(jià)打臉” 這種動(dòng)搖價(jià)值投資的、不管 Alpha 如何，只一味通殺 Beta 的市場(chǎng)交易，也會(huì)接近尾聲。

3）目前從估值性?xún)r(jià)比來(lái)看，港股 EPS 回升反遭通殺，而美股生拉估值之后，港股的估值性?xún)r(jià)比凸顯，在外資流出接近尾聲的情況下，海豚君本周計(jì)劃下調(diào)估值過(guò)高的美股，加倉(cāng)性?xún)r(jià)比突出的部分港股個(gè)股。

4) 本周港股中概——拼多多、美團(tuán)、快手、小米等發(fā)布財(cái)報(bào)。從目前已發(fā)榜的同行公司判斷，拼多多、美團(tuán)超預(yù)期的概率都較大，業(yè)績(jī)基本面不是阻礙股價(jià)回升的因素。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

四月國(guó)內(nèi)宏觀(guān)數(shù)據(jù)公布后，最近兩周的交易已經(jīng)成了年初 “美國(guó)衰退、中國(guó)復(fù)蘇” 情景假設(shè)狠狠“打臉”：美國(guó)的衰退 “只聽(tīng)雷聲，不見(jiàn)雨點(diǎn)”，中國(guó)的復(fù)蘇 “只有預(yù)報(bào)，不見(jiàn)晴天” 。

一、美國(guó)的衰退：“只見(jiàn)雷聲，不見(jiàn)雨點(diǎn)”

通過(guò)幾個(gè)月的跟蹤，海豚君發(fā)現(xiàn)，判斷美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)邊際變化，主線(xiàn)邏輯簡(jiǎn)單明了：

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力以居民內(nèi)需為核心（貢獻(xiàn) GDP 的 72%），企業(yè)內(nèi)需其次（私人投資 18%）。因此，GDP 的邊際變化，居民收支表是關(guān)鍵：第一居民收入表中的開(kāi)源端——Topline 要穩(wěn)健；二個(gè)是居民收入和就業(yè)預(yù)期不變差，這樣儲(chǔ)蓄率不提升，新增收入就會(huì)轉(zhuǎn)化為新增支出；

（2）居民新增收入關(guān)鍵看 “開(kāi)源”：居民總收入中，雇員報(bào)酬貢獻(xiàn)了 63% 的居民收入。所以 GDP 中，居民內(nèi)需的邊際增量，最終演變成了就業(yè)人數(shù)及人均薪資，且最終量化為兩個(gè)可跟蹤的變量——新增非農(nóng)就業(yè)、非農(nóng)時(shí)薪。

（3）4 月初的時(shí)候，我們已經(jīng)知道了 4 月新增就業(yè)不錯(cuò)，且更為關(guān)鍵的非農(nóng)時(shí)薪（季調(diào)后）是環(huán)比 0.48% 的加速正增長(zhǎng)。這兩個(gè)基本為 4 月后續(xù)所有內(nèi)生數(shù)字埋下來(lái)樂(lè)觀(guān)的基調(diào)，包括本周的 PCE。

也是基于這一邏輯，海豚君在《高息再放到一家銀行？軟著陸幾率反而大了》中已經(jīng)提示過(guò)，“4 月時(shí)薪月環(huán)比增速 0.5%，又摸到了高增警戒點(diǎn)，相當(dāng)于折年 6% 的增長(zhǎng)，預(yù)示著四月消費(fèi)環(huán)比可能回升，二季度衰退風(fēng)險(xiǎn)似乎小了不少。“

1）而上月公布的美國(guó)社零，也不過(guò) 4 月好薪資的衍生表現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退仍然是 “收入表” 端的慢衰退，居民花錢(qián)是更謹(jǐn)慎了，但由于開(kāi)源基本有保障，消費(fèi)退坡很慢，到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全看不到深衰退。

（1）季調(diào)后的美國(guó)社零（零售 + 餐飲）連縮兩個(gè)月后，4 月恢復(fù)環(huán)比正增長(zhǎng)，且增幅達(dá)到了 0.4%，與時(shí)薪增速基本一致，環(huán)比的折年同比達(dá)到了 5% 以上。可以說(shuō)，居民內(nèi)需是美國(guó)二季度 GDP 正增長(zhǎng)的真底氣。

（2）分項(xiàng)上有幾個(gè)非常積極的因素：高息之下，市場(chǎng)對(duì)汽車(chē)消費(fèi)比較悲觀(guān)，但四月汽車(chē)部件零售店環(huán)增 0.4%，與當(dāng)月制造業(yè)產(chǎn)能利用率中汽車(chē)制造的回升遙相呼應(yīng)；

（3）除了保健個(gè)護(hù)、日用商場(chǎng)類(lèi)零售的修復(fù)，建筑材料也有修復(fù)，似乎與上月美國(guó)建造支出環(huán)比回升想關(guān)聯(lián)。

（4）但消費(fèi)緊縮仍清晰可見(jiàn)：4 月電商等代表更優(yōu)價(jià)格的無(wú)店鋪銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)加速到了 1.21%，線(xiàn)下可選耐用品，譬如 3C 家電、家具、業(yè)余愛(ài)好類(lèi)商品銷(xiāo)售表現(xiàn)仍然較差，必需品則表現(xiàn)穩(wěn)定。

二、美國(guó)銀行業(yè)：是在緊信用，以 “蝸牛慢爬” 的速度

從美聯(lián)儲(chǔ)最新披露的全美銀行業(yè)報(bào)表來(lái)看，5 月 10 號(hào)周，美國(guó)的銀行業(yè)確實(shí)仍在緊信用，只是速度是按 “蝸牛慢爬” 的進(jìn)度再推進(jìn)：?jiǎn)沃軆魷p 60 億美金，相比 22.9 萬(wàn)億的資產(chǎn)總數(shù)，基本忽略不計(jì)。

對(duì)比一下：2021 年全美銀行業(yè)資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)了 10%，2022 年增速是 1.4%，2023 年到現(xiàn)在還是 0.06% 的同比正增長(zhǎng)。

1）資產(chǎn)端：上周仍在收縮的仍是固收類(lèi)的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債等證券資產(chǎn)；貸款中收縮的是 toB 的工商業(yè)貸款，以及住房抵押貸款；消費(fèi)貸恢復(fù)擴(kuò)張，只有消費(fèi)貸中的車(chē)貸小有收縮。市場(chǎng)比較擔(dān)心的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，已經(jīng)連續(xù)擴(kuò)張六周。

2）負(fù)債端：存款還在搬家，力度相比上兩周小幅拉大；而凈資產(chǎn)應(yīng)該是前端放貸利率敏感，后端存款搬家速度慢，反而有所增加。

從最近幾周的演進(jìn)來(lái)看，小銀行的流動(dòng)性危機(jī)在美聯(lián)儲(chǔ)兜底之后并未危及美國(guó)整體的金融穩(wěn)定，而居民存款搬家太慢，美國(guó)看不到的大的系統(tǒng)性危機(jī)。

總結(jié)以上內(nèi)容，美國(guó)這輪經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)到現(xiàn)在，一個(gè)很明顯的特征是：

（1）這波經(jīng)濟(jì)周期中，由于私營(yíng)部門(mén)（企業(yè) + 居民）資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題 2020 年已被美聯(lián)儲(chǔ) + 財(cái)政聯(lián)合兜底，雖然目前居民和企業(yè)的還款能力加息后邊際惡化，但目前違約率并未超越疫前水平；這次危機(jī)，美國(guó)用國(guó)家信用大包大攬了私人部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)，私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了政府的資產(chǎn)負(fù)債表，主要體現(xiàn)在國(guó)債當(dāng)中。

（2）國(guó)債問(wèn)題主要對(duì)應(yīng)目前的兩點(diǎn)危機(jī)——a.中小銀行流動(dòng)性危機(jī)，目前已被美聯(lián)儲(chǔ)火速兜底；b. 美國(guó)國(guó)債上限問(wèn)題，這個(gè)更多是兩黨博弈的工具，實(shí)際很難違約；

（3）全球資產(chǎn)定價(jià)中——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 + 風(fēng)險(xiǎn)利率：前面兩個(gè)前提條件支撐了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)在高位的情況下，政府的大包大攬行為讓美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)并不算高，對(duì)應(yīng)目前美股 PE 高企，與其 EPS 增長(zhǎng)并不相稱(chēng)。

（4）但美國(guó)的這種策略對(duì)外圍市場(chǎng)影響截然不同：尤其是對(duì)美元流動(dòng)性依賴(lài)大的資產(chǎn)，要對(duì)沖掉比較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，需要比較強(qiáng)的 EPS 增速才行，但全球緊信用周期下，做強(qiáng) EPS 是難啃的硬骨頭。

這種情況下，依賴(lài)美元流動(dòng)性的外圍市場(chǎng)，需要看到美國(guó)居民收入表衰退量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期才行。

在宏觀(guān)數(shù)據(jù)的演繹之下，市場(chǎng)已在全面回補(bǔ)之前定價(jià)的美股衰退和降息預(yù)期：十年期國(guó)債已回升到 3.7%，且全部由長(zhǎng)期真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向上來(lái)帶動(dòng)。

且一年期美債的收益率已重新回歸到了 5% 以上，等于市場(chǎng)終于開(kāi)始承認(rèn)一年之內(nèi)無(wú)降息，不再與美聯(lián)儲(chǔ)的指引較勁了。

而相比之下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則進(jìn)入了比較痛苦的狀態(tài)：由于 4 月國(guó)內(nèi)從物價(jià)、信貸、工業(yè)增加值、地產(chǎn)、就業(yè)等數(shù)據(jù)都比較差，降息預(yù)期重來(lái)，導(dǎo)致中美利差重新拉大，人民幣貶值。中國(guó)資產(chǎn)，尤其是離岸的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這段時(shí)間表現(xiàn)都比較差。

也因?yàn)榇耍�上周的整體表現(xiàn)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)全球絕大多數(shù)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)回漲，而國(guó)內(nèi)修復(fù)預(yù)期遇阻、人民幣貶值明顯，導(dǎo)致市場(chǎng)完全無(wú)視中概資產(chǎn)本身還不錯(cuò)的收入和利潤(rùn)修復(fù)，只管 Beta 層面預(yù)期變差的估值通殺，完全忽略 Alpha 層面部分個(gè)股當(dāng)期業(yè)績(jī)交付并不差的事實(shí)。

而實(shí)際從上周中概的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看：中概資產(chǎn)要么有收入修復(fù) + 利潤(rùn)修復(fù)，要么有利潤(rùn)修復(fù)，明顯強(qiáng)于市場(chǎng)的弱預(yù)期。

三、“拆預(yù)期” 的交易走到哪里了？

匯總以上幾點(diǎn)，印證海豚君一開(kāi)始的結(jié)論：在美國(guó)衰退微乎其微，而中國(guó)復(fù)蘇道阻且長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)全面回吐年初時(shí) “美國(guó)衰退、中國(guó)修復(fù)” 的邏輯主線(xiàn)。

但交易矯正也要 “有度”，再矯正下去已有矯枉過(guò)正的嫌疑：

1.）目前遠(yuǎn)期的十年期美債收益率已經(jīng)回到了 3.7% 的較高位置；一年期美債已全部回吐了之前一年內(nèi)降息的預(yù)期，如有進(jìn)一步上行，等于會(huì)定價(jià) 6 月要繼續(xù)加息，但目前市場(chǎng)，甚至包括美聯(lián)儲(chǔ)都沒(méi)有這樣的預(yù)期或明確指引。

2.）由于擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)不愿買(mǎi)國(guó)庫(kù)券，導(dǎo)致期限最短的一個(gè)月國(guó)債收益率高位盤(pán)旋已到了 5.6%，半年期也有 5.4%；在 6 月 1 日美債 “上限日” 臨近的情況下，美債上限問(wèn)題解決后，美債供給變多，且短期高回報(bào)之下，需要考慮資金回流國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)，對(duì)銀行存款以及權(quán)益市場(chǎng)的資金分流。

3.）港股外資流出上，港幣已脫離 7.85 的弱方保證，隱含外資流出逐步企穩(wěn)，壓力減少。

4.）由于 EPS 回升的同時(shí)還被殺估值，港股科技股 PE 估值分位已回到了歷史最低點(diǎn)，性?xún)r(jià)比明顯凸顯。必須消費(fèi)也再歷史較低位置。而納斯達(dá)克目前無(wú)論是 TTM 估值，還是估值分位都已明顯較高，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。

綜合來(lái)看，海豚君認(rèn)為目前回調(diào)已經(jīng)充分，港股部分資產(chǎn)估值性?xún)r(jià)比凸顯，Alpha Dolphin 組合本周計(jì)劃下調(diào)美股倉(cāng)位，同時(shí)上調(diào)港股資產(chǎn)持倉(cāng)，敬請(qǐng)關(guān)注。

四、Alpha Dolphin 組合收益

5 月 22 日周內(nèi)，Alpha Dolphin 虛擬組合沒(méi)有調(diào)倉(cāng)。本周組合下行分別下行上行 0.1%，優(yōu)于 MSCI 中國(guó)指數(shù)（-0.9%），與滬深 300 基本一致 300（-0.2%），但顯著差于標(biāo)普 500 指數(shù)（+1.6%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 7%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是 14.2%。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

這兩周海豚君覆蓋票池的表現(xiàn)來(lái)看，由于阿里上周財(cái)報(bào)中再次回歸到三年投入期，對(duì)短期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)指引模糊，導(dǎo)致電商股再次下探。

同時(shí)之前韌性較強(qiáng)的消費(fèi)股，由于四月宏觀(guān)數(shù)據(jù)隱含內(nèi)需后勁差，市場(chǎng)不管 4、5 月這些公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和流水情況，一股腦通殺估值。

海豚君組合中雖然保留的消費(fèi)持倉(cāng)均為基本面較有韌性的消費(fèi)股，但不看當(dāng)期業(yè)績(jī)、基于中期預(yù)期修訂下而通殺估值的交易邏輯下，回調(diào)仍然比較明顯。上周組合勉強(qiáng)保住收益主要是靠美股半導(dǎo)體，如美光科技、臺(tái)積電、英偉達(dá)等。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合無(wú)調(diào)倉(cāng)，共計(jì)配置股票 21 只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 4 只，評(píng)級(jí)低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

七、下周重點(diǎn)事件

本周港股中概股進(jìn)入密集財(cái)報(bào)季，美團(tuán)、拼多多、小米和快手是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。由于一季度線(xiàn)上零售增速尚可，而阿里負(fù)增長(zhǎng)，京東接近零增長(zhǎng)，且京東財(cái)報(bào)隱含這輪補(bǔ)貼不是 “真刀實(shí)槍”，海豚君傾向于認(rèn)為拼多多超預(yù)期可能性較大，屆時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注。

另外阿里財(cái)報(bào)中餓了么訂單的增長(zhǎng)也隱含著美團(tuán)外賣(mài)的增速應(yīng)該不差，在到店修復(fù)的情況下，美團(tuán)本地生活有望超預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期應(yīng)該是主要通過(guò)到店業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率來(lái)判斷，海豚君傾向于認(rèn)為美團(tuán)也有超預(yù)期可能。

此外美股還有一個(gè)重頭戲公司——英偉達(dá)，在股價(jià)魔性上漲之后，海豚君反而認(rèn)為它的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要匹配比較強(qiáng)勁的基本面回升才可。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載獲得開(kāi)白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美股拔估值、港股殺 Beta？別絕望，反轉(zhuǎn)在即