特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間4月24日凌晨美股盤(pán)后發(fā)布了2024年第一季報(bào)。樂(lè)觀敘事褪去，悲觀情緒一波接一波的襲來(lái)，特斯拉不斷刷新股價(jià)底線(xiàn)。但實(shí)際特斯拉沒(méi)有明顯悲劇：

1. 特斯拉一季度單車(chē)收入竟然停住了：一季度汽車(chē)銷(xiāo)售（剔監(jiān)管積分與汽車(chē)租賃）單車(chē)收入環(huán)比值掉了35美元，中、歐連接降價(jià)且車(chē)型結(jié)構(gòu)也沒(méi)改善的情況下，特斯拉的單車(chē)價(jià)格竟然守住了。

2. “亮眼”的單車(chē)毛利率：所謂亮眼主要是沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期中的坍塌，剔積分的汽車(chē)綜合毛利率僅下滑了不到一個(gè)百分點(diǎn)，做到了16.4%，相比市場(chǎng)上13-14%的預(yù)期強(qiáng)出太多！

3. 單車(chē)成本馬虎過(guò)關(guān)：單車(chē)固定成本因銷(xiāo)量走弱、Cybertruck、各產(chǎn)地的計(jì)劃內(nèi)外的停產(chǎn)等確實(shí)很差，好在單車(chē)可變成本有一定下跌，對(duì)沖掉了折舊成本的上升。

4. 真正的玄機(jī)：因此，單車(chē)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期核心是在單車(chē)收入，但憑什么單車(chē)收入穩(wěn)住不掉？海豚君結(jié)合公司的解釋?zhuān)�此次單�?chē)經(jīng)濟(jì)大超市場(chǎng)悲觀預(yù)期，應(yīng)該主要是FSD來(lái)救場(chǎng)了（詳細(xì)解釋看正文）。5. 敲黑板！Model 2的指引更新了：關(guān)鍵信息是，發(fā)售會(huì)提前、價(jià)格未必那么低、銷(xiāo)量未必那么高；存量300萬(wàn)年產(chǎn)能利用率打滿(mǎn)之前，新產(chǎn)線(xiàn)投入可能會(huì)擱置。整體對(duì)財(cái)務(wù)是非常大的利好，之前市場(chǎng)預(yù)期覺(jué)得Model 2要泡湯的預(yù)期過(guò)于悲觀，（詳細(xì)解釋看正文）。

6. 投入再拉大：單季接近28億美金的資本投入再上新高，對(duì)于自動(dòng)駕駛的投入一點(diǎn)不減弱，研發(fā)投入單季也接近12億；低迷銷(xiāo)售需求下，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用也在創(chuàng)新高，只是營(yíng)銷(xiāo)投入沒(méi)回報(bào)，所以說(shuō)銷(xiāo)售成裁員重災(zāi)區(qū)也正常。

7. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)11億，利潤(rùn)率剔疫情五年新低：費(fèi)用太高，同時(shí)收入負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步拉低了經(jīng)營(yíng)杠桿，毛利率反而堅(jiān)挺。

海豚君整體觀點(diǎn)：

去年下半年的時(shí)候，海豚君曾經(jīng)通過(guò)三篇文章《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個(gè)估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬(wàn)億帝國(guó)夢(mèng)” 還有多遠(yuǎn)？》系統(tǒng)化梳理特斯拉的時(shí)候已經(jīng)明確說(shuō)明了2024年特斯拉會(huì)面臨的問(wèn)題。

而近期的股價(jià)已經(jīng)把這些問(wèn)題都極致的演繹了一遍：

1）銷(xiāo)量拉胯、大裁員背后演繹的已經(jīng)不僅是新能源滲透率裝慢拐點(diǎn)到來(lái)之后銷(xiāo)量放緩，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)一步延申，認(rèn)為歐美地區(qū)政府對(duì)新能源的態(tài)度再轉(zhuǎn)弱。

2）自身產(chǎn)品周期：從2024年的小產(chǎn)品周期，進(jìn)一步演繹成了2025、2026年也沒(méi)有產(chǎn)品周期，因?yàn)镸odel 2的故事變得撲朔迷離；

3）AI光環(huán)消退：這個(gè)主要是因?yàn)橹�前馬斯克主動(dòng)切割，說(shuō)目前對(duì)特斯拉掌控力下，對(duì)是否在特斯拉體內(nèi)發(fā)展AI故事有疑慮；

4）押注Robotaoxi、All in 自動(dòng)駕駛——一個(gè)因?yàn)楦鞯卣�策和監(jiān)管而高度不確定的商業(yè)模式，拉高近期投入的同時(shí)，拉高遠(yuǎn)期投入的不確定性。

總而言之，目前持倉(cāng)特斯拉的資金而言，整個(gè)特斯拉的估值仍然是以特斯拉的汽車(chē)硬件業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)來(lái)估值的，沒(méi)有這個(gè)基座的穩(wěn)健，其他基本“百事哀”。

但實(shí)際一季度的交付來(lái)看：FSD V12帶來(lái)高毛利率業(yè)務(wù)FSD的收入確認(rèn)，穩(wěn)住了特斯拉的毛利率，對(duì)于認(rèn)可特斯拉自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的資金來(lái)說(shuō)是一個(gè)明確的利好。

而在Model 2上，公司給出的展望確實(shí)是在壓低它的重要性?xún)?yōu)先級(jí)，但戰(zhàn)略上的調(diào)整：包括利用已有造車(chē)平臺(tái)和存量產(chǎn)能提前推出便宜款車(chē)型，隱含壓低便宜車(chē)的產(chǎn)能投入等，對(duì)目前關(guān)注汽車(chē)業(yè)務(wù)本身的資金而言，相比之前的絕對(duì)悲觀預(yù)期，也是一個(gè)利好消息。

事實(shí)證明：對(duì)于特斯拉這種大量估值需要靠未來(lái)兌現(xiàn)、預(yù)期高度搖擺的公司，一致性的過(guò)度悲觀和一致性的過(guò)度樂(lè)觀，都一樣危險(xiǎn)。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析

一、特斯拉：3、Y邁入暮年？

1.1 “喜提”五年以來(lái)首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)

2024年一季度特斯拉營(yíng)收213億美元，同比下跌接近9%，這也是自2020年（上海工廠開(kāi)始建成賣(mài)車(chē)、Model 3開(kāi)始爆銷(xiāo)）以來(lái)，特斯拉收入首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

預(yù)期差上，213億的總收入表現(xiàn)，看起來(lái)明顯低于彭博上的賣(mài)方一致預(yù)期233億美金，但實(shí)際這個(gè)預(yù)期在銷(xiāo)量公布時(shí)已經(jīng)過(guò)時(shí)。目前海豚君看到的新近更新的大行預(yù)期基本也就是210億美金上下，收入端沒(méi)有真正預(yù)期差。

事實(shí)上，汽車(chē)業(yè)務(wù)相比一致性過(guò)度悲觀的預(yù)期，一季度實(shí)際表現(xiàn)沒(méi)有預(yù)期的那么糟糕：汽車(chē)業(yè)務(wù)上，一季度銷(xiāo)量38.7萬(wàn)已是明牌，汽車(chē)的收入和毛利最終如何，其實(shí)關(guān)鍵在于單車(chē)價(jià)格。

而在關(guān)鍵的單車(chē)價(jià)格上，雖然特斯拉在中國(guó)等地大降價(jià)，但糧倉(cāng)的主陣地美國(guó)反而是小提價(jià)的，結(jié)果一季度并沒(méi)有預(yù)期中的單車(chē)價(jià)格下行，所以汽車(chē)業(yè)務(wù)看起來(lái)是169億、同比13%的五年首跌，但其實(shí)這個(gè)收入反而有點(diǎn)小超預(yù)期。

此外兩個(gè)收入上只能算邊角料的小業(yè)務(wù)上，服務(wù)同比增長(zhǎng)25%，正常運(yùn)行中，但能源業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)已經(jīng)放緩到個(gè)位數(shù)上，導(dǎo)致雖然汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)際沒(méi)有預(yù)期的那么差，但整體收入基本與市場(chǎng)預(yù)期一致。

1.2 毛利率反而挺住了

每次業(yè)績(jī)，比收入更為重磅，以及財(cái)報(bào)時(shí)候真正增量信息一直都是汽車(chē)毛利率表現(xiàn)。好在這個(gè)問(wèn)題上，這次特斯拉不僅沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么悲觀，而且是好出來(lái)太多。

由于一季度汽車(chē)業(yè)務(wù)沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的單車(chē)價(jià)格環(huán)比明顯下滑、能源業(yè)務(wù)毛利率更是幾乎碰到了25%、服務(wù)業(yè)務(wù)從2月開(kāi)始超充樁北美地區(qū)地區(qū)開(kāi)始擴(kuò)大非特斯拉用戶(hù)的覆蓋后毛利率也在改善。

集團(tuán)整體的毛利率反而挺住了，一季度17.4%的毛利率在低毛利產(chǎn)品Cybertruck開(kāi)始交付的情況下，只比上個(gè)季度少了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)在費(fèi)用端上，由于研發(fā)上特斯拉持續(xù)往自動(dòng)駕駛、DOJO超算、機(jī)器人、新造車(chē)平臺(tái)等業(yè)務(wù)上砸錢(qián)，而且由于汽車(chē)銷(xiāo)量不佳，營(yíng)銷(xiāo)力度加大，研發(fā)費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)/管理，放在一起，在收入9%負(fù)增長(zhǎng)的情況下，同比增長(zhǎng)接近40%，經(jīng)營(yíng)杠桿非常差。

最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有11億美元，同比大跌接近60%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也只有5.3%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的7.4%。

1.3 最大的驚喜：?jiǎn)诬?chē)經(jīng)濟(jì)竟然守住了！

作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，汽車(chē)毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前銷(xiāo)量下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下。為了看清楚汽車(chē)毛利率的真實(shí)情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率、汽車(chē)租賃毛利率，以及汽車(chē)業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車(chē)整體的毛利率又是兩個(gè)綜合而言來(lái)的，拆這么仔細(xì)，主要是為了觀察剔積分的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率。

一季度汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率（剔碳積分）15.6%，相比上個(gè)季度的16.6%，下滑了一個(gè)百分點(diǎn)多一點(diǎn)，但顯然不是市場(chǎng)預(yù)期的13-14%的嚴(yán)重下滑幅度。

因此，這里的關(guān)鍵解密是，在頻頻降價(jià)，而且X/S/Cyberbruck銷(xiāo)量占比又下行的情況下，特斯拉是怎么守住了汽車(chē)單價(jià)和毛利率的，這樣的單車(chē)經(jīng)濟(jì)是如何做到的？

二、單車(chē)經(jīng)濟(jì)：神來(lái)之筆在FSD？

一季度，特斯拉每賣(mài)一輛車(chē)的收入（不含碳積分與汽車(chē)租賃銷(xiāo)售）是4.35萬(wàn)美元，相比上個(gè)季度只下降了35刀，幾乎可以忽略。而這個(gè)幾乎可以忽略的降幅，就是市場(chǎng)的關(guān)鍵預(yù)期差之一。

原本市場(chǎng)預(yù)計(jì)的是，一季度里中國(guó)區(qū)特斯拉降價(jià)大甩賣(mài)（降幅基本在2-6%之間，3、Y單車(chē)平均降幅一萬(wàn)人民幣上下），此外歐洲地區(qū)一季度降幅也基本在4%-8%之間。當(dāng)然降完了之后，有一些微漲的小操作，但不影響整體降價(jià)的大趨勢(shì)。

主要的對(duì)沖是美國(guó)：美國(guó)地區(qū)小漲價(jià)（對(duì)Model 3/Model Y漲價(jià)1000美元）。當(dāng)然由于中國(guó)和歐洲合計(jì)占了50%以上的銷(xiāo)量，這兩個(gè)市場(chǎng)的大降價(jià)大概率是無(wú)法通過(guò)美國(guó)地區(qū)的小漲價(jià)來(lái)填補(bǔ)的。

但奇怪的是，最終一季度特斯拉的單車(chē)價(jià)格竟然穩(wěn)穩(wěn)的守在了4.35萬(wàn)的位置上，幾乎沒(méi)有變動(dòng)。海豚君能夠找到的一個(gè)真正可以來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題的原因，也是AI信仰資金最喜歡的故事——FSD的收入增加了！

特斯拉沒(méi)有說(shuō)明一季度FSD的收入到底確認(rèn)了多少，但是強(qiáng)調(diào)由于FSD V12(監(jiān)督版)發(fā)布，一季度FSD相關(guān)的收入確認(rèn)增加了很多。注意看下圖，這部分軟件收費(fèi)性質(zhì)的收入，是記錄在汽車(chē)銷(xiāo)售收入中，所以當(dāng)這類(lèi)軟件收入增加，會(huì)變相拉高汽車(chē)的單車(chē)收入，以及毛利率。

說(shuō)完堅(jiān)挺的單車(chē)價(jià)格，再反過(guò)來(lái)說(shuō)單車(chē)成本。而通常來(lái)說(shuō)，特斯拉降本源于四個(gè)維度——1）銷(xiāo)量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼。

但今年一季度銷(xiāo)量低迷，美國(guó)區(qū)Model 3 IRA補(bǔ)貼全部取消，同時(shí)還有Cybertruck爬坡拖累毛利率、美國(guó)工廠因老款換新有計(jì)劃中的停產(chǎn)，德國(guó)工廠因?yàn)榭v火事件意外停產(chǎn)，另外紅海事件影響了供應(yīng)鏈等等拖累毛利率的因素。唯一能托舉毛利率的，除了FSD這種高毛利業(yè)務(wù)的入賬，剩下的也就只有材料的自然降本了，但就是在這個(gè)問(wèn)題上，特斯拉這個(gè)季度的表現(xiàn)異常優(yōu)秀。

這個(gè)優(yōu)秀的程度，甚至讓海豚君懷疑，新款的Model 3/Y可能在最初的指導(dǎo)價(jià)上應(yīng)該是有一定的毛利率溢價(jià)的，而不是公司說(shuō)的，新產(chǎn)品定價(jià)上提單純只是覆蓋了產(chǎn)品力提升的額外成本。

2.1 降價(jià)促銷(xiāo)量，單車(chē)經(jīng)濟(jì)撐不住

海豚君把單車(chē)成本拆成單車(chē)折舊和單車(chē)可變成本，一季度的單車(chē)經(jīng)濟(jì)賬是這樣的：

1）單車(chē)折舊效應(yīng)很差：銷(xiāo)量下滑、美國(guó)廠煥新款爬坡、Cybertruck開(kāi)賣(mài)后產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)入折舊，同時(shí)德國(guó)工廠因縱火停產(chǎn)等因素，一季度單車(chē)攤折成本3220美元，上次單車(chē)折舊持續(xù)在3000以上的時(shí)候，季度銷(xiāo)量還在20-30萬(wàn)之間，比上個(gè)季度每輛車(chē)多攤銷(xiāo)了678美元，這個(gè)多增的數(shù)字確實(shí)不低。

2) 單車(chē)可變成本：單車(chē)可變成本一季度是3.35萬(wàn)美金，環(huán)比減少了253美元，主要是原材料降本、貨運(yùn)價(jià)格走低以及關(guān)稅改善。

3）汽車(chē)毛利率再下臺(tái)階：最終，由于單車(chē)價(jià)格穩(wěn)住，單車(chē)毛利實(shí)際只減少了460美元。綜合起來(lái)這個(gè)季度單車(chē)經(jīng)濟(jì)真正牛的地方是，單車(chē)價(jià)格穩(wěn)住了，也就是來(lái)自于FSD的意外之喜。

2.2 單價(jià)銷(xiāo)量承壓導(dǎo)致賣(mài)車(chē)收入下滑：一季度，整體汽車(chē)業(yè)務(wù)收入（含積分）合計(jì)174億美元，同比下降13%，已經(jīng)明牌的銷(xiāo)量差是主要原因。

而監(jiān)管積分本季度計(jì)入4.42億，表現(xiàn)基本穩(wěn)定。當(dāng)下，碳積分對(duì)當(dāng)前特斯拉收入和利潤(rùn)的影響已經(jīng)小了很多。

2.3 如果說(shuō)2024年的特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)量和毛利率展望都不太樂(lè)觀，那么2024年特斯拉還能關(guān)注什么？

特斯拉出來(lái)的一季度毛利率相比一殺再殺的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)說(shuō)，確實(shí)是非常不錯(cuò)的，但目前超期的毛利率主要是因?yàn)镕SD帶來(lái)的，那么真正要關(guān)注的是FSD收入到底會(huì)有多大的持續(xù)性和爆發(fā)性。

一季度，特斯拉已經(jīng)推出了FSD（監(jiān)督版），向北美和加拿大部分用戶(hù)推送了30天的免費(fèi)試用期，而且，公司雙全齊下，剛剛把北美地區(qū)FSD價(jià)格從1.2萬(wàn)降至8000元，將加拿大售價(jià)從1.6萬(wàn)降至1.1萬(wàn)美金，降價(jià)力度非常夸張，已經(jīng)是鐵了心要快速拉高FSD的滲透率了。（有關(guān)海豚君對(duì)特斯拉智能駕駛的詳細(xì)分析，請(qǐng)戳此處）

按照公司最新披露的信息，特斯拉自動(dòng)駕駛累積里程數(shù)在2023年3月季時(shí)候，因FSD Beta版本的推出里程數(shù)曾非線(xiàn)性增長(zhǎng)，然后進(jìn)入正常增速內(nèi)，而2024年4月，特斯拉開(kāi)始推送30天免費(fèi)試用后， 里程數(shù)再次飆漲。

接下來(lái)投資特斯拉，真正要關(guān)注的是新版FSD+價(jià)格下沉之后到底滲透率如何？用戶(hù)的訂閱率如何，在今年汽車(chē)銷(xiāo)量小年之下，這個(gè)才是覺(jué)得今年特斯拉估值空間在哪里的核心所在。

因?yàn)椋�由于汽�?chē)業(yè)務(wù)處于青黃不接期，而下一個(gè)能大幅提升盈利預(yù)期的Model 2預(yù)期打折、Robotaxi短期由于監(jiān)管和技術(shù)問(wèn)題落地速度很難說(shuō)，剩下的投資也只能看FSD V12價(jià)格下沉之后的滲透率提升邏輯帶來(lái)的向上支撐。

Model 2是否取消或者推遲可能需要重點(diǎn)關(guān)注公司在電話(huà)會(huì)中給出的任何可能信息與指引。海豚君會(huì)在長(zhǎng)橋APP中發(fā)布紀(jì)要，敬請(qǐng)關(guān)注。

2.4 都在關(guān)注的問(wèn)題：Model 2還有沒(méi)有？什么時(shí)間來(lái)？

一季度把毛利率的雷清掉了，但如確實(shí)僅是FSD一次性更新帶來(lái)的收入確認(rèn)，而FSD V12滲透率最終如何還不確定的情況下，等于是說(shuō)特斯拉汽車(chē)毛利率的確定性仍然存疑。

問(wèn)題還是要回到2024年以及之后年后，特斯拉成長(zhǎng)何在？毛利率的底線(xiàn)和穩(wěn)態(tài)在哪里？這些都是特斯拉在新一年的第一個(gè)季度里，市場(chǎng)希望能看到解答的問(wèn)題。尤其是Model 2到底還有沒(méi)有？什么時(shí)間有？規(guī)劃的銷(xiāo)量有變化嗎？

還好，這次特斯拉清晰的解答了這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樘�重要了，海豚君一字一句的還原：

a. “特斯拉目前處于兩撥大成長(zhǎng)周期的動(dòng)能切換期（AKA：青黃不接）——第一輪是3/Y啟動(dòng)的全球性大產(chǎn)品周期，相信第二輪將會(huì)來(lái)自于自動(dòng)駕駛的推進(jìn)，以及新產(chǎn)品的推出，包括我們下一代造車(chē)平臺(tái)即將推出的車(chē)型。”

海豚君的理解：這個(gè)大周期的描述里，特斯拉對(duì)下一個(gè)大成長(zhǎng)的描述是自動(dòng)駕駛，然后才是便宜平臺(tái)下的新車(chē)型，相比之前海豚君看到的交流，順序變了，重點(diǎn)了變了——特斯拉對(duì)于Model 2的重要性判斷在下降。

b. “我們更新了未來(lái)汽車(chē)產(chǎn)品線(xiàn)，相比之前溝通的22025年下半年開(kāi)始生產(chǎn)，新車(chē)型將會(huì)提速。”

海豚君的理解：絕對(duì)重大利好，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)多變，特斯拉7-8年一個(gè)周期的產(chǎn)品推新速度，相比中國(guó)新能源車(chē)同行，實(shí)在是反應(yīng)太遲鈍了！

c. “這些新車(chē)型，包括更便宜的版本，會(huì)用我們下一臺(tái)造車(chē)平臺(tái)，也會(huì)利用我們當(dāng)前的平臺(tái)，而且會(huì)在存量車(chē)型的產(chǎn)線(xiàn)來(lái)制造。這個(gè)更新，可能會(huì)導(dǎo)致原本預(yù)期的降本幅度要縮減，但可以讓我們?cè)诓淮_定時(shí)期，以更高的資本投入利用效率，來(lái)審慎提高銷(xiāo)量增長(zhǎng)。這也能讓我們最大限度地利用當(dāng)前接近300萬(wàn)的最大年產(chǎn)能，在投資新產(chǎn)線(xiàn)之前，保證產(chǎn)量比2023年能有超過(guò)50%的增長(zhǎng)。”

海豚君的理解：這部分是最大的策略調(diào)整，原本Model 2是新平臺(tái)下的產(chǎn)品，現(xiàn)在老平臺(tái)也會(huì)造便宜車(chē)，這很有可能說(shuō)明，要么Model 2最終不會(huì)那么便宜，要么除了Model 2之外，還有會(huì)一些價(jià)格介于Model 2和3之間的產(chǎn)品出來(lái)，而且很可能不再是死磕技術(shù)降本，而是選擇性減配？這個(gè)因?yàn)槭侵卮蟮漠a(chǎn)品策略轉(zhuǎn)變，海豚君不敢妄自揣測(cè)，還是要看特斯拉的詳細(xì)解釋。

而生產(chǎn)端的規(guī)劃上，墨西哥工廠甚至印度開(kāi)新的產(chǎn)能，可能都變得高度不確定了，新工廠的投入節(jié)奏很有可能大幅度放緩，而是盡量去保證上海工廠和德國(guó)工廠等存量工廠產(chǎn)能拉滿(mǎn)。

這種情況下，不可避免地， Model 2的的銷(xiāo)量預(yù)期要大大削減。但就當(dāng)前市場(chǎng)給的估值（130美元/股左右），基本已經(jīng)沒(méi)有了Model 2的估值，目前這種審慎的處理方法——在汽車(chē)生產(chǎn)上審慎放緩資本開(kāi)支，相當(dāng)于還是給了一定的Model 2的銷(xiāo)量預(yù)期，而且這個(gè)銷(xiāo)量還要提前到來(lái)，而穩(wěn)住資本開(kāi)支，一定程度上也穩(wěn)住了未來(lái)的毛利率預(yù)期，這個(gè)指引是明確的利好。

這樣看下來(lái)，誠(chéng)然特斯拉眼前的問(wèn)題還有很多，比如：

1）守不住的價(jià)格：全球市場(chǎng)4月啟動(dòng)新一輪降價(jià)：中國(guó)降幅基本3-6%，美國(guó)雖然小漲價(jià)，但Model Y補(bǔ)貼從7500可能降至3750，庫(kù)存積壓較大，美國(guó)特斯拉降價(jià)2-4%；市場(chǎng)需求疲軟，市場(chǎng)對(duì)2024年特斯拉的銷(xiāo)量已經(jīng)不抱希望，調(diào)低后的預(yù)期基本認(rèn)為2024年不考慮Cybertruck大約12.5萬(wàn)上下的增量之外，其他基本零增長(zhǎng)。

2）積壓的庫(kù)存：特斯拉庫(kù)存一季度堆積明顯，用特斯拉的產(chǎn)銷(xiāo)差的累計(jì)值來(lái)做觀察（因特斯拉直營(yíng)，產(chǎn)銷(xiāo)差是特斯拉了的庫(kù)存+已發(fā)貨但仍未送到用戶(hù)手中的在途車(chē)），含在途車(chē)的庫(kù)存堆積到一季度末已有15.3萬(wàn)輛，占到了一季度產(chǎn)量的35%，季度庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)28天， 相比之前15天左右，幾乎翻倍。

但是，這次財(cái)報(bào)釋放的兩大積極信號(hào)，市場(chǎng)的預(yù)期必然要明顯向上修正：

a. FSD滲透率的提升可能會(huì)明顯拉升汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率；后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注FSD過(guò)完免費(fèi)試用期之后，用戶(hù)實(shí)際付費(fèi)滲透率進(jìn)展；

b. 圍繞汽車(chē)業(yè)務(wù)上，便宜車(chē)會(huì)一是會(huì)提前到來(lái)，收入需要提前打入；二是價(jià)格可能未必太低，且會(huì)充分利用既有產(chǎn)能，毛利率預(yù)期不需要太低；三是銷(xiāo)量展望要下調(diào)。

說(shuō)到底，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，特斯拉最終還是在銷(xiāo)量的市占率和汽車(chē)的毛利率之間做了取舍。短期未來(lái)，特斯拉不再玩產(chǎn)多少賣(mài)多少的操作，2025年的毛利率底線(xiàn)應(yīng)該能夠穩(wěn)住。

整體來(lái)說(shuō)，這次財(cái)報(bào)釋放的信號(hào)相比慘烈的市場(chǎng)一致預(yù)期，好了太多。

三、支出端：All in 自動(dòng)駕駛

對(duì)于汽車(chē)產(chǎn)能的投入更謹(jǐn)慎了，但特斯拉在自動(dòng)駕駛的資本投入上一點(diǎn)仍然毫不吝嗇。一季度資本開(kāi)支已接近28億美金、研發(fā)投入11.5億美金，雙雙創(chuàng)新高，資本開(kāi)支尤其夸張。

銷(xiāo)售和行政費(fèi)用產(chǎn)品滯銷(xiāo)之下反而絕對(duì)值都在明顯加大，人多了銷(xiāo)量反而不好，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的表現(xiàn)比研發(fā)更差。這種情況自然會(huì)聯(lián)想特斯拉的全球裁員，銷(xiāo)售成了此次裁員的重災(zāi)區(qū)。

最終，由于收入很弱而費(fèi)用高增，特斯拉經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有11億美金，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.3%，不考慮疫情擾動(dòng)，創(chuàng)下五年新低。

四、能源放緩，服務(wù)想象力繼續(xù)

4.1 能源放緩：特斯拉儲(chǔ)能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級(jí)客戶(hù)出售光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)。

今年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16億美元，增速已回落到個(gè)位數(shù)7%，再次顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。其中光伏屋頂業(yè)務(wù)，因?yàn)橹苯拥羧胴?fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，特斯拉已放棄披露裝機(jī)量，光伏屋頂因高利率壓制，而且油電價(jià)差縮小，裝機(jī)需求越來(lái)越低。

還要儲(chǔ)能業(yè)務(wù)還持續(xù)，裝機(jī)量增長(zhǎng)了4%，而且儲(chǔ)能業(yè)務(wù)屬于提前簽單鎖定價(jià)格，而交付成本由于當(dāng)前鋰礦價(jià)格關(guān)系比較強(qiáng)的，鋰礦價(jià)格不斷走低，帶動(dòng)能源業(yè)務(wù)毛利率竟然創(chuàng)下了接近25%的新高。

只是，毛利率再穩(wěn)、再高，收入體量太少，而且增速也不高，無(wú)法彌補(bǔ)汽車(chē)業(yè)務(wù)的大坑。

4.2. 一季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收23億美元，同比增長(zhǎng)25%。充電樁、保險(xiǎn)等想象力業(yè)務(wù)都在這個(gè)板塊中。只是目前來(lái)看這塊業(yè)務(wù)的收入第一大貢獻(xiàn)還是靠賣(mài)汽車(chē)零部件與二手車(chē)。

好在一季度2月開(kāi)始，特斯拉北美地區(qū)開(kāi)始把充電樁業(yè)務(wù)開(kāi)放給更多的第三方非特斯拉用戶(hù)，想象力業(yè)務(wù)不僅開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，也再逐步改善這塊的毛利率，一季度毛利率環(huán)比修復(fù)到了3.5%。

       原文標(biāo)題 : FSD出手，誰(shuí)還說(shuō)特斯拉是“紙糊的“？