文/瑞財經 程孟瑤

小鵬汽車董事長何小鵬曾說“如果你是華南理工大學畢業(yè)的學生，你想要造車的話，只要在校友群里吱一聲，學長們就已經幫你把供應鏈搞定了。”

廣汽集團董事長曾慶洪，長安福特總裁何曉慶，威馬汽車董事長沈暉，創(chuàng)維汽車創(chuàng)始人黃宏生，比亞迪技術總監(jiān)陸國祥等等，同為華南理工大校友，80后陳方明也在用實際行動擴充華南理工大的造車產業(yè)鏈。

2016年，在新能源行業(yè)做了10多年投資人的陳方明，對新能源領域未來及商業(yè)模式演變產生了濃厚的興趣，隨即成立了博雷頓科技股份公司（簡稱：博雷頓）投身實業(yè)，進入新能源工程機械的研發(fā)生產領域。

在傳統(tǒng)車企、造車新勢力廝殺純電乘用車市場時，博雷頓在陳方明的帶領下，成長為純電工程機械及重卡領域的頭部玩家，其投資人名單中，還出現(xiàn)了小鵬汽車的身影。

過去幾年，博雷頓靠著融資維持了日常運營，實現(xiàn)了銷售規(guī)模的增長，但如何實現(xiàn)盈利始終是最現(xiàn)實的問題，此番赴港IPO，能否撐起52億元估值？

招股書顯示，雖然所處當下熱鬧的新能源汽車賽道，但產品銷售火熱的背后，博雷頓“硬傷”不少。核心產品單價下滑，毛利率連續(xù)下降，凈利潤三年累虧超5億，貿易應收賬款凈額的增速遠超營收的增速，經營現(xiàn)金流累計流出7.55億元。

此外，博雷頓還曾計劃A股IPO，并在2023年4月至2024年1月提交四份輔導進展報告，3個月后的4月1日，博雷頓又主動終止了初步輔導流程，5月中旬直接遞表港交所。

博雷頓表示，轉向港交所，主要是考慮當時的整體市場狀況以及公司的業(yè)務發(fā)展需求，以及為業(yè)務的發(fā)展及擴張?zhí)峁┻M一步資本，提高品牌的形象及市場知名度，進一步擴大投資者群體及全球影響力。

01

出資瑕疵和實控人換防

博雷頓由上海博璽智能科技有限公司（簡稱：博璽智能）于2019年3月更名而來。2016年11月，博璽電氣（832012.NQ 已退市）和獨立第三方雷發(fā)明共同出資2000萬元成立了博璽智能，分別持股95%和5%。

2018年7月-10月之間，博雷頓經歷2次內部增資和2次股權轉讓，博璽電氣喪失對博雷頓的控制，陳方明通過股權騰挪，完成了對博雷頓的實際控制。

具體來看，2018年7月初，陳方明通過上海方煜，以1元/注冊資本的價格對博雷頓增資4000萬元；7月底，雷發(fā)明將全部股權無償轉讓給了上海方煜，本次轉讓后，博璽電氣在博璽智能股權比例下降至31.67%，喪失控制權。

2018年8月，陳方明又以個人名義對博璽智能增資1000萬元；10月底，上海方煜將其手中博璽智能全部股權無償轉讓予上海方翱，上海方翱為陳方明作為普通合伙人實際控制的企業(yè)，成為博雷頓最大股東，持股比例58.58%。僅僅3個月的時間，陳方明就完成對博璽智能的實際控股。

值得注意的是，博雷頓表示，兩次無償轉讓均由于雷發(fā)明和上海方煜未繳清任何出資，所以博雷頓歷史上存在明顯的出資瑕疵。

02

投資老兵跨界創(chuàng)業(yè) 

招股書顯示，陳方明為博雷頓的創(chuàng)始人，加入博雷頓之前，2009年6月-2016年11月于上海易津擔任董事會主席兼總經理。

履歷顯示，陳方明在投資新能源及新材料領域擁有逾15年的經驗，先后投資了天盛股份（838547.NQ），盛弘股份（300693.SZ）、聚和材料（688503.SH）、拉普拉斯、創(chuàng)業(yè)黑馬（300688.SZ）等新能源產業(yè)價值鏈企業(yè)。

不斷的投資中，陳方明對新能源領域未來及商業(yè)模式演變產生了濃厚的興趣，便有了博雷頓的誕生。

博璽電氣實際是陳方明的投資標的之一，出資成立博雷頓時，為新三板掛牌公司。陳方明實際控制的上海易津為博璽電氣第三大股東，陳方明作為博璽電氣的董事（任期：2016年4月-2021年8月），并不參與實際經營，而是以投資人的身份居于幕后。

博雷頓成立自后，博璽電氣正式轉型進入新能源汽車市場。2018年7月，陳方明上任博雷頓總經理，10月進一步獲委任為董事兼董事會主席。陳方明的帶領下，博雷頓在2019年10月現(xiàn)場交付了11 臺博雷頓純電動牽引車，又在12月推出首款新能源裝載機車型五噸級電動BRT951EV。

財務數(shù)據(jù)顯示，博璽電氣2018年和2020年均無收入，2019年收入574.09萬元全部來自聯(lián)營企業(yè)博雷頓。

2017年-2019年，博雷頓資產規(guī)模迅速擴大，但并未實現(xiàn)盈利，累計虧損4137.75萬元。2020年8月，博璽電氣出售博雷頓所有股權，不再持股。2021年7月，博璽電氣終止新三板掛牌，博雷頓則在陳方明的操刀下，走上了獨立上市的道路。

目前陳方明為博雷頓董事會主席、執(zhí)行董事兼總經理，負責博雷頓的整體戰(zhàn)略規(guī)劃以及作出主要業(yè)務及經營。遞表時，陳方明直接持有博雷頓8.84%股權，并通過上海方翱和云部落易津搭建股東集團，合計行使32.18%的投票權。

云部落易津的普通合伙人為云部落管理，后者由上海易津及易津創(chuàng)業(yè)投資管理分別持有51%、49%的權益。上海易津又持有易津創(chuàng)業(yè)投資管理51.76%的權益。陳方明及上海易津管理分別持有上海易津19.49%、80.51%的權益。

03

估值五年漲37倍

遞表前股東套現(xiàn)超1億 

陳方明實現(xiàn)對博雷頓的控制后，其此前投資人的身份也給博雷頓帶來一些融資便利。2018年10月-2023年3月，博雷頓共完成三輪融資，累計融資金額14.35億元。估值從A輪后的1.43億元，來到C+輪9.54億融資過后的52.48億元，不到五年時間，漲了37倍。

其資方包括湘潭財信、長江車谷、普超資本、金華創(chuàng)新、上�？粕�、山東新業(yè)、廣州耐必信、大洋電機、合肥陽電、Rockets Capital L.P.等機構投資者，以及蔡玉霖、林姿廷、楊子彬、趙永革、楊家勇等個人投資者。

其中，長江車谷、湘潭財信、金華創(chuàng)新均有地方國資背景；Rockets Capital L.P.的最大的有限合伙人為小鵬汽車（09868.HK），持有約60.73%的合伙權益。一個彩蛋是，何小鵬和陳方明為華南理工大學校友，陳方明畢業(yè)于工程力學專業(yè)，比何小鵬小四歲。

不過值得注意的是，2023年2月，博雷頓曾向證監(jiān)會上海監(jiān)管局提交A股上市輔導備案申請的通知，其后于2023年4月至2024年1月提交四份輔導進展報告，不難發(fā)現(xiàn)，C+輪融資里有戰(zhàn)投“卡點”入股。

讓人在意的還有，伴隨著多輪股權增資，博雷頓也發(fā)生了多次股權轉讓，岳永、張珊涼、張曉暉、誠盎國際、游以菲等股東相繼套現(xiàn)，累計達1.03億元。

誠盎國際在2022年8月將10萬元注冊資本以200萬元價格轉讓給嘉興締芯后，又在2024年4月19日，將剩下0.17%股權以587.39萬元對價轉讓予付長明，徹底退出，累計套現(xiàn)787.39萬元。

誠盎國際曾在B輪融資時以500萬元對價認購40萬元注冊資本，以此計算，3年收益率達57.48%。

04

核心產品售價下滑

三年累虧超5億

瑞財經《預審IPO》注意到，從博璽電氣獨立之后，博雷頓也未能實現(xiàn)扭虧，且呈擴大之勢。

招股書中，博雷頓自稱新能源工程機械純粹制造商，2021年-2023年（簡稱：報告期）有98%收入來自銷售新能源裝載機、新能源寬體自卸車、新能源牽引車、備件及配件；剩下約2%來自產品維修及保養(yǎng)、租賃。

報告期個期，博雷頓實現(xiàn)營收分別為2.01億元、3.6億元、4.64億元，2022年和2023年同比分別增長79.54%、28.78%，增速有所放緩；凈虧損分別約0.97億元、1.78億元、2.29億元，三年累計虧損超5億元。同期，經調整凈虧損分別約0.93億元、1.43億元、1.9億元。

銷售裝載機是博雷頓主要收入來源，報告期內，該產品銷量從126臺增長至484臺，對業(yè)績貢獻從42.2%增加至60.6%，但售價從67.3萬元/臺下降至58.1萬元/臺。博雷頓表示，平均售價下降主要由于戰(zhàn)略上決定降低裝載機售價，以應對激烈的市場競爭、原材料成本波動及調整產品組合。

同時，博雷頓還戰(zhàn)略性地將主要重點轉向裝載機及寬體自卸車，并分配大部分銷售及研發(fā)資源用于該等產品，減少牽引車的售價以促進存貨的銷售，產品銷售結構發(fā)生變化。其牽引車銷量對業(yè)績貢獻從43.8%下降至6.1%，取而代之的寬體自卸車則量價齊升，對業(yè)績貢獻從5.0%增長至27.31%。

裝載機銷量及平均售價：

寬體自卸車銷量及平均售價：

牽引車銷量及平均售價：

05

三年累計支出1.5億研發(fā)費用 

毛利率連續(xù)下滑至2%

但銷售火熱的背后，博雷頓的現(xiàn)金流情況似乎不太樂觀。報告期內毛利率連續(xù)下滑，貿易應收賬款凈額的增速遠超營收的增速，經營現(xiàn)金流一直處于流出狀態(tài)。

報告期內，博雷頓的毛利率分別為3.7%、2.3%、2%，呈逐年下滑趨勢。居高不下的銷售成本是博雷頓毛利率低下的主要原因，其銷售成本中，原材料及零部件成本分別為1.61億元、3.07億元、3.99億元，占總收入的80.1%、85.3%、86.1%。

同時，博雷頓的三費支出也在不斷增長。讓人頗為在意的是高額的研發(fā)支出，卻未能換來毛利率的提升。

報告期各期末，博雷頓的研發(fā)人員分別為48人、73人 、95人，對應研發(fā)支出3271.9萬元、4485.5萬元、6856.2萬元，三年合計支出1.46億元，占同期營業(yè)總收入的14.24%。

細分來看，2021年博雷頓48名研發(fā)人員，消耗員工成本1496.6萬元，2023年95名研發(fā)人員，對應員工成本3890.0萬元，研發(fā)人數(shù)和員工成本增長率分別為98%、160%；在不考慮股份支付的情況下，博雷頓每名研發(fā)人員平均薪資從31.18萬元增加至40.95萬元。

同期，用于產品研發(fā)的原材料及耗材成本從1295.2萬元增加至1609.6萬元，增長率僅24.27%，增速嚴重低于研發(fā)人員和薪資增速。

而且不能忽略的還有，博雷頓研發(fā)費用中的外包成本用從2021年228.8萬元增長至2023年的955.3萬元，增長率達317.53%。外包成本指主要用于業(yè)務及產品數(shù)字化有關的外包研發(fā)服務的服務費。

博雷頓表示，2022年研發(fā)產本增加主要是由于研發(fā)人員的增加以及2022年3月就主要研發(fā)人員采納股份激勵計劃；2023年增加原因則為研發(fā)人員的增加、外包成本增加、原材料及耗材成本增加，未提及股權激勵。

06貿易應收賬款激增

經營性現(xiàn)金凈流出7.55億元

銷售規(guī)模增加的同時，博雷頓貿易應收賬款規(guī)模迅速擴大，增速遠超營收增速，是報告期內，博雷頓經營活動產生的現(xiàn)金流量金流持續(xù)流出的主要原因。

報告期各期末，博雷頓貿易應收賬款凈額分別為分別為1.14億元、2.33億元、3.74億元，年均復合增長率為81%，同期營收年均復合增長率52.05%，兩者相差將近30個百分點。

同時，博雷頓貿易應收款項的變現(xiàn)時間持續(xù)變長。報告期各期，周轉天數(shù)分別為124天、176天、239天，但其貿易應付款項周轉天數(shù)卻沒有顯著變化，分別為111天、91天、113天。這也意味著，博雷頓需要為經營墊付更多的資金。各期其貿易應付款項分別為7206.50萬元、2621.78萬元、1.18億元。

報告期內，博雷頓經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.71億元、-2.90億元、-1.94億元，累計流出7.55億元。

在沒有經營現(xiàn)金流入的情況下，博雷頓的流動性也受到影響。截至2023年末，博雷頓手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物4.22億元，按每年1.94億元凈流出計算，還能支撐2.17年。如何扭虧并回正經營現(xiàn)金流，是博雷頓當下急需解決的問題。

附：博雷頓上市發(fā)行中介機構清單

保薦人：中國國際金融香港證券有限公司｜招銀國際融資有限公司

法律顧問：科律香港律師事務所｜上海市錦天城律師事務所

申報會計師及獨立核數(shù)師：畢馬威會計師事務所

       原文標題 : 何小鵬學弟玩資本，玩出一個重卡IPO