小米造車(chē)，八字還沒(méi)一撇，倒是投的智能駕駛公司——縱目科技，已經(jīng)在科創(chuàng)板排隊(duì)等著上市了。

可在自動(dòng)駕駛賽道普遍遇到寒潮的今天，縱目科技的IPO并未透露出行業(yè)有回暖的跡象。作為前幾年的“網(wǎng)紅項(xiàng)目”之一，縱目科技上市前融資多達(dá)10輪，上一輪估值曾達(dá)到90億。本次IPO中，公司擬以不低于25％的股份募資20億，換算下來(lái)對(duì)應(yīng)的估值只有80億。

縱目科技與其他“PPT”科技公司不同，它的產(chǎn)品至今出貨40萬(wàn)套，近一年?duì)I收也超過(guò)了2億元（科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)）。但I(xiàn)PO預(yù)計(jì)市值低于上一輪的估值，似乎隱藏著背后更深層的問(wèn)題。

“自動(dòng)駕駛”公司的基本面

縱目科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)，用一句話概括就是做汽車(chē)泊車(chē)的。產(chǎn)品分類(lèi)別包括全景式監(jiān)控?cái)z像功能、自動(dòng)泊車(chē)輔助功能、自主泊車(chē)功能；分別對(duì)應(yīng)車(chē)載全景“倒車(chē)?yán)走_(dá)”、車(chē)內(nèi)自動(dòng)泊車(chē)，以及車(chē)外遙控泊車(chē)三個(gè)場(chǎng)景。

收入按產(chǎn)品分為智能駕駛控制單元、傳感器和研究開(kāi)發(fā)服務(wù)。其中，智能駕駛控制單元就是泊車(chē)功能的控制器內(nèi)含公司自研的AI及算法；傳感器主要是攝像頭、超聲波傳感器、毫米波雷達(dá)。

智能駕駛控制單元和傳感器產(chǎn)品是縱目科技的主要營(yíng)收來(lái)源，占總營(yíng)收95．54％（2022Q1）。智能駕駛控制單元和傳感器分別占54．04％和41．50％（2022Q1）。

對(duì)于一家智能駕駛公司來(lái)說(shuō)，高研發(fā)、營(yíng)收高增速、有虧損是較為普遍的現(xiàn)象。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019－2021三年間，縱目科技的研發(fā)投入分別約為1．20億元、1．72億元和 2．70億元。營(yíng)業(yè)收入分別為4966．01萬(wàn)元、8383．04萬(wàn)元、2．27億元和9003．48萬(wàn)元。對(duì)應(yīng)虧損，2019年至2022年一季度分別虧損約1．60億元、2．10億元及4．16億元和1．55億元。

從營(yíng)收增速來(lái)看，2019－2021三年間營(yíng)收分別約為4966萬(wàn)元、8383萬(wàn)元和 2．27億元。若以2022Q1營(yíng)收的4倍，簡(jiǎn)單估算2022全年為3．6億元的收入，對(duì)應(yīng)近三年CAGR為41％。

科技屬性上，縱目科技的泊車(chē)產(chǎn)品已經(jīng)能達(dá)到L4級(jí)別的自動(dòng)駕駛（AVP），但距離一般認(rèn)知的自動(dòng)駕駛robotaxi，還有“億”點(diǎn)點(diǎn)遠(yuǎn)。

資金層面上，研發(fā)投入較高，短時(shí)間內(nèi)尚且無(wú)法盈利，但公司賬面上還有9．26億元（現(xiàn)金＋交易性金融資產(chǎn)－短期負(fù)債）作為保障。就算不融資，按照2021年的投入成本，再撐個(gè)兩年應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。

市場(chǎng)方面，縱目科技已量產(chǎn)或取得定點(diǎn)的客戶十分廣泛。不僅有如上汽、一汽、北汽、吉利、比亞迪、長(zhǎng)安等傳統(tǒng)主機(jī)廠，還有以蔚來(lái)、理想、哪吒，賽力斯等為代表的新勢(shì)力車(chē)企。

從基本面上來(lái)看，縱目科技當(dāng)前的業(yè)務(wù)情況較為健康。但仔細(xì)深究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之后，還是能發(fā)現(xiàn)看似未來(lái)可期的高收入增速之下，存在著毛利率過(guò)低的疑點(diǎn)。

披著科技皮的制造業(yè)？

2018－2022Q1，縱目科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10．75％、16．43％、13．21％和10．38％。大幅低于《招股書(shū)》中提到的同行：經(jīng)緯恒潤(rùn)28．93％（2022Q3）、同致科技23．93％（2022Q3）、德賽西威20．78％（智能駕駛業(yè)務(wù)2021年報(bào)）。

關(guān)于毛利較低，公司給出的解釋是采購(gòu)的芯片太貴了。

從成本端來(lái)看，縱目科技作為軟硬件一體化方案提供商，需要采購(gòu)的主要原材料包括芯片、被動(dòng)器件、電子結(jié)構(gòu)件、結(jié)構(gòu)件、鏡頭、離散器件等，其中芯片采購(gòu)額占比較高。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)各期，公司芯片采購(gòu)額占物料采購(gòu)總額的比例分別為50．86％、61．06％、69．53％和 60．66％。

拆解業(yè)務(wù)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)智能駕駛控制單元的毛利率分別為14．09％、11．97％、11．65％和7．55％。關(guān)于2020年的毛利率降低，公司解釋是因?yàn)樵诹慨a(chǎn)初期成本控制做的不是很好；2021年開(kāi)始的毛利率下降是因?yàn)樾酒瑵q價(jià)。

雖說(shuō)從2021年到現(xiàn)在，行業(yè)上確實(shí)出現(xiàn)了“缺芯潮”，但這樣的解釋顯然不靠譜。根據(jù)采購(gòu)情況顯示，2021年芯片平均采購(gòu)價(jià)相比去年上漲了48％，這導(dǎo)致公司整體毛利率下降了3．22個(gè)點(diǎn)。但2022Q1芯片價(jià)格回落到2020年全年平均水平之后，公司的毛利率依然不增反降。

傳感器業(yè)務(wù)上，報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為－21．22％、－12．00％、8．38％和10．75％。公司對(duì)2020年之前的毛損解釋為量產(chǎn)初期采購(gòu)成本過(guò)高。之后隨著生產(chǎn)技術(shù)提高和規(guī)模效益，降低了產(chǎn)品成本，總體傳感器業(yè)務(wù)呈現(xiàn)毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)的局勢(shì)。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，計(jì)算控制單元和傳感器銷(xiāo)量和平均單價(jià)的變化，假設(shè)以2022Q1的表現(xiàn)乘4來(lái)預(yù)估全年，可以看到二者都出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的情況。

傳感器單元的營(yíng)收占比在逐年擴(kuò)大，漲價(jià)幅度比控制單元更大。傳感器業(yè)務(wù)毛利率在漲價(jià)和規(guī)模效益的影響下，逐年改善。控制單元的漲價(jià)幅度與營(yíng)收增速的比值大于傳感器，說(shuō)明控制單元的漲價(jià)幅度更為激進(jìn)。但控制單元毛利率并不隨著芯片采購(gòu)價(jià)回落和平均單價(jià)漲價(jià)而提升。

基于以上計(jì)算，可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：

第一， 傳感器業(yè)務(wù)明顯比控制單元業(yè)務(wù)發(fā)展的更好。

第二，縱目科技的控制單元在市場(chǎng)上下游的議價(jià)權(quán)不如傳感器，控制單元開(kāi)始賣(mài)不上價(jià)了。

第三，傳感器賣(mài)的越來(lái)越多，市場(chǎng)對(duì)漲價(jià)的接受度也更高。

如此一來(lái)，問(wèn)題就出現(xiàn)了�？v目科技理論上是一家智能駕駛公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)和技術(shù)應(yīng)該偏向的是有技術(shù)含量的控制單元，而不是采購(gòu)零件回來(lái)組裝出貨的傳感器。而事實(shí)上，縱目科技當(dāng)前的業(yè)務(wù)其實(shí)是在多造傳感器來(lái)填控制單元的利潤(rùn)。比起科技公司，更像是個(gè)制造企業(yè)。

傳感器出貨的增多，可能是受到當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)智能化中配置堆料趨勢(shì)的影響。這導(dǎo)致客戶購(gòu)買(mǎi)一套方案（控制器＋傳感器）的時(shí)候，會(huì)打包購(gòu)買(mǎi)更多的傳感器。但這不能掩蓋帶有科技屬性的控制單元在客戶選擇上被邊緣化的事實(shí)。

縱目科技明面上是打通了軟硬一體，自己生產(chǎn)硬件來(lái)搭載自家軟件。這要比許多ODM類(lèi)型的科技公司在產(chǎn)業(yè)鏈的縱深程度更高；但對(duì)比同樣是軟硬一體的自動(dòng)駕駛公司Mobileye，其毛利率已經(jīng)高達(dá)47．42％（2022H1），可謂是判若云泥。

另一邊，雖說(shuō)傳感器業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)稍好，但縱目科技業(yè)務(wù)未來(lái)的可持續(xù)性存疑。

當(dāng)前市場(chǎng)上，毫米波雷達(dá)價(jià)格還算較高（2022Q1縱目科技出貨均價(jià)為710元），但超聲波雷達(dá)和攝像頭屬于高度成熟的產(chǎn)品，早已是紅海市場(chǎng)。

根據(jù)招股書(shū)中關(guān)于智能泊車(chē)系統(tǒng)對(duì)雷達(dá)的要求，可以看到超聲波雷達(dá)的需求較大。對(duì)比國(guó)內(nèi)車(chē)載超聲波雷達(dá)龍頭奧迪威，其傳感器業(yè)務(wù)毛利率為37．76％（2022H1），第一大客戶就是上文提到的同致電子。

這意味著，縱目科技傳感器業(yè)務(wù)的盈利能力，在上游拼不過(guò)“真正的工廠”，在下游打包售賣(mài)同樣拼不過(guò)汽車(chē)電子Tier1。

如此梳理下來(lái)，縱目科技本次IPO的意圖便清晰明了起來(lái)。

本次共計(jì)募資20億，4．5億用于建造新的生產(chǎn)基地；12．9億用于建設(shè)上海研發(fā)中心，研發(fā)高速、城市路況的自動(dòng)駕駛�？v目科技IPO后的規(guī)劃是暫時(shí)先延續(xù)當(dāng)前的商業(yè)模式，在擴(kuò)產(chǎn)降本之外，將技術(shù)延展至“真正意義”的自動(dòng)駕駛，提高產(chǎn)品的科技附加值，從而獲取更高的議價(jià)能力。

至于什么多久能完成轉(zhuǎn)型？按照項(xiàng)目規(guī)劃的進(jìn)度，大概3年后再見(jiàn)吧。

寫(xiě)在最后

汽車(chē)自動(dòng)駕駛的賽道，目前依舊是寒風(fēng)冷冷地吹。

今年以來(lái)，自動(dòng)駕駛行業(yè)初創(chuàng)公司的發(fā)展似乎已經(jīng)走到了一個(gè)瓶頸。L4公司商業(yè)化落地遇阻，融資進(jìn)程放緩。沒(méi)業(yè)績(jī)，是公司被價(jià)值重估的“原罪”。有業(yè)績(jī)的L2公司，受制于研發(fā)投入的壓力，盈利能力上又遠(yuǎn)不如老牌汽車(chē)Tier1。

汽車(chē)Tier1的新勢(shì)力們，要想扳倒老一輩，面前擺著的就是這樣一個(gè)難題，其核心無(wú)非是技術(shù)與成本。做的產(chǎn)品技術(shù)水平高了，市場(chǎng)說(shuō)你吹牛逼，價(jià)格太高了買(mǎi)不了賬。做的產(chǎn)品技術(shù)水平低了，市場(chǎng)嫌你面太生，還是愿意和技術(shù)不一定牛的老Tier1做生意。

但技術(shù)還得加大力度研發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品還得從點(diǎn)頭哈腰式的低價(jià)換市場(chǎng)做起。無(wú)論怎么選，橫豎兩個(gè)字就是要錢(qián)。為了度過(guò)這段難熬的窗口期，一級(jí)市場(chǎng)的投資人們?cè)谥�前自�?dòng)駕駛大火的時(shí)候，基本上把能吃的餅都吃了個(gè)遍，指望他們繼續(xù)投錢(qián)，他們還得反過(guò)來(lái)問(wèn)你什么時(shí)候能套現(xiàn)。轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級(jí)市場(chǎng)自然就成了“救命稻草”。

縱目科技的IPO只是打響了第一槍，未來(lái)是否會(huì)有自動(dòng)駕駛公司的上市潮，還需要拭目以待。

       原文標(biāo)題 : 雷軍看好的自動(dòng)駕駛公司，IPO揭開(kāi)老底